美元货币市场演变和发展研究

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肖健 陈玉龙 彭腾（中国工商银行金融市场部）

  一、近年来美元货币市场结构演变
随着金融市场的不断发展，美元货币市场结构已逐步成熟稳定，形成了由联邦基金市场、回购市场、拆借市场、国库券市场、商业票据和大额可转让存单市场及掉期市场、欧洲美元市场构成的庞大体系。近年来伴随市场情况的变化，尤其是受次贷危机影响，各子市场规模发生了一定变化。
  （一）联邦基金市场交易量自次贷危机后大幅萎缩，但仍是美元货币市场的核心市场
  联邦基金市场，是美国境内存款机构以及其他特定机构（如政府支持机构）间为调剂存款准备金余缺进行短期资金借贷的市场。自20世纪60年代起，存款机构开始将联邦基金作为长期的资金获取来源，而非仅为准备金调节的临时工具。市场规模由1955年不到20亿美元增至60年代末约160亿美元，截至1991年市场规模约为1400亿美元。然而07年次贷危机后，联邦基金市场大幅萎缩，目前规模已降至约700亿美元，主要原因一是由于美联储扩表，银行超额准备金大幅增加，对联邦基金拆借需求降低；二是美联储开始支付超额存款准备金利息，使原有的联邦基金供给方不必通过拆出多余准备金来赚取利息，市场日均隔夜交易量从2007年的1200亿美元左右降至如今的约600亿美元。
  （二）回购市场已成为短期美元融资的最主要途径，流动性远超联邦基金市场
  回购市场是有抵押的资金借贷市场。自20世纪60年代起，回购市场成为银行管理头寸的常用工具，并在随后的五十年间得到迅速发展。1969年回购余额仅为49亿美元，2007年回购市场规模已达2.4万亿美元，为联邦基金市场规模的34倍。同样，回购市场也受到次贷危机的冲击，很多低评级的抵押品不再被银行机构所接纳，市场规模自次贷危机后稳定在2万亿美元左右，目前隔夜日成交量约为1.3万亿美元，流动性远超联邦基金市场，已成为货币市场短期融资的重要手段。
  （三）同业拆借市场形成了欧洲美元市场的基础利率LIBOR，是中资境外机构获得批发性资金的重要来源
  同业拆借是指金融机构间以信用为担保，相互调剂头寸余缺的一种无抵押借贷行为。对于在岸市场，同业拆借市场主要指联邦基金市场，对于离岸市场，拆借市场的产生源于20世纪50年代欧洲美元市场的兴起。次贷危机前，同业拆借市场是离岸美元短期融资的主要方式，在该市场也形成了一个重要利率：伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。次贷危机后，有抵押品的回购交易成为更主流的融资方式，拆借市场逐渐萎缩，但该市场仍是中资境外机构获得批发性资金的重要来源。
  （四）国库券市场规模自次贷危机后增长了4倍，已成为机构投资者最重要的流动性管理工具
  国库券，也称短期国债，是美国财政部发行的一种短期债券（不超过一年），其二级市场流动性很好，因而经常被用于满足机构投资者流动性管理需要。越南战争开始后美国国债余额出现爆发式增长，1980年达到9140亿美元，此后逐年递增，截至2007年已近9万亿美元，其中短期国库券约占11%。
  次贷危机至今，国库券市场规模出现了两次跳跃式增长，一次是2008年美国财政部大量增发国债以加大投资刺激经济发展，2008年末美国短期国库券余额超1.8万亿美元，较2007年末的1万亿美元增长近一倍；第二次是2020年为缓和新冠疫情带来的经济衰退影响，美国财政部再次大量增发国债融资，且主要依靠发行短期国债，短期国库券余额由2019年末约2.4万亿美元激增至2020年9月末约5万亿美元，占国债总余额的20%。
  （五）商业票据、大额可转让存单市场规模已较高峰期下降近三分之二，但仍是大型金融机构和实体企业筹集短期资金的重要工具
  商业票据和大额可转让存单也是美元货币市场的重要工具。20世纪70年代，许多非金融机构开始广泛使用成本更低的商业票据代替短期银行贷款以满足其营运资金需求，同时随着货币市场基金等新型投资者的加入，作为其主要投资标的商业票据、大额存单市场获得了长足发展。21世纪初，受财务造假丑闻影响，商业票据规模曾急剧萎缩，但在监管部门的严格规范下，市场信心逐渐恢复，市场规模回升并于2007年增至顶点约1.6万亿美元。次贷危机后，投资者对无抵押融资市场的偏好大幅下降，商业票据市场规模又迅速降至7000亿美元左右。目前，商业票据市场规模稳定在约6000亿美元。
