李湛等：宏观政策短期持稳 关注大宗商品价格后续走势

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李湛 方鹏飞（中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事；中山证券研究所研究员）

  一、海外经济及市场形势
  （一）美国和欧洲经济从疫情打击中恢复
  美国制造业PMI超预期，经济复苏不确定性仍大。美国12月ISM制造业PMI为60.7%，大幅超过预期56.5%与前值57.5%，ISM非制造业指数为57.2%，超过预期54.5%与前值55.9%。受新订单增加和产量强劲增长支持，制造业PMI创2018年8以来新高；非制造业PMI意外增强，因企业活动上升且新订单抵消了就业指标下滑的拖累。就业方面，12月失业率持平前值，失业集中在受疫情影响的休闲住宿类等，永久性失业大幅减少，但12月美国非农就业人数意外跌入负值，减少14万人，美国经济在疫情影响下艰难前行。
  欧元区各国PMI普遍回升。欧元区12月制造业PMI为55.2%，较前值上升1.4个百分点，创2018年5月以来新高，服务业PMI为46.4%，较前值大幅上升4.7个百分点。欧元区制造业PMI的强劲增长在很大程度上归功于德国商品需求的增加。德国12月制造业PMI升至58.3%，创34个月以来新高。除德国外，欧元区大多数成员国制造业PMI高于荣枯线，经济复苏势头广泛。其中，荷兰12月制造业PMI为58.2%，爱尔兰12月制造业PMI为57.2%，法国、奥地利和意大利制造业也复苏强劲。同时，失业率高企、疫情复燃和疫苗接种问题仍是阻碍欧元区经济复苏的问题。德国智库伊弗经济研究所、瑞士经济研究所和意大利国家统计研究所联合发布经济展望报告，大幅下调了欧元区经济预测。
  （二）全球开启疫苗大规模接种，美国公布新一轮财政刺激计划
  全球疫情形势严峻，各国加紧抗疫措施的同时，也在加快大规模新冠疫苗接种。美国食品和药物管理局已批准了辉瑞疫苗和莫德纳疫苗的紧急使用授权，为了向公众证明疫苗的安全，美国当选总统拜登于去年12月21日公开接种辉瑞疫苗。在病例激增和病毒变异双重影响下，欧洲国家于2020年12月27日正式开始推进新冠疫苗大规模接种。拉丁美洲多个国家，包括墨西哥、智利、阿根廷等，也于去年12月底开始启动疫苗接种工作。
  鉴于当前全球疫情局势依然严峻，欧美货币政策持续宽松，以应对疫情给经济带来的负面冲击。美联储理事布雷纳德和圣路易斯联储主席布拉德近日均表示，当前的资产购买速度在一段时间内仍然适当，现在探究何时采取措施缩减超宽松政策还为时过早。欧洲央行去年12月的会议纪要显示，积极抗疫购债计划（PEPP）比降息更有效，委员们普遍认为扩大经济刺激计划是合适的，甚至主张更温和地增加PEPP的额度。1月14日，拜登公布最新一轮1.9万亿美元财政刺激计划，主要围绕“疫情救助”展开，更重视对家庭部门的支持，在上一轮9000亿美元财政刺激基础上，提高了个人补贴金额、补充并延长了失业救济、增加了对州和地方政府的拨款等，民主党在参众两院的优势提高其出台的几率，或许给经济复苏带来提振效果。
  （三）海外物价数据仍较低迷，大宗商品价格持续上行恐成后期通胀隐患
  当前海外物价仍处于较低迷状态。美国12月CPI同比上行1.4%，增速回升0.2个百分点，距离2%的关键水平仍有较大距离；12月PPI同比增速为0.8%，增速回升0.1个百分点。欧元区12月调和CPI同比增速为-0.3%，持平前值，仍深陷负值区间。引起市场注意的是，近半年来大宗商品价格持续、大幅上行，可能成为驱动后期物价上行的重要因素。至12月末，布伦特原油期货价格已稳定在50美元上方，较前期低位上行约150%；一篮子商品指数CRB指数12月上行3.6%，2020年下半年累计涨幅达23%，涨幅较股票市场幅度更高。受大宗商品价格上行影响，市场对后期通胀形势关注增加，部分国际投行认为市场存在“再通胀”可能。
  受全球疫苗大规模接种开启、欧美货币政策持续宽松、美国政局趋稳等因素的综合影响，12月海外股市集体收涨、债市集体收跌。12月，纳斯达克指数上涨5.65%，道琼斯工业平均指数上涨3.27%，德国DAX指数上涨3.22%。12月，10年期美债收益率上行9BP至0.93%，10年期德债收益率上行2BP至-0.57%。
  二、中国经济及市场形势
  （一）经济保持较快增长，疫情反复制约消费
