余永定：30年宏观调控启示录

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  访 谈
  决定经济政策时只能依靠试错法
  经济观察报：您在《太阳之下无新事》中回顾了过去近30年中国宏观经济调控历程，并感叹“阳光之下，并无新事”，但当时每次讨论宏观经济议题时，是怎样的心情？
余永定：分析宏观经济形势的关键，在于正确判断宏观经济形势的转折点。回国之后，我所经历的第一个宏观经济经转折点发生在1996年。当时的问题是：通货膨胀是否已经得到抑制，宏观经济政策是否应该由从紧转向从宽。具体说，是否应该降息了？第二个转折点发生1999年东亚金融危机之后。当时的问题是：面对财政状况的恶化和高企的不良债权，中国是否应继续执行扩张性财政政策？第三个转折点发生在2002年底2003年初，当时的问题是：中国是否已经走出通货收缩，是否应该收紧财政、货币政策？第四次转折点是在2008年第一、二季度，彼时CPI分别为8%和7.8%，但全球金融危机风暴已经隐约可见。当时的问题是：放松还是继续紧缩性货币政策？2008年第四季度，为了抵消全球金融危机对中国经济的冲击，政府推出“四万亿”财政刺激措施。当时的问题是：宏观经济政策的扩张力度是否过大？2010年第一季度GDP增速恢复到12%，通胀率也开始回升，2011年政府退出4万亿财政刺激计划。2012年第二季度GDP增长率降至7.6%，跌破“保8”底线。当时统计局发言人盛来运称，这是“转折点”。大家已经不再奢望经济增速会重回双位数，但希望中国经济增速会稳定在8%左右。此后，中国GDP增速却继续逐季下跌，2019年第四季度跌到6%，且有进一步下跌的危险。于是发生了一场中国是否应该“保6”的争论。
  自2012年以来，经济学家在宏观经济问题上的主要分歧是：中国经济增速的持续下降、甚至跌破6%，是否不可避免？大多数经济学家对上述问题的回答，似乎是肯定的。我的看法则是，我们无法确知中国的潜在经济增速到底有多高。在决定经济政策时只能依靠试错法：如果可以判定当前存在产能过剩、有效需求不足、且没有明显的通胀迹象，就不必犹豫，而应采取扩张性宏观经济政策，争取实现尽可能高的经济增速；如果出现问题，还可及时调整。
  “太阳之下，无新事”这句话取自《圣经》传道书。原话是：“已有的事必再有，作过的事必再作；日光之下并无新事。有什么事人可以说：看啊！这是新的？其实，很久之前已经有了，在我们之前早就有了。以前的事，无人记念；将来的事，后来的人也不追忆。
  我10年前说过：“在中国，经济学辩论好像是一场运动员、裁判员和观众一起上阵的足球‘比赛’。混战结束之后，留下的只是球场上一堆无人认领的鞋子。”令人遗憾的是，10年后的今天，这种情况并未有多少改变。研究现实宏观经济问题，需要有一定的理论框架，但更需要不断回顾历史，不断检讨自己当初误判的原因。只有这样，才能减少在当下重犯过去的错误。
  经济学又不同于自然科学，难以通过可重复的实验证实或推翻一种假说。例如，一种观点认为，中国的潜在经济增速是6%或更高；另一种认为，增速只有5%。假设政府接受了后一种观点，并依据这一观点制定经济政策，而中国果然实现了5%的增速。那么，中国经济的潜在增速到底是6%还是5%呢？主张6%的人可以说，虽然事实上是5%，但旨在争取实现6%的政策根本就不曾尝试过啊。由于宏观经济政策建议既难通过逻辑推理也难通过实际证伪或证实，“鞋子无人认领”也就不奇怪了。这种难以做出“决定性判决”的状况，令人沮丧。
  如果政策扩张性更强，经济增速可以稳定在6%-7%
