张明：如何有效应对系统性金融风险？

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张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事）

凤凰网财经的各位朋友，大家好，非常高兴来参加这个年度论坛，我是中国社科院金融研究所的张明。我演讲的题目是如何有效应对中国的系统性金融风险。我大概讲三个问题，第一个问题是当前中国系统性金融风险的分布，第二个问题是为何近期有些领域金融风险有抬头的迹象，第三个问题是如何有效应对系统性金融风险。

下面我先讲第一个问题，当前中国的系统性金融风险是如何分布的。我个人认为，目前中国系统性金融风险主要分布在四个领域。

第一个领域是企业债务风险，尤其是地方融资平台和地方国企的债务风险。在全球金融危机爆发之后至今的十多年里，中国国民杠杆率上升得很快。截至今年三季度，中国的国民杠杆率，也即国民债务占GDP的比率大概是270%，这其中的大头是企业债，非金融企业部门债务占GDP的比例截至到今年三季度是160%。

第二个领域是居民债务风险。在2008年全球金融危机爆发前，中国居民债务占GDP的比率仅为18%，到2019年年底，这一比率上升至62%。众所周知，中国居民加杠杆主要是为了买房。换言之，居民杠杆率问题与房地产相关风险紧密交织在一起。

第三个领域是地方政府债务风险，尤其是中西部的一些省份。地方政府债务既有直接举债，也有他们对地方国企、地方融资平台债务进行的各种显性和隐性的担保。根据官方数据，目前中国总体政府债务占GDP的比例大概是50%-60%，但是根据一些市场研究，如果算上地方政府的隐性债务，中国总体政府债务占GDP的比例可能达到90%，已经超过国际警戒线标准。

第四个领域是中小金融机构风险。这些风险与他们过去表外资产累积的风险有关，也与他们的资本金与拨备不足有关。此外，最近这几年他们也承担了一些政策性贷款任务，这些任务未来也可能面临新风险。

   

我要讲的第二个问题，是为什么当前有些领域的风险有所抬头，例如信用债领域。在我看来，这是四重冲击叠加的结果。

冲击之一是新冠疫情的爆发。疫情在中国是一季度达到峰值，导致中国一季度GDP萎缩了6.8%，二季度GDP增速反弹至3.2%，三季度进一步反弹至4.9%。尽管GDP增速显著反弹，但是依然低于经济潜在增速。疫情爆发不仅让宏观经济增长减速，同时也对服务业行业的中小企业产生了非常显著的负面冲击。此外，疫情爆发、经济减速与企业利润下滑，也对地方政府财政收入造成了显著负面影响。

冲击之二是中美经贸摩擦以新的形式在演进。

冲击之三是中国经济潜在增速的下滑。从2007年到2019年，中国经济增速大致从12%上下降至6%左右，这背后的主要原因是潜在增速下滑。导致潜在增速下滑的原因，一是人口老龄化，二是中国经济增长的主引擎正是由投资切换到消费，由第二产业切换到第三产业。

冲击之四是房地产调控政策的常态化与持续化。从2017年底2018年初起，中国政府的房地产调控政策已经成型，而且将会维持相当长的时间。这一政策取向在经历了中美经贸摩擦与新冠疫情爆发两轮负面冲击后岿然不动，已经扭转了很多市场参与者的预期。不过，房地产调控政策的常态化，一是会加剧很多中小开发商的困难，二是会造成地方政府土地出让金收入下降，加剧地方政府的财政困难。

下面我想重点讲第三个问题，也就是如何地有效应对中国金融系统性风险。我想先讲四点比较宏观的看法，然后我们再以最近的地方国企产业债违约来分析如何具体处置风险。

从大面上来讲，有效应对风险意味着至少应该做好以下几方面工作。

第一，我们要对风险治理进行新老划断，做到严控增量风险、妥善处置存量风险。要严控新增金融风险，就意味着我们必须要加强金融监管，来堵住过去存在的很多漏洞。其实从2017年开始，中国政府已经加强了对很多金融领域的监管。比如说开始挤压银行表外业务、迫使影子银行业务回表、敦促银行增加资本金与拨备等。但是金融监管在很多层面还需要进一步强化和巩固。对于存量风险，这是长期以来逐渐累积下来的，具有牵一发而动全身的特征，因此应该谨慎有序地加以消化。

第二，是中国政府依然要对资本账户保持适当管制。笔者之前的研究指出，短期资本大规模流出很可能成为引爆中国金融系统性风险的扳机性因素。尤其是短期资本大规模流出与人民币汇率贬值预期相互加强形成恶性循环，就可能迫使货币当局不得不提高利率，而提高利率可能引爆系统性危机。保持适当的资本账户管制，使得“肉烂在锅里”，这就给了中国政府在国内处置危机与应对风险的闪转腾挪空间。

第三，我们要及时制定危机应对预案。无论我们采用什么样的措施来防控风险，但风险还是有爆发的概率。一旦系统性风险爆发甚至酿成危机，我们应该怎么应对？我觉得提前做好一些预案是非常重要的。否则等到金融机构爆发风险，我们临时再制定预案的话，就可能错过了最好的救助时机。因此，针对未来危机可能爆发的路径，量体裁衣地来做一些预案，比如说房地产泡沫破灭了该怎么办，中小金融机构未来违约加剧了该怎么办，或者说国企和地方融资平台债务集中违约了该怎么办，如此等等。有了这些预案之后，一旦发生负面情景，我们就可以根据预案来一一进行应对，这样就可以增强前瞻性和主动性。

第四，对于存量金融风险，我们应该采取稳妥、审慎的一揽子措施来进行消化，既要让风险逐步暴露出来，但是又要防止风险过快暴露造成雪崩效应，从而使得力图控制风险的政策本身成为引爆危机的导火索。我们要尽量避免这样一个悖论或者怪圈。

那具体应该怎么来做呢？最后我想举一个例子，就是最近的一系列地方国企产业债违约应该如何应对。我想讲两个方面。

一方面，从大面上来讲，让地方国企产业债打破刚性兑付，这对于促进中国债券市场健康发展，尤其是促进更加市场化的风险定价而言，非常重要。应该及时推进。

另一方面，要把握好打破刚性兑付与防范区域性系统性风险之间的平衡，避免地方国企产业债形成集体违约浪潮，甚至引爆区域性系统性风险。

相应对策包括：

一是要严厉打击某些企业的恶意逃废债行为，最近召开的金稳委会议可谓恰逢其时；

二是要对违约的国企管理层进行合理问责与追责；

三是企业在宣布违约之前，要与主要债权人进行细致、坦诚的沟通，不能简单粗暴地直接宣布违约；

四是央行在必要时应该对银行间市场与债券市场进行干预，以避免企业违约行为加剧流动性紧张；

五是要提高企业违约处置的法制化市场化水平，在违约之后有序推进债务重组，保护债权人合理权益；

六是要加强投资者教育，让机构投资者与个人投资者充分了解，债券投资也可能是高风险投资，尤其是加杠杆投资于违约率较高的问题债券。