张明：2021年的全球与中国经济

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张明（中国首席经济学家论坛理事、中国社科院金融研究所副所长）

“如果说过去几十年，我们更多的是通过开放来促改革，那么未来我们可能会以改革来促开放”。中国社科院金融研究所副所长张明接受南都记者采访时如此表示。

错综复杂的2020年即将结束，张明用“疫情、衰退、动荡”归纳今年世界经济形势的三大关键词。而展望2021年，环球经济存在哪些确定性？风险资产价格将出现怎样的场景？在“双循环”新格局下，如何实现高质量发展呢？金融行业在“十四五”时期迎来哪些机遇和挑战？张明接受南都记者专访时详细解答了上述问题。

明年世界经济存在诸多不确定性

南都：2020年即将结束。回顾今年的世界经济形势，有哪些特点？

张明：2020年的经济形势，可以用三个关键词来概括：疫情，衰退，还有动荡。

从“疫情”来看，目前新冠疫情依然在全球范围内快速蔓延，疫情因素依然会对明年的世界经济产生很大的影响。

第二个关键词是衰退。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，今年全球经济将萎缩4.4%。这是二战以后，和平时期全球经济的最低增速。此次衰退的影响是深远的。明年经济会不会快速反弹？反弹的态势是V型还是耐克型？现在还存在诸多不确定性。

第三个词是动荡。今年国际形势错综复杂，新冠肺炎疫情蔓延全球，区域热点问题亦此起彼伏。今年，无论是全球经济政策，还是地缘政治等，都有很高的不确定性，这也是作为避险资产之一的黄金价格在今年八月创新高的原因之一。

南都：展望2021年，世界经济会有怎样的表现，会遭遇哪些重要的挑战？

张明：首先，在疫苗研发成功并大规模投入使用之前，疫情依然会对全球经济社会的发展造成很严重的挑战。尤其是公共卫生资源比较匮乏的部分新兴市场国家，比如非洲、拉美等国家，未来仍然受到较为严峻的挑战。其次，全球经济在明年或将复苏，但复苏的程度可能也仅仅是回到疫情前的水平。过去的十多年中，全球经济一直处于一个困局，全球经济增长在波动中逐渐下行。未来，长期性停滞的格局可能会进一步延续。

在货币政策方面，疫情发生后，发达国家的央行普遍采取大水漫灌的货币政策，加剧了全球流动性过剩，也加剧了全球负利率的格局。未来会不会引发新的金融风险？我们只能拭目以待，继续观察。

尤其值得关注的是，中美的经贸关系未来会何去何从，中长期压力会不会增长？明年还是有着很多不确定性。

南都：如果明年全球经济增速低于预期，各国央行扩张性的货币政策退出或将持续延迟。您如何看待这种情况？

张明：疫情之后，几乎所有的发达国家的央行都实施了史上最宽松的货币政策。这其中包括实行零利率或者负利率，也包括比较大规模的公开市场的操作，比如说量化宽松。在明年全球经济复苏程度有限的前提下，发达国家可能很难退出其极其宽松的货币政策，他们能做的无非是在增量上不再加码。

其中，值得关注的一个事件就是。今年8月，美联储调整了货币政策框架。美联储将在较长的时间内维持2%的平均通胀目标。这就意味着，即使明年美国核心通胀率超过了2%，也有可能在短期内不会收紧货币政策。因此，一个大概率事件是明年发达国家央行的宽松货币政策还将继续维系。

明年美元指数大概率波动下行

南都：从年初至今，美元指数走出先升后贬的行情。展望2021年，美元指数会有怎样的表现？

张明：今年年初，美元指数在96左右，3月升到103的高位，随后一度下行到91。最近美元指数在92、93左右。今年美元指数的确是先升后降，总体是下降的。

至于明年，美元指数波动下行是大概率事件，但是下行的幅度不会太大。明年上半年，美元指数可能在90上下波动，明年年底会否下降至90以下，还需观察。同时，明年美元指数下行速度也不会太快，主要有三个原因。