  经济观察报：回顾这近30年的宏观研究，您印象最深的是哪几件事？您也点出了自己的一些预判失误，这对您的分析模型有调整、修正么？如果放眼过去30年中国的宏观调控历程，您如何理解这个过程中的得失和对我们的启发？
  余永定：自1998年以来，为了刺激有效需求，中国政府采取了扩张性的财政政策。在不到两年的时间里，中国国债余额占GDP之比，由1997年的7.4%上升到1999年的12%。如果包括商业银行不良债权在内的或然债务，中国国债对GDP之比，按世界银行的估算高达74%-105%。摆在经济学家面前的问题是：中国是否应该继续执行扩张性财政政策？为回答这个问题，我通过一个用微分方程表达的动态模型，说明由于国债余额占GDP之比的极限值等于赤字率除以GDP增速，如果中国能够把赤字率维持在3%、同时使GDP增速达到7%，中国国债占GDP之比就将趋于43%，完全在“马斯特里赫条约”所设定的安全线内。当然，其中的一个关键条件是利息率很低，否则就难以保证赤字率可以维持在3%的水平上。而当时中国完全可以把利息率维持在低水平。基于这样的认识，在1999年至2001年关于中国是否应该采取扩张性财政政策的讨论中，我非常有信心地采取了支持继续实行扩张性财政政策的立场。
  自1995年成功治理通货膨胀之后，中国经济增长总体上是比较平稳的。虽然大家对政策调整时机的判断时有分歧，但分歧不大。我自己判断经济形势的最大错误，发生在2008年上半年，由于当时通货膨胀率一直保持在8%左右，尽管经济增速在2007年已经开始回落、全球金融危机实际上已经爆发，但我依然认为通胀是中国经济的主要威胁，主张继续采取紧缩性的财政货币政策。雷曼兄弟破产后，世界经济增速急剧下跌，通货膨胀一下子就变成了通货收缩。这次的判断错误，使我不得不重新认识通货膨胀问题。此后，我不再执着于“通货膨胀无论在何时何地都是货币现象”的教条。
  直到2014年，在宏观调控问题上，我和国内主流经济学家的观点是基本一致的：中国不可能长期维持10%以上的经济增长速度，中国正在进入一个增速较低的时期。但当经济增速在2015年第一季度跌到7%之后，我开始为中国经济增速的持续下跌感到担忧——经济增速的下跌是有惯性的，如果你不在某个时刻刹车，它就会继续跌下去。而且由于所谓“磁滞”效应，无论潜在经济增速是多高，维持低速的时间一长，想恢复本来可以达到的增速也变得不可能了。
  我不知道中国的潜在经济增速是多少，但一个重要事实是：在中国经济增速持续下跌的同时，中国PPI从2012年3月开始，维持了长达54个月的负增长。在2015年之后，CPI基本上保持在2%以下。显然，在这种情况下，通货膨胀已经不是对中国经济的主要威胁。为什么在这种情况下，我们不能采取更具扩张性的宏观经济政策以抑制经济增速的下滑呢？从那时起，我开始同主流产生分歧，这种分歧一直延续到今天。
  经济观察报：您指出，长期因素会通过许多中间环节影响近期经济表现，但长期因素不能用来解释近期经济表现。宏观调控和结构改革并不互相排斥。也有人认为，中国最近这十几年的宏观经济政策过于关注短期的调控、而疏于结构性改革，您怎么看？
余永定：自2008年以来，发达国家一直都在执行超常规的扩张性财政、货币政策。直到12年后的今天（即便不考虑新冠疫情），它们不但仍未退出扩张性财政、货币政策，反而还在进一步加码。由于实行了非常规的扩张性宏观经济政策，全球金融危机爆发后，美国不但恢复了经济增长，而且创造了战后时间最长的一次经济复苏。与此对比，自2010年下半年，中国就开始退出扩张性财政、货币政策。
