罗志恒：信贷需求偏弱，政策仍需加力

一、私人部门信贷需求偏弱，政府部门加杠杆支撑社融

7月金融数据总体偏弱，反映出当前经济回升向好态势仍要进一步巩固增强，居民和企业预期与信心偏弱，主动扩张信贷意愿较低，增加债务用于消费和投资的动力不足，融资需求增量主要来源于政府加杠杆。

当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足，新旧动能转换存在阵痛。促进经济回升向好、提振微观主体信心，需要政策持续发力、更加给力，意味着货币政策的重心将向稳增长进一步倾斜。

（一）当前融资需求主要是政府部门贡献，私人部门信贷需求疲软，实体经济依然承压

1、7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，但仍不及预期，且弱于季节性平均水平。Wind一致预期新增社融为10216亿元，2021-2023年同期均值为7967.7亿元，7月数据较弱。7月社融存量余额395.72万亿元，同比增速8.2%，较上月小幅提高0.1个百分点，是否扭转下滑趋势仍待观察。

2、结构上，政府债券和企业债券是拉动社融好转的主要力量。

一是政府加杠杆，财政托底经济，国债发行提速，政府债券融资放量。7月政府债券净融资6911亿元，属于历史上同期较高水平，2019-2023年同期均值为4362.7亿元，同比多增2802亿元。5月以来国债（含特别国债）发行明显提速，6月、7月国债净融资都在4000亿元以上的水平，带动政府债券融资增长，对社融形成支撑。但今年专项债发行进度偏慢，截至7月，专项债发行进度仅完成45.5%，低于去年同期的63.3%。7月底政治局会议提出，“要加快专项债发行使用进度”，预计今年三四季度，政府债券融资将对社融产生较大拉动效果。

二是利率下行带动债券融资成本下降，企业发债意愿提高，叠加低基数效应，企业债券净融资增加。7月企业债券净融资2028亿元，同比多增738亿元，主要为产业债贡献。根据Wind统计，7月产业债净融资2632.9亿元。一方面，受到去年低基数的影响。去年同期企业债融资仅为1290亿元，显著低于2019-2023年均值的约2000亿元水平。另一方面，或与利率下行、发债性价比提升有关，企业逐渐以发债方式替代贷款。在城投化债持续推进的背景下，企业债券融资能回升至历史均值水平，也反映出直接融资在加速发展。

3、实体经济信贷需求低迷，社融口径下的新增贷款出现负增长，有效需求不足的问题仍然存在。7月社融分项数据中，人民币贷款减少767亿元，近十年首次出现负增长。信贷口径下的人民币贷款新增2600亿元，绝对规模不到近5年均值（8315.2亿元）的一半，同比少增859亿元。

一是内需不足、企业投资意愿不强，叠加监管打击资金空转的因素，导致企业短期贷款和中长期贷款大幅下滑。企业短期贷款减少5500亿元，降幅创近十年来同期最高，同比多减1715亿元。央行禁止手工补息的影响还在持续，部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业的套利行为得到纠偏，也造成企业存贷款出现回落。

企业新增中长期贷款1300亿元，同比少增1412亿元。7月PMI录得49.4%，经济景气度回落，有效需求不足矛盾仍然突出，企业投资意愿本身较低，加上前述专项债发行速度偏慢的问题，配套融资需求不足。此外，依然存在票据冲量、以票冲贷的情况，票据融资同比多增1989亿元。

二是居民就业和收入预期不稳，消费、购房意愿较低，居民部门贷款延续少增态势。一方面，居民短期贷款延续低迷，短期贷款减少2156亿元，同比多减821亿元，指向消费偏弱。中汽协数据显示，7月汽车销量同比下降5.2%，降幅较上月扩大2.5个百分点。

另一方面，居民中长期贷款新增100亿元，同比多增772亿元，结束了连续5个月的少增态势。主要受到低基数影响，去年同期居民中长期贷款减少672亿元，属于历史较低水平，地产政策仍需进一步加码。7月30大中城市日均销售面积25.82万平方米，同比下降16.5%。

