沈联涛：大国博弈要避免金融战略错配

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沈联涛（香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席）

  金融风向转变
  第二次世界大战后，许多独立国家不得不筹划如何为公民提供更好的工作和更丰厚的收入，发展战略从而受到人们关注。基本的思想流派有三种。
  首先是受亚当·斯密启发而萌生的新自由主义的自由市场哲学，经由布雷顿森林体系、国际货币基金组织和世界银行等机构建立而备受推崇。
  第二种受到印度甘地家族和一些拉美人士青睐，这一流派强调自力更生的同时，主张辅之以进口替代的工业化战略。
  日本人得到美国支持，探索出第三条道路，即制造业出口模式，东亚国家循其先例，都取得了巨大成功。
  金融理论的创新也是由美国人所引领。最具影响力的是格利和肖在《金融理论中的货币》（1959）中对金融深化理论的研究，而这在很大程度上受到统计学家雷蒙德·戈德史密斯对美国储蓄和金融中介所做研究的影响，包括他发表的美国一系列国家资产负债表，货币和金融不能脱离实体经济。
  20世纪70年代最具影响力的金融研究是罗纳德·麦金农的《经济发展中的货币与资本》（1973）。1971年，当美元与黄金脱钩，浮动汇率和自由市场经济大行其道，也为通胀风险、信贷扩张和金融危机打开了大门。1978年，经济史学家查尔斯·金德伯格在他关于美国主导的国际金融体系下，国内货币与金融政策之间关系的伟大著作中，以“狂热、恐慌与崩盘”来警醒世人。
  请注意，金融理论和实践主要围绕美国的金融运作理论展开。在多极世界中，风向可能会发生转变。
  上世纪70年代，亚洲金融仍以当地银行业为基础运作，诸多英国银行、汇丰银行，还有渣打银行，都在该地区拥有最大规模的分支机构网络，主要从事贸易融资业务。尽管日本的银行在该地区实力最强，但它们主要在国内从事经营。花旗银行等美国银行，跟随本国跨国公司的脚步，也开始在该地区扩大经营，为美元业务提供便利。它们竞逐公司银行业务、外汇交易和私人银行业务等领域，而英国和一些亚洲本地银行却对这些领域未予重视。随着亚洲四小龙崛起，当地公司开始更深融入国际贸易，也需要美元。
  到上世纪80年代，日本经济增长达到顶峰，其对外经济扩张的步伐未止步于亚洲四小龙市场，也开始向亚洲四小虎经济体（马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚）投资，因为那里有廉价的劳动力，东亚地区就此变得更为国际化。
1985年“广场协议”签署后，日元开始升值，日本资本加速外流，促成香港成为新兴的区域金融中心。当石油和天然气生产加速，且棕榈油和电子组件出口也实现增长，马来西亚成为新兴股票市场的宠儿。英国投资银行如巴林银行、怡富基金（Jardine Fleming），以及一家新香港投资企业百富勤（Peregrine），都在股票市场和共同基金领域扬名立万，为香港大亨们提供融资以收购英国公司。
  在此期间，随着日本银行的供应链转移到泰国、马来西亚及其他地区，日本银行成为日本制造业厂商及其本地供应商的融资渠道。韩国制造商也大举借贷以扩大市场份额。与流动性增加同步，整个亚洲的房地产市场也蓬勃发展起来。当80年代拉丁美洲债务危机暴发时，全球投资者都将注意力转向东亚。欧洲银行也远道赶来，参与亚洲经济增长盛举。
  在亚洲新财富吸引下，美国的优秀投资银行高盛、摩根士丹利和美林，也在东亚占据一席之地。富达等资产管理公司也取得成功，向亚洲中产阶级投资者销售共同基金。亚洲决策者没有及时开发机构投资者市场，从而无法获得庞大人口带来的储蓄红利。长期的机构基金如同“备胎”，本可以缓冲后来的1997年亚洲金融危机。
  被忽视的战略错配