  自2011年以后，中国宏观经济政策逐步向中性方向发展。这种选择可能是必要的，也可能需要进一步讨论。我认为，如果执行扩张性更强一些的财政、货币政策，中国应该是可以把经济增速稳定在6%-7%的水平上的。
  毫无疑问，中国必须深化经济体制改革、加速经济结构调整。体制和结构是决定中国经济增长潜力的决定性因素。体制改革、结构调整同宏观调控是相辅相成、并行不悖的。中国完全可以在深化体制改革、加速结构调整的同时，执行更具有扩张性的宏观经济政策，保持较高的经济增速。
  经济观察报：舆论对2008年金融危机后的4万亿刺激政策有很多批评，但您一直认为这个刺激政策方向是正确的，后遗症主要是退出太快造成的。那么，经济宏观调控如何拿捏“度”？这对政府提出了怎样的挑战？
  余永定：四万亿刺激计划的大方向是完全正确的，不应该对四万亿“污名化”。在充分肯定四万亿大方向的同时，也应该看到四万亿刺激计划存在的一些问题。比如说，由于过急、过猛，在项目储备不足的情况下推出了一些存在问题的项目；由于中央政府不愿意让财政赤字过大，对四万亿刺激计划仅提供了1.18万亿元资金，基础设施投资主要靠地方政府融资平台通过发行城投债和向银行借款融资，而这种做法又导致地方债务急剧增加，威胁到中国的金融稳定；2009年信贷增速过快，大量资金流入房地产而不是实体经济，催生了房地产泡沫。我个人认为，四万亿还有一个问题：退出过早——中国执行了两年的扩张性财政货币政策就急忙退出。我们过高估计了市场的自我修复能力。同时这恐怕也同国内舆论界对四万亿的激烈批评有关。
  宏观调控成败的关键是掌握好时机和松紧适度，但这是一件十分困难的事情。在实施宏观调控时，操之过急和犹豫不决、力度不够或过犹不及，都是难免的。这种事情过去时有发生，今后仍会发生。总结四万亿经验教训要实事求是，不能以偏概全。
  目前主要问题是经济增速过低而非政府杠杆率过高
  经济观察报：新冠疫情发生之后，中国通过提高财政赤字率来拉动经济以实现“六保六稳”，您如何评价过去一年中的宏观经济政策？您对中国2021年的宏观经济形势有何判断？
余永定：总体来说，中国正在逐渐走出疫情的影响，2020全年实现2%以上的年增速应该没有问题。在严重的疫情之下，能够取得这样的成绩确实很不容易。到目前为止，经济增长的主要驱动力是固定资产投资，固定资产投资增长的主要驱动力则是房地产投资。近期出口对经济增长的贡献十分瞩目，但消费增长缓慢。这里要顺便指出，只有在消除需求约束的意义上，才能说消费增长是经济增长的重要动力。从长期看，只有资本和劳动投入以及技术进步才能推动经济增长。过去消费在GDP中的占比重过低，适当提高其占比是正确的。但在长期，经济增长只能依靠储蓄基础上的资本积累和技术进步。
  特别值得注意的是，2009年四万亿时，基础设施投资增长率达44%，但2020年基建的投资增速可能只有1-2%。显然，中国政府宏观经济政策取向发生了重要变化。如果说2009年中国基础设施投资有些过快、过猛，近年来基础设施投资增速显著低于GDP增速，是不正常的。除政策取向外，可能还有激励机制、项目储备不足和融资渠道等问题。应该尽快解决这些问题，为实施以增加基础设施为着力点的扩张性财政政策和货币政策创造条件。
  即使今年中国GDP的增长率达到2%甚至2.5%，这样的增长速度依然非常低，会带来很多问题。
  第一是就业问题。就业问题的解决，是以经济增长为基础的。