（二）M2、M1同比一升一降，反映出政策层面适度宽松和企业层面投资意愿低迷之间的矛盾

一是代表“活钱”的M1同比连续4个月负增长，且降幅进一步扩大，M1-M2剪刀差进一步下降，显示企业预期偏弱，资金活化程度较低。7月末，M2同比增长6.3%，较上月小幅回升0.1个百分点；M1同比下降6.6%，较6月下降1.6个百分点。M1-M2剪刀差为-12.9%，较6月末的-11.2%进一步下降。

二是监管“防套利、挤水分”也会导致M1回落。如前所述，央行规范手工补息后，部分套利空转的存款会流出银行体系，或投向实体，或分流至理财产品。这一点可以从企业存款、非银存款变动得到印证，7月企业存款同比少增2500亿元，而非银存款同比多增3370亿元。

二、下一步货币政策的可能走向

当前实体经济有效需求不足，微观主体信贷意愿低迷的问题仍然突出，信贷需求主要靠政府部门扩大支出在拉动。在此背景下，央行下一步政策的着力点也愈发清晰，结合央行二季度货币政策执行报告，我们认为主要有两个方面：

（一）稳增长是第一要务，央行将加强逆周期调节，下半年政策利率仍有调降空间

一是央行对经济形势面临的内外部约束有充分估计。二季度货政报告认为当前“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，全球经济增长动能偏弱”，同时“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。

二是央行下阶段政策基调明显更加积极，货币政策托底经济的诉求有所强化。央行在二季度货政报告中，删除了“跨周期调节”的表述，明确提出“加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势”，并要求“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。

三是央行密切关注海外主要央行货币政策走向，随着海外央行降息，国内将再度打开“降息”窗口。目前，欧央行、英格兰银行已先后降息，美联储降息预期升温，未来主要发达经济体政策利率可能由高位逐步回落。央行特别指出，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力。发达经济体与新兴市场经济体之间利差逐步收窄，新兴市场经济体资本外流和货币汇率贬值压力趋于缓解。

综合来看，内部经济压力较大，外部掣肘因素减弱，央行延续7月政治局会议基调，表态偏积极，意味下半年货币政策将“更加给力”。降息、降准的可能性增大，通过降低社会综合融资成本，提振居民消费和企业投资需求。结构性货币政策工具也将持续发力，包括推出相关工具支持消费品以旧换新，助力释放消费潜力。

（二）强化风险防范，尤其关注存款搬家、债市火热背景下形成的资管产品净值波动风险

由于禁止手工补息、存款利率下调等因素，加上债券价格持续走高，今年二季度起大量存款从银行体系流出。7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类理财产品中。金融数据层面，反映为居民、企业部门的存款整体同比少增，而非银金融机构的存款同比持续多增，6月、7月分别多增1520亿元和3370亿元。

央行在二季度货政报告中，从资管产品净值的角度，提示存款搬家至非银机构，可能和债券市场积累的利率风险形成共振。具体看央行关注的风险点有三：

一是存在部分信托公司配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，导致使理财产品净值未充分反映底层资产（债券）的风险收益波动情况。

所谓平滑机制，就是多只理财产品申购同一集合资金信托计划，形成一个隐性资金池，调节不同理财间收益。事实上，养老理财产品也有该机制，通过设置收益平滑基金，将养老理财产品超过业绩比较基准的超额收益部分，按照一定比例纳入平滑基金并进行专项管理，专项用于合理平滑养老理财产品收益。

但养老理财产品是封闭式产品，产品和投资者一一对应，应用平滑机制主要为了合理提升投资者持有体验；而信托公司配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，掩盖了理财产品真实的净值波动，调节的是不同理财产品、不同投资者之间的收益。一旦债券市场转向，大规模赎回可能产生流动性风险。

二是理财的高收益主要是通过加杠杆实现的，存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤可能会很大。

三是理财产品前端营销是以历史收益率作为业绩基准的，投资者未来赎回产品时实际获得的收益率是不确定的。

总结来看，持有银行存款的投资者风险承受能力较低，而存款流出银行体系后，却投向了实际风险较高，可能存在较大净值波动，以债券为底层资产的理财产品，由此引发风险堆积。

目前央行已经通过指导大行买卖国债、预期管理等方式调控长债收益率，长债收益率出现明显上升，后续可能对金融机构持有债券的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。需密切关注债券市场和理财赎回形成的共振。