徐涛：全球负利率政策的成因、影响与建议

gecccn

徐涛（中国银保监会政策研究局）

  2008年全球金融危机后，有关经济体为抵御金融危机的冲击，纷纷采取了宽松的货币政策，大幅下调基准利率。2019年以来，面对经济下行的压力，多国央行宣布降息甚至多次降息，掀起新一轮全球货币宽松潮。2020年初爆发的新冠肺炎疫情对全球经济造成了显著冲击，国际货币基金组织（IMF）6月预测2020年全球GDP将下降4.9%，未来两年内的全球经济损失将达到12万亿美元。疫情使全球经济的发展前景面临高度的不确定性，国际贸易和投资陷入低迷。为对冲疫情引发的经济衰退，以美联储为代表的多国央行联手降息，利率再度降至历史低位。全球经济步入了低利率时代，部分经济体负利率程度进一步加深，未来不排除有更多国家出现负利率的可能。
  负利率政策的全球实践
  全球负利率政策的基本情况
  2008年国际金融危机爆发后，多国央行纷纷将利率降至接近零的水平，但实体经济的复苏仍然缓慢，全球陷入了“流动性陷阱”。美联储、欧洲央行、日本央行等不得不采取大规模量化宽松等非常规手段刺激经济。随着量化宽松政策的实施，可用于央行资产购买计划的合格债券日益减少，制约了货币政策进一步宽松的空间。然而，欧元区和日本的商业银行将大量超额准备金存放在央行，而不是向实体经济发放贷款，实体经济复苏缓慢。
  基于这些经济背景，瑞典央行于2009年7月率先将银行的存款准备金下调至-0.25%，开启了推行负利率政策的先河。欧洲央行于2014年6月宣布实施负利率政策，将利率走廊下限的存款便利利率下调至-0.1%；2019年9月下调至-0.5%，创历史最低。日本央行于2016年2月将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率降至-0.1%，一直持续至今。非欧元区国家丹麦、瑞士和匈牙利分别于2012年、2014年和2016年开始执行负利率政策。在央行政策利率引导下，全球负利率债券规模快速增长。2019年9月，国际清算银行发布的季度报告显示，负利率政府债券已经超过17万亿美元，占GDP的比重约为20%。日本、法国和德国的负利率债券规模位列全球前三。
  这些经济体实施负利率政策的初衷大致可以分为两类：一是提升通胀预期，以欧元区和日本为代表。它们希望通过压低本币汇率，引入输入型通胀，来达成通胀目标，以实现刺激经济增长的最终目标。二是缓解本币升值压力，以丹麦、瑞士和瑞典为代表。三国与欧元区经济关系密切，欧元区大量避险资金流入，本国汇率面临升值压力。为减缓资本流入，同时保持币值稳定，三国跟随欧元区实行负利率政策。
  负利率政策主要原因分析
  从中短期来看，一方面，金融危机后全球经济复苏总体较为缓慢。2017～2019年全球经济年增速分别为3.8%、3.6%和3%，处于下行趋势。另一方面，近年来英国脱欧、中美经贸摩擦和地缘冲突等原因，使国际投资者增持国债等安全性资产，进一步压低了国债等债券收益率水平，负利率政策成为部分经济体的现实选择。
  从长期来看，经济增长潜力及其决定的资产回报水平是利率长期趋势的决定因素。据国际货币基金组织数据，发达经济体全要素生产率年均增速由金融危机前的1%下降至0.3%。同时，严重的人口老龄化降低了发达经济体劳动、储蓄和投资的增长，造成经济增长的源泉枯竭。而且，危机后发达经济体结构性改革普遍滞后，实体经济回报率长期处于低位。因此，经济增长潜力下降是实施负利率政策经济体范围变广、持续时间变长的根本原因。
  负利率政策的主要经济影响
  宏观经济层面，一是有利于刺激短期经济增长。央行通过压低政策利率水平和增加货币持有成本，有利于降低市场主体融资成本，从而带来市场总需求扩张。二是推升债务规模。负利率政策长时间持续会使债务规模快速膨胀和杠杆率攀升，负利率使得政府更容易通过再融资填补财政赤字。2019年11月，国际金融协会估计全球金融业以外的债务已达到190万亿美元，相当于全球GDP的逾240%，远高于2013年历史峰值。三是引发经济悲观预期。实施负利率政策后，长端债券利率的下降幅度较短端债券利率更大，带动收益率曲线变平，部分时点甚至出现收益率倒挂， 投资者预期经济衰退迹象。