  第二是中国政府的财政状况将会恶化。2020年全国公共预算收入应该是21.03万亿人民币（其中3万亿元是由2019年结转的），预算赤字是3.75万亿，占GDP的3.6%。由此可知，财政部假定的2020年名义GDP的增长率是5.4%左右。由于2020年中国名义GDP增速充其量为3%左右，中国2020年的预算收入肯定达不到预定目标。另一方面，由于中国经济增速下行和通货紧缩风险严重，政府必须采用扩张性的财政政策，增加财政支出。中国政府面临两难的境地：如果进一步增加政府支出，财政状况就会恶化——事实上，参考国际通用的衡量方式，中国2020年赤字率已经远超3.6%；如果不想增加财政赤字，就必须减少财政支出，经济增长速度就会下降，并进而形成财政支出减少-经济增速下降-财政收入减少、赤字增加-减少财政支出-经济增速进一步下降的恶性循环。因此，中国必须在经济增长下降和财政状况恶化之间两害相权取其轻。
  无论如何，相机决策是必要的。只要通胀率维持在低水平，只要依然存在较严重的产能过剩，政府就应该继续采取扩张性的财政、货币政策，争取实现较高的经济增速。现在谈论退出扩张性宏观经济政策不仅为时太早，而且方向有误。
  中国多数经济学家不愿意看到政府采取扩张性财政货币政策，希望尽快退出扩张性财政货币政策的主要原因是，担心中国的杠杆率过高、担心扩张性财政政策导致政府债务/GDP比进一步上升会最终造成财政危机。这种担心不无道理。但我以为，中国目前的主要问题，是经济增长速度过低而不是政府杠杆率过高。
  中国经济的高杠杆率问题必须关注，但高杠杆率不应该成为中国采取扩张性财政货币政策的障碍。增长是硬道理。只要能够保持较高的经济增速，其他问题都是可以解决的；反之，如果中国的经济增速持续下跌，一切问题都会变得难以解决。
  解决体制性结构性问题的同时应实施扩张性政策
  经济观察报：从您对中国宏观调控的划分阶段来看，2010年以后是后危机时代——一方面包括CPI在内的物价水平稳定、产能过剩；另一方面房价持续上涨，您将其概括为带有通缩特征，并在2014年-2015年之交开始呼吁继续刺激。但我们看到，后来的供给侧改革、“三去一降一补”等经济政策，似乎并不是在刺激需求，而是压缩供给，而货币政策则带有宽松特征。您怎么看这组宏观经济政策组合？
余永定：2012年第三季度经济增速有所回升，当时不少投行界人士认为，2013年经济增速将重回8%以上。但2013年并未成为经济增速筑底的一年，相反，2014年经济增速继续下跌，在2015年第三季度跌破7%。
  面对经济增速的持续下跌，多数经济学家认为：第一，中国的潜在经济增长速度已经跌到6%以下，现在的经济增速下跌是不可避免的。采取更具扩张性的宏观经济政策得不偿失；第二，由于新增就业人口减少和中国经济体量的扩大，就业已经不是一个大问题。采取更具有扩张性的宏观经济政策没有必要；第三，中国经济增速持续下跌主要是体制性和结构性原因造成的。不解决这些问题，仅靠扩张性宏观经济政策，无法实现经济增速的稳定。当时大家认为急需处理的问题包括：经济效益下降（用劳动生产率和投入-产出率等指数衡量）、房地产市场泡沫、影子银行活跃、地方政府债和公司债激增。
  我赞成当时中国政府提出的：中国经济“增长速度正从10%左右的高速增长转向7%左右的中高速增长”的判断，也认为，如果不解决体制性和结构性问题，仅靠扩张性宏观经济政策，经济无法最终实现自主的稳定增长。
  由于经济增速在2015年第三季度破7后，并未出现企稳迹象；同时，自2012年3月起，中国的PPI一直是负增长，而核心CPI也处于极低水平。基于以上两点，我开始担忧中国会出现“债务-通缩”的恶性循环。
  出现这种恶性循环的基本逻辑是：由于产能过剩、债务负担沉重，企业不得不去杠杆。而去杠杆意味着投资需求的下降。在产能过剩的情况下投资需求下降，产能过剩很可能将变得更加严重。于是，企业就不得不进一步去杠杆。如果不打破这种恶性循环，供求缺口进一步扩大，中国经济就真可能要硬着陆了。因而，我开始主张采取更具有扩张性的财政、货币政策刺激有效需求，稳定经济增长。