一是，欧元兑美元的汇率变动主要决定了美元指数的走向。最近，欧洲疫情二次反弹相比美国更加严重，欧洲短期内再次出台大规模财政刺激政策的可能性较低，而美国明年上半年大概率会出台大规模财政刺激方案。因此，明年欧元区经济表现可能不如美国，这意味着欧元对美元难以显著升值，因此美元指数下行幅度不会太大。二是，明年全球不确定性依然居多，美元作为主要的避险货币，依然受到投资者的青睐。三是，从历史经验而言，美元指数显著下行，对应的全球经济形势往往是高歌猛进。而明年全球经济形势的反弹属于冲击之后的恢复，还说不上是世界经济迅猛发展的一个阶段。

综合上述因素，尽管明年美元指数波动下行是大概率事件，但下行速度不会太快。

南都：明年全球资产价格会出现怎样的情况？

张明：今年全球权益类资产表现优异。在疫情的冲击下，美国三大股指均创出了历史新高。近期，道琼斯指数更是首次突破三万点。这是一个很重要的关口，这意味着美股的估值已过高。

尽管明年美国经济可能会复苏，但是考虑到负面因素和不确定性因素的冲击，美股的波动性可能会加大，也不排除美股指数显著下调的可能性。

黄金方面，今年金价已创下历史新高，预计短期内黄金价格将在当前的水平进行盘整。明年黄金能否上涨，这将取决于明年是否出现新的重大不确定性以及美元指数是否显著下行。如果没有出现相关情况，明年黄金价格仍将维持波动盘整的态势。

债市方面，鉴于美债今年的出色表现，明年美债的市场价格将会回调，美债收益率将向上走并突破1%，并在1%至1.5%的区间盘整。

此外，明年原油价格将以波动为主，中枢水平大概在每桶40～45美元，并存在上下各10美元的波动区间。

短期资本或将大幅流入

南都：明年，全球资本流动会有哪些变化？外国投资者对中国资产的配置有哪些变化？

张明：疫情之后，发达国家普遍实施非常宽松的货币政策，全球流动性比较宽松。因此，今年，包括中国在内的新兴市场都面临短期资本大规模流入的情况。以中国为例，今年大量外国资金流入到中国债券市场。在全球债券收益率为零甚至负利率的情况下，中国十年期国债收益率仍有超过3%的收益率，这就是一种无风险套利。

今年，北上资金流入A股也是比较汹涌的，其波动性比债市要大很多。从这个角度来讲，可能在未来一段时间内，由于中国经济表现好于全球经济，人民币有升值压力，未来中国可能面临更多短期资本的流入，并进一步推高中国的债市和股市。但如果股市等升得太快，未来可能会面临一些调整的风险。

根据我国的外汇管理规定，目前我们对外的投资主要是通过QDII渠道。今年全球发达国家股市表现非常好，QDII类基金的整体表现很好；很多QDII基金的收益超过投资我国股市的基金，这个趋势也值得关注。

未来我们会以改革来促开放

南都：我国二季度和三季度的出口表现超过了市场的预期。但市场都认为，外需疲软的趋势不变。这对于“双循环”新格局的影响如何？

张明：我国今年出口表现亮眼，尤其是二三季度出口增速强劲，超过市场预期。最近两个月出口增速甚至超过了10%。

在全球受疫情冲击、需求普遍疲软的情况下，中国的出口表现如此亮眼，主要有两个原因。一是，在疫情影响下，中国在医疗物资和远程办公领域的出口增长非常明显。二是，疫情对中国和全球的冲击不同步，中国企业的供应链早于其他新兴国家恢复。短期内，中国企业在全球产业链的地位不降反升。

长期以来，中国出口占全球的份额比重大概在14%，而今年中国出口的份额一度上升至18%。今年中国出口表现不错，但是疫情之后，全球经济增长减速的形势依然会维持，而中国经济拥有庞大的市场规模体量，依靠不太确定的外需来带动中国庞大的内需，变得越来越力不从心。

在这样的背景下，我国提出构建“双循环”新发展格局，以内需促外需，通过国内的结构性改革，塑造统一的国内大市场；通过国内市场的发展，开展中国对外经贸、对外投资、跨境金融等活动。