  12月经济数据整体好于预期。工业生产方面，12月份规模以上工业增加值同比增长7.3%，增速比11月份加快0.3个百分点，高于去年同期0.4个百分点。投资方面，1—12月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，增速比1—11月份提高0.3百分点。其中，民间投资增长1.0%，增速提高0.8个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.9%，增速回落0.1个百分点；房地产开发投资增长7.0%，增速提高0.2个百分点。12月失业率为5.2%，与上期持平，也与去年年末值持平，就业市场已基本恢复至疫情爆发前水平。全年全国城镇新增就业1186万人，完成全年目标任务的131.8%。消费是各项经济数据中的隐忧项，12月份社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速比上月回落0.4个百分点，比去年同期少3.4%。消费增速年内再次回落，凸显近期国内部分地区疫情反复对消费的抑制。整体来看，受益于较快控制住疫情以及全球出口订单向中国转移，中国经济表现好于各方预期，4季度GDP增速达6.5%，较2019年同期加快0.7个百分点，全年经济增速为2.3%。
  （二）核心CPI同比涨幅小幅下行，生产端价格降幅快速收窄
  居民消费价格由降转涨，12月CPI同比上升0.2%，前值降0.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.4%，涨幅回落0.1个百分点。CPI价格上涨仍主要由食品烟酒等驱动，12月食品烟酒类价格同比上涨1.4%，影响CPI上涨约0.44个百分点。生产端价格降幅快速收窄，12月PPI同比降0.4%，比11月份收窄1.1个百分点。更上游的工业生产者购进价格（PPIRM）同比持平，环比上涨1.5%，同比降幅收窄1.6个百分点。受国际原油价格、铁矿石和有色金属等大宗商品价格上涨影响，相关行业价格均继续上涨，涨幅较上期有所扩大。从环比看，PPI上涨1.1%，涨幅较上月扩大0.6个百分点。核心CPI同比数据小幅下行，生产端价格降幅快速收窄，凸显疫情对消费和生产的差异性影响。
  （三）社融增速持续回落，信用拐点进一步确认
  12月社融存量增速为13.3%，较前值低0.3个百分点，连续两个月回落；M2同比增长10.1%，略低于预期10.7%、前值10.7%，去年同期为8.7%。12月金融数据回落，进一步印证信用拐点的到来。社融低于市场预期，主要原因是非标骤减，企业债发行下滑拖累所导致。一方面，受到非标产品到期和资管新规影响，非标融资同比多降5,920亿元；另一方面，永煤事件冲击低评级企业和弱资质地区债市融资，信用债融资规模减少。预计随着经济延续复苏态势，基于2021年宏观杠杆率趋稳的要求，货币政策将继续回归正常化，信用扩张增速或逐步放缓。
  （四）宏观经济政策短期持稳
  基于中央经济工作会议“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”“保持宏观杠杆率基本稳定”等要求，市场存在2021年宏观经济政策可能较快退出、经济下行压力因此增大的担忧。特别是社融增速连续两月下滑，表明货币政策正在边际层面退出。但基于三方面的原因，短期内宏观经济仍将继续持稳，退出力度较为有限。第一，年末的信用拐点和永煤等超预期违约导致信用债融资减少有关，有过2018年中国经济下行压力大幅增加的前车之鉴，“保持宏观杠杆率基本稳定”要求对信用增速的负面冲击应相对可控。第二，核心CPI下滑表明疫情给终端需求带来较大负面影响，近期疫情反复，宏观经济政策仍需维持一定力度以对冲疫情负面影响。第三，发改委官员近期表示，“考虑到一些微观市场主体还将经历一段恢复期”，“宏观政策将继续保持必要的支持力度”，宏观政策不会出现“急转弯”。
  （五）货币市场利率下行，债市收益率曲线陡峭化下行
  央行货币政策利率如逆回购利率、MLF利率连续多月保持稳定，货币政策持稳观望的态度明显。永煤超预期违约之后，金融委会议要求加强部门协调合作，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线，央行资金投放力度加大，金融体系实现平稳跨年。12月银行间市场质押式回购隔夜平均利率为1.14%，较11月大幅下行约79BP；7天质押式回购加权平均利率为2.34%，比11月下行约28BP。由于货币市场资金较为充裕，债市收益率曲线陡峭化下行，短端下行幅度较大。1年期国债收益率单月下行36BP，5年期国债收益率单月下行12BP，10年期国债收益率单月下行11BP。高评级信用债收益率和利率债走势较为相似，但受违约事件影响，低评级信用债收益率下行幅度相对较小。
  三、债券市场后续走势分析
  宏观政策短期持稳，关注大宗商品价格后续走势。进入冬季以来国内疫情反复势头明显增加，东北、北京、河北等地疫情反弹，部分地方出现聚集性疫情。春节假期即将到来，地方政府收紧疫情防控政策，将对消费进一步形成抑制。12月核心CPI数据小幅下行，社消零增速不及预期，都是疫情抑制消费的体现。短期内气温偏低，疫情仍将持续反复，包括货币政策在内的宏观政策将维持一定力度，以对冲疫情负面影响。在经济回升、消费受抑制、政策观望等因素综合作用下，短期内债市预计呈震荡格局。需要关注的是，随着疫苗接种人数增多，以及2021年北半球春夏到来之后气温回升抑制疫情反复，届时全球需求回升可能进一步抬升大宗商品价格，进而给通胀和央行货币政策带来压力，这可能成为未来债市走势的隐患。