钟正生：美债收益率下一步

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张璐 钟正生（钟正生为平安证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛成员）

  本文分析美债收益率此番骤增的原因，并在此基础上展望未来美债收益率上行的节奏与空间。我们认为:
  1、  近期美债收益率为何骤增？2月12日以来，美债收益率上行的驱动力从“通胀预期”转为“实际利率”，而促使10年美债收益率在2月25日骤升至1.54%的，正是美联储对美债收益率上行的乐观表态。2月24日鲍威尔在出席众议院金融服务委员会听证会时表示，“美债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏”。美联储开放式QE是2020年美债实际利率显著为负的关键所在。新冠疫情影响下，美联储持有中长期国债占比从2020年2月的16.4%骤增至7月28.2%，2021年1月进一步增至29%。如此大规模的量化宽松举措下，尽管2020年6月以来美国经济预期就显著转好，但美联储购债致使美债实际利率进一步探底至-1%左右。可见，美联储政策转向的快慢，对于美债实际利率能在何种程度和时间内保持低位，至关重要。
  2、  美联储为何乐见美债利率温和上行？美联储之所以没有急于引导预期使美债收益率保持在低位，有三个原因：一是，目前美债收益率仍处于很低的水平，对股市估值还有较好支撑性。按照Shiller计算的Excess CAPE Yield，目前美股的实际超额收益仍有3.1%，处于2008年以来的波动中枢附近，美股依然拥有良好的性价比。随着美国经济复苏的展开，美股盈利将逐渐消化美股估值，美股对利率温和上行的承受力也会有所增强。但需注意，当美债收益率上行超过1.5%之后，比照2018年以来的Excess CAPE Yield，美债收益率进一步上行将接近触碰到美股的安全边界，金融市场动荡或将促使美联储调整对利率上行的“口风”。二是，美国房地产销售已接近触顶，对实际利率上行的敏感度下降。三是，美联储在当前时点扩大国债购买或实行扭转操作，属于顺周期调控，可能进一步加重通胀压力。
  3、  美债收益率上行的空间还有多大？首先，目前美债收益率所隐含的通胀预期，已经比较充分。我们预计极端情形下，通胀预期最多还可能有42bp的上行空间。其次，美国经济复苏推动实际利率上行，但美联储QE购买决定实际利率上行的节奏。我们认为，美债收益率上行突破1.5%后，上行斜率会明显放缓，直到美联储开始释放削减QE的信号时（时点可能在今年下半年），实际利率会开启新一轮上行，向0.5%的前期中枢水平回归。
  我们判断，本轮美债收益率上行的高点在2.5%-3%，时间预计在2023年之前；下一波上行最快的阶段或在2021下半年，之后上升斜率放缓。理由如下：1）从信用利差角度来考虑：考虑到美联储加息时点将滞后于缩减QE时点，按照去年12月美联储议息会议公布的点阵图，市场预期在2023年之前都不会有加息。1990年以来，10年-2年美债收益率的利差经过了三轮周期，每轮周期的高点都在2.5%-3%之间。按此幅度，在2023年之前10年美债收益率的上限或在3%左右。2）从实际利率修复的角度考虑：实际利率回到0.5%的此前中枢水平附近，加上2%的通胀预期（需要注意，通胀预期是先期反应的，当实际利率显著回升时，大概率伴随通胀预期高位回落，因此此处取2%的美联储通胀目标值），也意味着10年美债收益率回到2.5%左右。综上，我们认为本轮10年美债收益率的上限在2.5%-3%。3）考虑到2021年是美国经济疫后修复最快的年份，2022年之后经济增长预期大概率会减弱；再参考2015年美联储加息之前，10年美债收益率已经有所回落。我们预计，下一波美债快速上行的时间点在2021下半年，2022年上行斜率放缓，并在2023年之前到达高点。
  2021年初以来，伴随新冠疫苗如期推广，全球资本市场围绕“再通胀”交易展开，美债收益率从2020年末的0.93%，加速上行到2月25日达到1.54%。美债收益率骤升在全球资本市场掀起波动，2月25日和26日，LME铜、ICE布油等大宗商品价格拐头调整，美股、欧股和新兴市场股市普遍大跌，美元指数甚至也受到美债利率上行的影响，从90反弹到了91。本文分析此番美债收益率骤增的原因，并在此基础上展望未来美债收益率上行的节奏与空间。我们认为，美债收益率上行突破1.5%后，上行斜率会明显放缓，直到美联储开始释放削减QE的信号时（时点可能在今年下半年），实际利率会开启新一轮上行，届时本轮美债收益率上行的高点将在2.5%-3%。
  1、近期美债收益率为何骤增？
  2月12日以来，美债收益率上行的驱动力从“通胀预期”转为“实际利率”（图表1），而促使10年美债收益率在2月25日骤升至1.54%的，是美联储对美债收益率上行的乐观表态。2月24日，鲍威尔在出席美国众议院金融服务委员会听证会时表示，“美债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏”；随后，数位美联储官员表示赞同这一观点，圣路易斯联储行长布拉德表示“我认为到目前为止，收益率的上升可能是一个好兆头，因为它确实反映出美国经济增长前景和通胀预期改善，并促使后者更接近委员会的通胀目标”。美联储官员的这一态度，是导致2月25日620亿美元7年期美国国债拍卖认购异常疲弱，进而带动二级市场10年美债收益率骤升的主要原因。