  大额存单市场的发展始于花旗银行1961年首笔可转让大额存单的发行，此后的四十年间市场快速增长，次贷危机后亦大幅萎缩。由于其场外发行的特点，缺乏公开数据，目前市场规模约1.8万亿美元。目前，商业票据和大额存单仍然是投资者进行短期投资、企业筹集短期资金的重要货币市场工具。此外，很多非美银行在美分支机构通过商业票据市场和大额存单市场融资后拆借或上存给母行，亦是在岸美元流向离岸市场的重要途径。
  （六）外汇掉期已成为离岸市场获取美元的最主要渠道，市场规模远超其他子市场
  外汇掉期是离岸市场美元融资的最主要渠道。次贷危机后，全球范围内负利率债券的广泛出现，增加了海外机构配置美元债的需求，进而极大地增加了美元掉期需求。如今，离岸市场上银行和其他短期美元资金借入方比以往更依赖日均交易额超1.8万亿美元的外汇掉期市场，据BIS统计，全球外汇掉期及远期市场与美元挂钩产品余额由2007年的30万亿美元左右，增长至2019年约50万亿美元，其中外汇掉期约占四分之三。
  （七）欧洲美元货币市场近年来增速远快于在岸美元货币市场，有担保的融资占比快速上升
  欧洲美元即离岸美元，指在美国境外流转的美元。1963-1973年间为减少资金外流，美国联邦政府推出“利息平衡税”，该政策推动了国际证券中心从美国转移至欧洲及欧洲美元货币市场的扩大。市场规模由50年代的15亿美元左右增至80年代超过2.5万亿美元，截至2018年末市场规模已达到约57万亿美元（据Tyler Durden测算，包括非美公司美元债务、挂钩美元衍生产品等）。在此基础上产生的国际美元资金借贷市场即为欧洲美元货币市场，也是美元货币市场的重要组成部分。
  美联储数据显示，近年来欧洲美元货币市场发展速度远快于美国在岸市场，其中欧洲美元拆借市场日交易量为美国联邦基金的3-4倍，回购市场规模亦远大于美国在岸市场。结构上与美国在岸市场类似，回购业务占比大幅上升，以欧元区市场融资交易量为例，有抵押的回购交易量与无抵押的拆借交易量之比由2003年的1:1左右，增至2018年的15：1以上。
  二、境内外币货币市场的产生与发展
  为推动境内外币货币市场发展，中国外汇交易中心于2002年6月1日起开始为金融机构办理外币拆借中介业务，随着境内商业银行外币资产规模不断扩大，市场对外币的融资需求也相应增加，2015年4月中国外汇交易中心在其电子交易平台正式推出外币拆借业务，标志着全国性有组织、统一的外币拆借市场的形成。
  境内美元货币市场也是欧洲美元货币市场的有机组成部分，近年来发展速度不断加快。一是境内外币货币市场参与机构数量逐年增加，市场交易规模快速上升。境内外币拆借会员由2015年底的287家增至目前的600家；日均交易量由2015年的5亿美元增至2020年末的420亿美元。
  二是价格发现功能显现，境内美元拆借利率曲线逐步构建。我国境内外币拆借市场的美元供求关系基本由境内机构决定，LIBOR不能完全反映境内美元供求情况。2018年，外汇交易中心推出报价行机制，形成境内外币同业拆放参考利率（CIROR），为满足市场需求，交易中心于2019又推出银行间美元拆借加权成交利率，用以构建真实统一的中国境内美元拆借利率曲线。
  三是产品体系不断完善，相比国际市场仍有较大发展空间。为顺应国际市场发展趋势，外汇交易中心持续完善产品体系，继2018年7月推出以境外外币债券为抵押品的外币回购业务后，2019年12月又推出以境内债券为抵押品的外币回购业务，2021年2月市场利率定价自律机制又在银行间市场推出外币同业存单，进一步丰富了外币货币市场融资工具。相比国际市场，境内外币货币市场在同业存单、外币回购乃至商业票据等方面，尚有较大发展空间。
  三、美元货币市场发展展望
  （一）境外美元货币市场，商业票据和存单市场需求料将持续下降，国库券需求上升
  随着美国货币市场基金改革的实施，新规要求将部分货币市场基金估值法由摊余成本法改为市值法，引起机构投资者由市值法估值的优质货币基金向摊余成本法估值的政府货币基金迁移，利好国库券等政府债券投资需求，因此对于境外美元货币市场，商业票据和大额存单需求料将回落，国库券需求上升。
  （二）境内美元货币市场，预计回购、同业存单业务将逐渐发展壮大
  相比于美国货币市场中（仅计算拆借与回购）占比高达94%的回购业务，境内外币货币市场中回购业务占比尚不足2%。受制于国内金融机构持有的美元债券较少，回购业务一直未能得到发展。自2019年12月中国外汇交易中心推出以境内债券为抵押品的外币回购业务以来，该业务以其能盘活存量人民币债券资产、解决境内金融机构持有外币债券数量较少的痛点，及节约授信额度、缓释信用风险、降低融资成本等优势，受到市场欢迎。而外币同业存单的发行，将进一步拓展金融机构融资渠道，促进金融机构提升自主定价能力。对于境内美元货币市场，预计回购和同业存单业务规模将逐步增长。