  当然，同其他经济学家一样，我对中国的一些体制和结构问题也深感忧虑，也认为必须尽快解决那些问题。但我同时相信，遏制经济增速的下降可以为解决这些问题创造良好条件。因而，在解决这些问题的同时，有必要采取扩张性的财政政策和货币政策刺激有效需求，使经济增速不再进一步下降。
  “三去一降一补”即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，并不是一揽子宏观经济政策。“三去一降一补”不仅涉及宏观经济政策，而且还包括了产业层面和企业层面的微观经济问题。“三去一降一补”同扩张性财政、货币政策并无矛盾。不仅如此，在某些情况下，其本身就意味着扩张性财政、货币政策。
  一些人认为“三去一降一补”是“供给侧结构改革”的具体内容，我想恐怕还不能这样理解。第一，很难把“三去一降一补”完全归结于供给方问题。第二，按权威部门的说明，供给侧结构改革“重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。”这样看来，“供给侧结构改革”的内涵同“三去一降一补”的内涵并不处于同一抽象层次，其外延也广泛的多。在很大程度上，“供给侧结构改革”是经济体制改革和经济结构调整的同义词，对“供给侧”这个定语应该有更宽泛的理解。
  宏观经济政策（或政策组合）的基本内涵，在所有以市场为主体的国家中都是一样的。第一，宏观经济政策的作用对象是宏观经济变量；第二，宏观经济政策是在一定体制和结构条件下实行的，但体制和结构不是宏观经济政策的调节对象；第三，宏观经济政策的目标是使经济增长速度同潜在经济增速一致，实现充分就业和物价稳定；第四，当有效需求不足导致产能过剩、通货收缩时，应采取扩张性财政、货币政策。反之，则应采取紧缩性财政、货币政策。中国的自身特点使中国宏观经济政策组合存在一些特点，但我不知道这些特点足以使中国的宏观经济政策组合成为有别于其他国家宏观经济政策组合的新范式。
  经济衰退、通缩期，货币政策往往效果不彰
  经济观察报：为何中国的宏观调控政策更喜欢动用货币政策而不是财政政策？长期过多使用货币政策会有什么后果？
余永定：财政政策主要通过两条途径影响宏观经济形势：第一，财政制度本身具有自动稳定器的作用。例如，所得税税收是逆周期的，名义GDP上升，居民就会自动进入税率更高的所得税档次。反之，则反。第二，每年年初出台年度财政预算时，政府会根据经济形势调整财政收支，增加或减少财政赤字，对经济进行逆周期调节。
  由于财政政策在许多情况下是以“润物细无声”的方式执行的，公众可能没有特别强烈的感觉。另外，财政政策工具缺乏货币政策的灵活性，政府财政预算要经过人大批准，在一般情况下，财政当局不可能随时调整财政预算。与此相对比，货币当局可以根据经济形势随时调整基准利息率和公开市场操作强度。货币政策工具的运用，自然要比财政政策工具的运用显得多一些。
  但是，特别需要注意的是，在经济处于衰退、通缩时期，货币政策往往效果不彰。财政政策必须成为宏观调控的主导，货币政策则应与财政政策相配合，支持扩张性财政政策的作用。
  中国经济增速从2010年第一季度的12%下降到2019年第四季度的6%，尽管中国经济进入了一个增速较低阶段，但没人知道中国潜在经济增速到底是多少。在继续推进体制改革和结构调整的同时，中国应该以试错的方式，实行更具有扩张性的财政、货币政策，争取实现尽可能高的增速。（来源：经济观察报）