如果说过去几十年，我们更多的是通过开放来促改革，那么未来我们可能会以改革来促开放。

南都：那么，在您看来，我们要如何准确理解新发展格局实现高质量发展？有哪些事项要特别加以关注的？

张明：我认为可以分两个维度理解：一是塑造以国内大循环为主体的发展格局，二是要实现国内循环和国外循环的相互促进。

塑造以国内大循环为主体的新发展格局，我认为要从需求跟供给两个方面来发力。从需求角度来看，扩大居民的收入增速，尤其是中低收入老百姓的收入增速，促进消费、扩大消费、促进消费升级；调整对企业的激励体制机制，促进产业结构升级和技术创新；促进要素自由流动和区域一体化。在供给方面，未来我们要大力发展先进服务业，在教育、医疗、养老等领域向民间资本开放，扩大优质扶贫等供给。

我认为，实现国内循环和国外循环的相互促进，可以从贸易、金融、开放和机制四个角度做文章。在贸易领域，强化中国在全球产业链，尤其是东亚产业链的枢纽和龙头地位；在金融领域，要推进新一轮以培养真实需求为特征的人民币国际化，未来可以将构建RCEP和推进人民币国际化两者有机结合；在开放领域，尽快做实中国已有的二十多个省级自贸区和海南自贸港，在不同的自贸区试行不同的政策创新，努力避免各个自贸区千篇一律、高度雷同。

最后，在机制领域，我们既要拥抱已有的发达国家主导的多边机制，比如联合国、IMF、WTO、巴黎气候协定等，同时也要推动新兴市场国家主导的新型的多边机制，比如最近签署的RCEP、G20、一带一路、亚投行以及未来可能加入的CPTPP等。

直接融资市场迎来发展机遇

南都：根据统计，十四五规划和2035远景目标建议共16次提及“金融”，17次提及“投资”。在“十四五”期间，中国金融市场有怎样的发展机遇和挑战？

张明：过去，中国金融市场主要由银行主导。未来，中国的直接融资市场将会有更大的发展空间。此外，要素的自由流动为金融业提供新机遇。

“十四五”规划专门提及数据要素。尤其在互联网大数据时代，数据要素产权归属、数据要素如何加强产权界定、促进数据流通等问题，将成为金融业未来的热点方向。

绿色金融方面同样值得我们关注，我国提出在2060年实现“碳中和”的目标，意味着绿色金融在未来必定会迎来爆发式增长的时期。

谈及金融业的挑战，如何防止系统性风险的累积以及避免区域性和系统风险的爆发，仍将是中国金融市场的第一大挑战。

此外，值得关注的是，“十四五”规划建议提及“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，规划建议将房地产与金融、实体经济并列，反映了我国构建房地产调控长效机制的决心。未来，在风险可控的情况下，如何消化房地产市场存在的问题和风险，亦成为一大难题。

粤港澳大湾区领跑区域一体化发展

南都：在您看来，粤港澳大湾区在双循环的定位如何？

张明：随着要素的放开流动，要素必然会重新聚集。未来的五年到十年内，中国可能会有新一轮的区域一体化。

我个人看来，粤港澳大湾区、京津冀经济圈、长三角经济带等五个区域非常热门，其中粤港澳大湾区很可能将处于领跑地位。

粤港澳大湾区具有市场化程度高的特点。同时，科技和金融已成为大湾区发展的坚实“两翼”，未来粤港澳大湾区很可能发展成为“中国的硅谷”。

南都：在你看来，粤港澳大湾区在促进区域一体化有哪些动作可做？

张明：粤港澳大湾区促进区域一体化的关键在于，打通阻碍大湾区各要素在跨市、跨省甚至跨境自由流动中的堵点，发挥统一大市场的优势。

在股权融资、债券融资等在内的直接融资领域，粤港澳大湾区都有充分的发展空间。与此同时，粤港澳大湾区拥有作为国际金融中心之一的香港，在跨境金融领域，如何实现在岸市场与离岸市场之间的互动发展，这显然十分关键。此外，充分结合科技和金融两者优势，粤港澳大湾区未来在金融科技、数字经济等领域将大有作为。