陶冬：美债颠簸，零售低迷

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陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

  上周发生在美国的两大事件，导致全球风险资产市场大起大落。第一件事是美国候任总统拜登表示，上任后他会迅速推出1.9万亿美元的经济刺激措施，市场认为救援措施的推出速度和实行力度均好过预期，与经济复苏关联密切的顺周期资产引领市场情绪，资金甚至漠视债市的下跌而跑步进场。第二件事是美国十二月零售数据远远弱过市场预期，市场担心疫情下经济复苏不利，上周后期美股领衔下跌，石油和大宗商品纷纷下挫。和这个市场波动相对应的是，美国国债市场的大起大落，拜登承诺大规模刺激措施后，美债遭到抛售，十年期债利率升破1.18%。接下来债市对经济复苏和通货膨胀的焦虑稍减，直到令人失望的零售数据被公布，国债期货强劲反弹，十年期国债利率一星期下来变化不大，但是中间波动巨大。美债与欧洲日本利差扩大，美元汇率反弹，金价回软。比特币在一轮暴力拉升后大幅回调。
  美国国债市场在2021年出师不利，上周十年期国债利率一度升至1.18%，而年初时利率仅为0.91%。国债遭到抛售，长年期的30年国债利率升势更猛，收益率曲线迅速陡峭化，民主党人出乎意料地夺得佐治亚州补选，同时控制参众两院，这令市场相信政府增加公共开支的能力大增，随后拜登声称的万亿级刺激计划更令市场担心财政赤字迅速增加，通货膨胀重回，最终迫使联储提早加息。拜登政府的确有能力、有意愿加大政府开支来稳定经济，市场感到担忧是正常的，不过除了紧急救援计划之外，拜登政府有没有能力在国会通过一份巨额经济刺激方案，此方案能不能引来再通胀（reflation），笔者看来仍是未知数。国债是零风险资产，国债利率为其他资产提供着定价锚，在经济不确定性居高不下之时，相信联储对一路高升的资金成本也不会视若无睹。
  美股星期五为疲弱的零售数字感到沮丧，三大指数同告下挫。十二月零售环比跌0.7%，如果扣除汽车和汽油部分，零售更跌2.1%。这些数字的确很差，不过这与佐治亚州选举结果不同，零售市场惨淡早已看得到摸得着了。新一轮新冠疫情的爆发，导致部分州市再施人群管制措施，消费者也减少了外出活动。同时第二轮救援计划在国会搁浅，令消费者收入上捉襟见肘。但是这个回调已经结束，12月底发出的救援支票（9000亿紧急救援计划的一部分）会帮助提高消费者可支配收入，接下来拜登承诺的救援支票更大，所以美国零售数字即将反弹。然而，此时的消费反弹和政府直升机撒钱有莫大关系，尽管零售总额已经恢复到疫情前的水平，人为因素十分浓厚。疫情的死灰复燃和疫苗注射进度慢过预期，都指向经济需要经历二次探底才能进入真正的复苏。市场试图跳过第二次探底，直接反映经济复苏的前景就是目前股价不得不回调的原因。美国经济复苏的前途是光明的，但是道路是曲折的。
  本周焦点在股市和债市的方向，基金的年初转仓大致完成，市场关注拜登上任后的新政策以及行政命令。就职仪式当天是否发生冲突也是一个担心。重要的月度数据不多，中国的零售数据和欧元区的PMI数据值得留意。日本银行及欧洲央行例会，不过预料政策不变。