管涛:人民币升值由外汇供求而非市场预期驱动

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管涛（中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  1月初，人民币汇率交易价和中间价先后升破6.50，随后进入震荡状态。本轮人民币升值迄今为止对出口企业的影响仍主要是财务压力而非出口竞争力冲击。
  1月份，CNH相对CNY总体偏贬值方向，显示人民币升值主要是在岸市场驱动。境内外汇率差价变化反映了股票通项下跨境资金净流出影响，热钱流入导致人民币升值，以及人民币升值吸引更多热钱流入的关系均不成立。
  1月份，人民币汇率预期趋于分化，外汇市场上“追涨杀跌”的羊群效应有所减弱，人民币升值主要由外汇供求力量而非市场预期驱动。
  1月份，银行即远期（含期权）结售汇总体顺差、货物贸易结售汇顺差均有所收窄，而同期货物贸易涉外收付款顺差扩大，或反映了2020年末货物贸易顺差不顺收缺口转移的影响。
  1月份，市场主动进行汇率风险对冲的比例进一步提高，远期购汇性质的对冲力度改善较为明显。
  近期，国家外汇管理局公布了1月份银行结售汇数据、代客涉外收付款数据以及外汇市场交易数据。现结合上述数据对1月份外汇市场的具体分析如下：
  人民币汇率开年大涨，进入6.40时代
  2020年末，在外汇盈余明显增加情况下，人民币汇率中间价和收盘价均守住了6.50的关口。1月4日，即开年第一个交易日，中间价调贬至6.5408，但收盘价率先升破6.50。次日，中间价一次性跳升至6.4760。此后，中间价和收盘价便在6.45至6.50的区间范围内震荡。当月，中间价和收盘价分别升值了0.8%、1.2%，但1月6日至1月29日，二者仅升值了0.08%、0.04%（见图表1）。2020年6月至2021年1月，中间价和收盘价分别升值了10.2%、10.6%。
  2021年初，美元指数跌破90后止跌反弹，全月上涨了0.6%。加之人民币兑美元升值，导致人民币兑主要货币汇率总体偏强。当月，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率指数上涨1.0%，实际有效汇率指数上涨1.2%（见图表2）。2020年6月至2021年1月，二者分别上涨3.1%和3.4%，涨幅远小于同期人民币双边汇率，显示本轮升值迄今为止对出口企业仍主要是财务压力而非出口竞争力冲击。
  1月份，中间价、收盘价均值环比分别上涨1.0%和1.1%，升值幅度已经连续7个月在1%左右（见图表3）。鉴于企业从出口报关到收到货款有1-3个月的时间差，且美元在企业跨境外币收付中占比较高（当月占到90.4%），因此，若过去三个月企业没有对美元收汇进行套保的话，将蒙受1.1%-3.6%的汇兑损失。


  人民币升值主要由在岸市场驱动，热钱与汇率的关系再次被证伪
  1月份，离岸人民币（CNH）相对于在岸人民币（CNY），总体偏贬值方向，日均差价为+13个基点，上年四季度日均差价为-133个基点。其中，1月4日至14日，CNH与CNY差价均为负值；1月15日至29日，CNH与CNY差价基本转为正值（见图表4）。
  境内外汇率差价变化或反映了股票通项下跨境资金持续净流出的影响。1月份，港股通（南下）净流出2595亿元，远超陆股通（北上）资金净流入400亿元，因此股票通项下跨境资金净流出2196亿元。特别是1月下旬，陆股通资金转为净流出，股票通项下跨境资金净流出规模进一步增加（见图表5）。
  同期，股票通项下跨境资金净流出与债券通项下境外投资者净增持人民币债券2229亿元的规模大体相当。同时，银行代客涉外收付款统计显示，当月，证券投资项下出现77亿美元净流出，为2020年3月以来首次（见图表6）。这再次表明，不论是国际热钱流入导致人民币升值，还是人民币升值吸引更多国际热钱流入的判断均不成立。

  外汇市场上“追涨杀跌”的羊群效应有所减弱，人民币升值主要由外汇供求驱动
  1月份，1年期无本金交割的外汇远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期趋于分化，升贬值预期交替出现，并且市场预期基本稳定，不论升值还是贬值预期都不强烈。当月，有9个交易日为升值预期，升值预期大于1%的只是开年第一个交易日；有11个交易日为贬值预期，贬值预期均小于0.5%；平均升值预期仅为0.06%。2月1日至2月26日，升值预期和贬值预期天数分别为11天、7天，且升值预期不超过0.5%，贬值预期不超过0.3%，平均升值预期仅为0.07%（见图表7）。
  1月份，以银行代客结汇/涉外外汇收入衡量的收汇结汇率（3个月移动平均）为66.2%，环比上升0.7个百分点，但升幅较上月收敛了1.8个百分点；以银行代客售汇/涉外外汇支出衡量的付汇售汇率（3个月移动平均）为62.2%，环比下降0.9个百分点，但跌幅较上月收敛了1.5个百分点（见图表8）。