  大多数观察家都没有注意到，亚洲金融危机是第一次现代全球金融危机。1991年，对冲基金经理乔治·索罗斯进行了10亿美元的英镑投机操作。1994年，墨西哥发生金融危机，当时比索在大量资本外流的背景下急剧贬值。“套利交易”使投机者能够利用利率差，押注中央银行会维持固定汇率或联系汇率，以一种货币大量举债，在高杠杆基础上投资于另一种货币。当他们判断该汇率将失守时，就会做空当地货币和资产，自己发了大财，有时却会引发系统性危机。
  亚洲供应链的一个重大弱点是，它以美元为基础运营，却通过日元信贷来获取资金。泰国就是日本投资和信贷的典型受益者，当地人利用流入的资金来投资股票和房地产，通过提高资产价格来偿还。这是一个庞氏骗局，不断举债直到大而不能倒。企业部门陷入了借债狂潮，但只要资产泡沫持续扩张，每个人都会获利。狂欢告一段落后，没人能偿还得了美元债务，资产泡沫也就随即被刺破。最终不良借款人拖死了效益不佳的金融公司及其背后的银行家。
  亚洲金融危机的出现是三重错配因素叠加的结果——时间错配、外汇错配、股票与杠杆（债务/权益）错配。亚洲公司用短期借贷来做长期投资。他们借入外汇时认定汇率将保持稳定。他们加了非常高的杠杆，因为资产权益比债务要贵得多，并且他们不想看到公司控制权旁落于外人。泰铢贬值时，结果就是一场完美风暴，因为泰国银行没有足够的外汇储备来守护汇率。
  通过提升利率以捍卫货币，却导致股市崩盘，进而刺破资产泡沫。所有人都希望通过美元来获得庇护，但作为美元操作的最后贷款人的美联储，却不愿施以援手，直到1998年形势变得清晰，如果任由亚洲金融危机失控，美国也将遭殃。
  国际货币基金组织被要求提供救助时，他们还没有意识到亚洲金融危机是一场连锁危机，因为泰国的金融危机触发了印度尼西亚的危机，马来西亚和韩国也深陷泥淖，进而对香港产生了冲击。此外，削减预算赤字和贬值的传统操作，只会恶化通货紧缩，因为财政支出被压缩，加剧了流动性短缺。从心理上分析，国际货币基金组织仍在提倡开放资本账户，视其为官方政策。只要经济上的正统观念仍囿于自由市场，就几乎无法形成共同认识——在资产负债表存在严重缺陷的情况下，市场力量如何造成了大破坏。
  大众媒体将指责的焦点对准对冲基金投机者，但一半的资金外流实际源于日本银行削减了美元头寸，因为日本国内市场的贷款损失，导致其资产负债表同样苦于资本不足。由于美元借款人无法偿还贷款，所有人为了争抢美元，都出售本国货币，导致流动性非常紧张，利率也应声上浮。资本外逃远比持有被高估的当地货币资产更有利可图，市场信心也变得无从修复。
  恐慌结束告一段落后，许多大额借款人以巨额折扣购回了他们的债务。
  综上所述，还存在第四种战略错配，即市场已变得深度相互联系和相互依存，但本地企业、银行、金融监管机构，甚至国际货币基金组织或世界银行，都没能意识到这些市场和商业模式根本不可持续，最终必然以危机收场。正如我在拙著《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》（2009年）中所揭示的那样，金融危机的根源仍然是政治。如果既得利益集团控制着政治走向，则其心念所及只有守成，而不会采取预防性监管措施，每个人都将滑向危机。
  在2007/2009年全球金融危机中，同样的错误再次出现。彼时发达国家没有认识到其金融系统杠杆效应到了何种程度，更没有意识到其金融体系彼此紧密联系到何种程度。美国人在次贷危机中低估了贪婪的程度和杠杆规模，却迅疾地为银行重新注资。欧洲人以为这场危机主要是美国的问题，却忘记了是他们的银行借入美元并为其购入的美国衍生品提供资金。之后，南欧债务危机爆发，暴露出固定汇率制度之不堪一击，赤字国家无法通过贬值货币来摆脱危机。北欧盈余国家则拒绝援助其他赤字成员国，除非后者有节流之举，结果欧洲金融危机的持续时间超过了所有人的预期。
  而欧盟本身并不是一个大市场，它是一个小国联盟成一个大市场，但是没有统一的股票市场、银行体系、财政体系，导致一出现危机就出现三个错配，然后第四个战略也错配了。
  可以说，21世纪的前十年间，美国和欧洲应对危机而采取的金融改革、监管改革完全犯了大错，基本没有解决核心问题。用央行印钞票来解决过度杠杆，导致利率接近零，进而加剧社会不公，有钱人更有钱，促发资产泡沫，加之科技对金融传统属性的改变（以前发行货币是政府的特权，现在数码货币的流行意味着私人部门可以创造货币，进而便利了逃税、逃避监管）。