  金融市场层面，一是助推资产价格泡沫。实施负利率政策后，金融市场流动性更加宽裕，实体经济短期受制于生产要素困局未能出现新的增长点，因而投资者会增配风险资产，推升风险资产价格。二是银行盈利能力受到冲击。一方面，在负利率环境下，负政策利率对银行存款利率传导并不彻底，存款利率未能有效突破零下限，存贷款利差缩小，银行业利润下降。另一方面， 负利率使收益率曲线扁平化压缩了银行的期限溢价，进而使银行盈利能力下滑。负利率政策实施以来，欧元区银行业平均利息收入占比由65%降至60%，日本银行业则由70%降至61%。三是长期机构投资者的发展面临压力。年金管理机构、人寿保险机构等长期机构投资者，由于资金来源多为长期资金，为降低期限错配风险，对长期国债等固定收益类资产的需求具有刚性。但负利率推动长期资产的收益率下滑，压缩长期机构投资者的获利空间。长期利率的过度下降还会引起公众对保险和养老金产品收益率的担忧，损害投资者的信心，影响长期机构投资者的长远发展。
  负利率政策对我国的影响
  以负利率为代表的新一轮宽松货币政策，很可能引发类似量化宽松政策的外溢效应，给我国带来风险挑战的同时也带来了一定的发展机遇。主要影响有如下几个方面：
  跨境资本流动风险上升。受中外利差持续加大的影响，跨境资本套利交易动力增强，资金套利流入流出给人民币汇率管理和国内金融市场稳定带来压力。热钱流入会导致金融市场虚假繁荣，人民币汇率高估，加剧了资金脱实向虚和出口企业经营困难，一旦后期热钱流出则容易导致挤兑和逼仓，将影响整个金融市场的稳定。
  企业境外融资风险堆积。随着全球主要市场债务融资成本显著回落，国内发行人大量在境外发债融资，甚至超过实际需求过度融资。彭博数据显示，2020年2月，我国发行人在境内外发行各类债券募集资金约4360亿美元，创下单月发行规模历史最高纪录。一旦未来利率水平出现明显回升，企业借新还旧等操作难度加大，将面临大量债务无法偿还的风险。
  房地产泡沫化风险加大。受全球流动性宽松影响，存在资金大量流入房地产市场再现楼市价格上涨的风险。当前房企密集海外发债融资，全国的土地市场有所升温，恐重现2015年的“抢地潮”。过去十年，中国城市家庭的杠杆率上升近40个百分点，已经超过美国和日本当前的可比水平，房地产市场升温可能刺激居民加杠杆买房，进一步助推房地产泡沫。
  我国经济发展迎来新机遇。负利率政策背景下，我国经济和资产对全球资金的吸引力稳步提升。2019年，我国累计使用外资金额达1381.48亿美元，较2018年同期增长2.9%。2019年，外资持有中国股票、债券规模分别达2.1万亿元和2.26万亿元，双双创出新高，较2018年末分别增长82.5%和32.21%。如果能够做到有效风险管控，外资的流入能为企业发展提供低成本资金，助力经济转型升级。
  应对负利率的政策建议
  持续深化改革和扩大开放。负利率政策难以解决社会福利支出高和生产率增长乏力等实体经济中的结构性问题，而且容易导致资金配置方式发生扭曲，造成金融资源脱实向虚，金融杠杆高企，金融对实体经济过度索取。要通过深化供给侧结构性改革和扩大开放，充分调动信贷、债券、股权投资、保险等各类金融资源，增加对实体经济的有效资金供给，提高实体经济投资回报率。
  加强跟踪监测分析，扎实做好风险防控。可以预见的是， 新冠肺炎疫情将与人类长期共存，外部输入和交叉传染风险上升。伴随着多国利率变动，国际金融市场将加剧动荡，我们要密切跟踪研判外部经济环境变化，加强跨境资本流动监测、预警和响应，提高应对跨境资本流动风险冲击能力。密切关注国内企业海外融资情况，建立动态化的监控机制，引导企业树立财务中性的风险意识，在合理利用境外低成本资金的同时，用汇率、利率衍生品等工具控制风险敞口。持续遏制房地产泡沫化，严格落实“房住不炒”要求，加强房地产市场资金流向管理，健全常态化的房地产金融监测分析体系。