  银行结售汇顺差收窄，涉外收付款顺差扩大，后者或反映了上年底贸易顺差不顺收回流的影响
  1月份，反映境内外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差445亿美元，环比减少539亿美元，为2016年2月份以来的次高水平。其中，银行即期结售汇顺差408亿美元，环比减少258亿美元（银行代客结售汇顺差407亿美元，环比减少245亿美元）；银行代客远期净结汇未到期额环比减少9亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增加46亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇供给37亿美元，环比减少281亿美元（见图表9）。
  货物贸易是银行代客结售汇顺差及环比变动的主要来源。静态来看，1月份，货物贸易顺差423亿美元，直接投资顺差74亿美元，分别贡献了银行代客结售汇顺差的104%、18%；服务贸易逆差66亿美元，证券投资逆差39亿美元，分别贡献了-16%、-9%。动态来看，1月份，货物贸易和直接投资顺差环比分别减少187、57亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差环比变动额的76%和23%；证券投资差额由正转负，减少97亿美元（结汇减少53亿美元、售汇增加44亿美元），贡献了40%；服务贸易逆差减少20亿美元，贡献了-8%（见图表10）。

  当月，货物贸易涉外收付款顺差环比增加227亿美元，这不代表当期海关统计的贸易顺差扩大。由于货物进出境与货款跨境划转往往存在一定时间差，因此，货物贸易涉外收付款顺差扩大可能反映了2020年底贸易顺差不顺收的负缺口在年初陆续回笼的影响。2020年全年，货物贸易涉外收付款顺差1717亿美元（此数据为海关可比口径，如无特指，本文其他地方用到的银行代客涉外收付款数据均非海关口径），海关统计的货物贸易顺差5350亿美元，二者负缺口为3634亿美元；其中，四季度负缺口为1750亿美元，占到全年的48%（见图表11）。
  虽然1月份货物贸易涉外收付款顺差扩大，但同期外贸企业结汇意愿减弱、购汇意愿增强：以货物贸易结汇/货物贸易涉外收入衡量的出口收入结汇率为56.6%，环比下降6.5个百分点；以货物贸易售汇/货物贸易涉外支出衡量的进口付款售汇率为49.0%，环比上升3.8个百分点（见图表12）。这显示“低买高卖”的汇率杠杆调节作用继续正常发挥，2020年底由于年关效应引发的外汇供求失衡压力明显缓解。2月份，银行间外汇市场即期询价交易的日成交量为326亿美元，环比减少10%，或表明外汇供求失衡还在进一步改善。

  市场主动管理汇率风险意识增强，外汇风险准备金政策调整的积极效果逐步显现
  1月份，银行代客远期结汇签约额436亿美元，远期售汇签约额315亿美元，二者分别较2020年9月份增长了60%、99%。由于远期售汇签约额增速高于远期结汇，因此，同期远期结售汇签约净结汇额仅增长了5.6%（见图表13）。由此可见，2020年10月央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0的政策效果显现，有效释放了远期购汇需求，有助于促进外汇供求平衡。
  1月份，银行对客户的外汇交易中的外汇衍生品交易占比为25.5%，为2015年以来第三高，仅次于2015年3月、2020年11月分别为28.2%、26.2%的水平，环比上升3.3个百分点。其中，远期交易占比15.6%，环比上升2.4个百分点；外汇和货币掉期交易占比3.0%，环比回落0.8个百分点；期权交易占比6.9%，环比上升1.7个百分点（见图表14）。
  1月份，银行代客结汇1876亿美元，其中远期结汇履约325亿美元，占银行代客结汇比例为17.3%，环比上升3.5个百分点，较2020年5月（本轮人民币升值启动前夕）上升了5.2个百分点；代客售汇1469亿美元，其中远期售汇履约195亿美元，占银行代客售汇比例为13.3%，环比上升2.0个百分点，较2020年5月份上升了7.1个百分点（见图表15）。虽然远期售汇履约占比小于远期结汇履约占比，但从本轮升值以来的情况看，远期售汇履约占比提高更多，进一步印证了外汇风险准备金率政策调整的积极效果。