  大国博弈中的金融战略
  当前，世界进入了21世纪第三个十年，我们一定要看清楚，金融错配的商业模式究竟错在哪里，自身的盲点在哪里。在大国的博弈之中，如何利用货币手段、金融战略来巩固自身的优势。
  而现实中，上述所有四个错配因素并未被消除。本质上，最优秀、最先进的监管机构和政策制定者几乎都不了解其金融市场之间相互联系到何种程度。但没过多久，他们发现了量化宽松政策，即央行扩大资产负债表并创造“魔力货币”。这个解决方案是通过增加债务，以清理过多债务，这本质是加大了债务杠杆，导致利率跌至历史最低水平，还造成了资产泡沫并加剧社会不平等。今天的政治危机，便在那时播下了种子。
  政客们错失了推行改革的黄金机会，因为中央银行开给他们一张空白支票，使其轻松脱身。大家都顺水推舟，且沾沾自喜。直到2016年，上演了英国脱欧的一幕，还有特朗普当选美国总统，以及民粹主义崛起。在政治分歧的情况下，软弱的政府只好依靠中央银行“不惜一切”的措施来维持经济运转，但经济增长不值一提，就业增长更是不堪。然后在2020年出现了疫病大流行。
  如今，我们身陷政治、医疗和经济这三重危机，雪上加霜的是出现了破坏性技术进步和严重的气候变化问题。地缘政治局势也非常紧张，不过这一点将随着拜登政府近期上任而有所缓和。即使开发出了疫苗，疫病大流行的高峰仍未结束，而许多经济体却已陷入了严重困境。疫病大流行加速促成人们的活动转移上线，许多工人和小型企业根本没有能力在线经营，这加深了数字鸿沟。同时，我们正在经历有记录以来最热的年份，这意味着气候变化将催生更多自然灾害，以及病毒或疾病暴发。
  观察美国疫情之后的表现，可以发现一个重要的大趋势——大政府、大平台，两个都是垄断的怪胎。如果完全靠大平台、靠科技垄断整个市场，控制全面的信息，竞争将受到威胁
  当前唯一具有灵活性，能够决定深渊还是生存之境的机构是中央银行。但是央行的资产负债表已经占全球的60％，日本央行资产负债表已经占国家GDP120％，美国已经从40％涨到60％，且每年都在快速扩张。而零利率下，货币价格不再能实现资源的有效配置，最终的配置，靠的是财政，不是靠利率；散户投资者正在撤回存款和债券并转移到投机性股票，而股票价格的估值以任何标准衡量都已处于高位。
  致力于研究复杂性的科学家埃里克·拜因霍克认为，《财富的起源》（2007年）是三个因素结合的产物——物理技术（科学）、社会技术（制度、网络或人类活动的社会组织）和商业模式。每个部分要运转，都需要好的策略，但是我们却在大量未知因素基础上运转，缺乏足够的数据，以及将人类心理之善变纳入考察范围的模型。
  技术具有破坏性，因为随着网络货币（基于私人技术的资金）兴起，尚不清楚零售和机构投资者如何管理其投资组合。面对零利率或负利率，货币价格不再能实现资源的有效配置。由于中央银行现在是政府证券、抵押和公司票据的最大买家，因此金融市场将更为依赖央行政策。但是中央银行表示不愿参与资源分配，因为这是财政部或政治该干的事。因此，如果美中关系受制于政治，全球市场是否仍将由市场力量进行分配？例如，在美中关于供应链的构思和技术脱钩的情况下，如果投资者和中介机构由于地缘政治原因而受制裁，资产管理者要如何应对？
  我们现在已经走入一个越来越复杂的局面，一场“三国演义”。从金融角度看，三大经济体——中、美、欧处于博弈中。
  我所知道的是，打造出一套可以在这些不确定条件下运作的，有效而灵活的策略和商业模式，才能无往而不利，仍然紧紧抱持着只有市场最有效的理念已不合时宜。亚洲金融监管机构和政策制定者将需要更好地了解金融市场和投资者如何回应这种复杂环境，以预防或管控下一次危机。大量的长期养老金和保险基金将在未来的危机中成为重要的“备胎”，我们需要这样一个大规模的“后门”以恢复市场的稳定性。
  金融危机的表现酷似新冠病毒。要么控制住病毒，要么被病毒控制。