沈建光：超宽松货币下的资产价格走势

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沈建光 季恒（京东科技集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；京东科技集团研究院高级宏观研究员）

  2008年金融危机后，世界主要国家将政策目标利率降至零附近，并实施非常规宽松货币政策，购买以政府债为主的资产，大量投放基础货币、压降长端利率。2020年，新冠大流行再次重创世界经济，美国开启无限量宽松，欧洲、日本等国也相继跟进。超宽松货币政策下，资产价格走势如何?
  2008年金融危机后，世界主要国家将政策目标利率降至零附近，并实施非常规宽松货币政策，购买以政府债为主的资产，大量投放基础货币、压降长端利率。2020年，新冠大流行再次重创世界经济，美国开启无限量宽松，欧洲、日本等国也相继跟进。回首2008年-2020年，世界主要国家维持了长期的低利率和超额货币供给，在超宽松货币环境下，股票走势领先其他各大传统资产，美股特别是以纳指为代表的美国科技股涨幅最大；住房价格在上升中呈现区域特性，欧美先跌后涨、升幅相对有限，而中国持续上台阶、且一线城市涨幅较大；大宗商品价格中枢有所上移、但受供需影响波动较大；债券市场因利率较低，整体收益最少。

  主要资产中股票涨幅最大
  2008年至2020年期间，在传统的股、房、商、债等资产中，股票涨幅领先，多数国家和地区的股指涨幅达到100%-200%，其中美股表现尤为出色，纳指涨幅超过7倍；其次，房价上涨较快，欧美房价受次贷危机影响先跌后涨、平均涨幅在30%-60%，中国房价涨幅较高、平均达75%，且一线城市房价涨幅较大，深圳二手房价格涨幅超5倍；再次，大宗商品有所上涨，CRB综合指数累计涨幅40%，金银、有色等涨幅超1倍；而债券市场收益相对有限，欧美主要债市累计收益不足20%，中国债市收益较高、达50%。
  不过，以比特币为代表的的数字加密货币涨幅远远超过传统资产。凭借“总量不变”和“去中心化”的独特魅力，09年初诞生的比特币最初根据耗电量计算1300个比特币兑换1美元，而最近的比特币价格已超5万美元。

  美国科技股领涨全球股市
  超宽松货币下股票受益较大，主要因为1）利率下行促使股票估值抬升；2）宽货币促进信贷扩张、低利率降低负债成本，有利于企业盈利修复；3）大量货币流入股票市场，带来流动性溢价；4）2019年欧央行工作论文认为，量化宽松将会降低股市波动率、提升投资者乐观情绪，进而提升风险偏好。在超宽松货币推动下，标普500指数估值已经超越1929年大萧条前期，直追2000年互联网泡沫的峰值。
  对比全球股市来看，美股涨幅最大，美股内又以科技股领先。过去12年间，美国互联网、半导体、新能源类指数ETF涨幅超过10倍，医疗保健、非必选消费类ETF涨幅超6倍，而工业、必选、金融、材料、零售、消费服务、公用等则相对涨幅较小。


  新兴市场股市整体弱于发达国家市场
  借助“国际储备”和“结算货币”地位，在面对美国国内较低利率环境下，宽松美元向世界流动，推升世界资产价格，且往往首先流向增长更快的新兴市场国家。但08年以来，发达市场股市明显强于新兴市场，MSCI新兴市场指数和发达市场指数的比值持续走低。一方面，宽松货币就像投入湖中的石子，对离它最近的本国市场影响更大；另一方面，数字化浪潮引领的科技进步提供了巨大的盈利动力，而新兴国家相对落后。

  欧美房价先跌后涨，中国房价持续走高、一线城市增速较快
  超宽货币对房价具有较强的提振和刺激。首先，超宽松的货币环境有利于提振市场信心，缓解流动性危机，避免因流动性问题而导致的信贷违约。其次，宽货币对距离更近的地区和个人的收入影响更大，进而可能拉大不同地区的房价差距。
  欧美等国受到次贷危机、欧债危机影响，房价先降后升，08年后美国20大中城市平均房价指数上升57%，欧盟房价指数上升24%。中国在08年后整体呈现上升态势，据官方数据统计，中国全国新建商品房平均价格上涨75%。
  国内一线城市房价增速较快。中原地产统计的北上广深二手房住宅价值指数快速上涨，08年后平均上涨3.5倍。2013年至2017年、以及2020年后，一线城市与二三线城市呈现明显分化，一线城市房价加速上涨，而二三线城市则相对平缓。

  大宗商品涨幅一般、但波动加大，金属类涨幅较大、能源偏弱
  历史上货币超发往往带来恶行通胀，并在大宗商品价格上有所表现。但08年以来美欧日等国央行资产规模与GDP之比上涨了4-7倍，而商品价格的涨幅却相对有限，CRB综合指数仅上涨40%，金属指数上涨127%，工业指数上涨55%，食品指数上涨21%。此外，07年后商品价格的波动明显增大，以金属价格波动最为明显。欧央行认为，量化宽松影响通胀的路径并非菲利普斯曲线，即通过刺激总需求进而提升通胀水平，而是通过汇率贬值，然而当全球主要国家同时宽松货币，衡量相对的汇率变化并不大。
  具体来看，金银、有色涨幅较大，能源涨幅最小。黄金曾长期被视为硬通货，08年后在大规模宽松和双赤字面前，上涨121%，但这远不及环境相似的70年代，当时金价从35美元上涨至770美元，上涨21倍之多。相比而言，有色金属表现不俗，铜价上涨140%。而在页岩油开发、新能源发展、以及新冠大流行对交通运输冲击的综合影响下，原油走势较弱、价格仅上涨了13%。


  债市收益有限，中国高于欧美市场
  宽松货币环境下，利率中枢持续走低，虽然给存量带来一定的资本利得，但就长期而言，债券市场的整体收益跟随利率下行而减少。过去12年间，美国综合债券指数仅上涨了13%，而全球债券ETF仅上涨了11%，相比之下，经济增速较块、利率更高的中国债券市场收益较高，中债总财富指数上涨57%。

  总体来看，股票上涨主要得益于低利率和超量货币供给对估值的推动，此外科技进步对相关行业盈利也有较大拉动；房产同样受益于超宽松货币，缓解的流动性、信用危机，更多的货币供应和名义收入，重启的通胀预期等，均有利于房价走高；大宗商品价格在超宽松货币下中枢上移，但受供需影响波动加大；债市整体收益相对有限，宽松货币环境下利率中枢下行，压低了债市长期的整体收益。