  之所以这么说，是因为美联储开放式QE是2020年美债实际利率显著为负的关键所在。我们认为，美债实际收益率的影响因素主要在于两方面：一是市场对经济增长的预期。考察2008年以来10年美债实际利率与花旗美国经济意外指数的关联，可以发现当经济意外指数持续为负时（意味着经济表现弱于市场预期），往往对应美债实际利率大幅下行。这在2008年到2013年，以及2019年到2020上半年实际利率趋势下行的过程中，均有突出体现（图表2上）。二是美联储的国债购买行为。考察2010年以来美联储持有的中长期国债占美国存量适销中长期国债的比例，可见2010年四季度到2011年上半年，美联储持有中长期国债占比从12%提升到21%，此后稳定在20%平台附近，在此阶段叠加美国经济增长疲软，10年美债实际利率大幅下行至-0.8%左右的历史低位。2020年以来的情况与彼时相近，新冠疫情影响下，美联储持有中长期国债占比从2月的16.4%骤增至7月28.2%，2021年1月进一步增至29%。如此大规模的量化宽松举措下，尽管2020年6月以来美国经济预期就显著转好，但美联储购债仍致使美债实际利率进一步探底至-1%左右（图表2下）。

  2013年5月伯南克公开提出结束债券购买计划的想法，导致“削减恐慌（Taper Tantrum）”，10年美债收益率从-0.64%快速蹿升，到6月转正为0.53%，上行超过100bp。这是上一次美债实际利率从历史低位回归的方式。尽管后来美联储直到2013年年底才宣布缩减QE购买规模，但正是美联储货币政策转向的超预期，叠加2013年美国经济增长的显著修复（2013年美国实际GDP年化增速从二季度1.26%升至四季度2.61%），才造成了美债实际利率迅速调整修复。
  由此出发就比较容易理解美联储“乐见利率上行”的表态，何以引起实际利率的快速反弹。新冠疫苗推广见效，拜登1.9万亿财政刺激即将推出（如此，美国为对抗新冠疫情推出的财政刺激将达到5.4万亿美元，占其2019年GDP的25.2%，并远超OECD测算的美国2020年6%的产出缺口），美国经济复苏前景光明。而一旦美联储对财政政策的配合度有所减弱，势必会造成美债实际利率向正值回归。换句话说，美联储政策转向的快慢，对于美债实际利率能在何种程度和时间内保持低位，至关重要。
  2、美联储为何乐见美债利率温和上行？
  我们认为，美联储之所以对截至2月25日的美债利率回升给予乐观解读，而不是急于引导预期使美债收益率保持在低位，有三个原因：
  一是，目前美债收益率仍处于很低的水平，对股市估值还有较好支撑性。历史上，当经周期调整的Shiller PE超出长期美债收益率的倒数（可理解为债券的PE）时，均预示美股的大级别调整，包括1929年、1969年、2001年、2018年。2020年美联储重启降息+量宽之后，长期美债收益率的倒数大幅蹿升，按照2月26日10年美债收益率1.44%计算，在本轮美债收益率快速调整之后，其倒数明显下降，但仍然处于近年来高位，对美股在相对估值上的支持尚不弱。按照Shiller计算的Excess CAPE Yield，目前美股相对美债的实际超额收益仍有3.1%，处于2008年以来的波动中枢附近，美股依然拥有良好的性价比（图表3上）。随着美国经济复苏的展开，美股盈利将逐渐消化美股估值，美股对利率温和上行的承受力也会有所增强。
  2018年的经验是，当10年美债收益率从2016年10月1.5%低点，逐步上升至2018年1月3.15%高位时，美股实际超额收益从3.83%下滑至2%（后随着美股进一步上涨，最终在2018年9月达到1.51%的最低点）。随后美股的波动性就显著增大，2018年四季度标普500指数出现了高达14%的大级别调整（图表3下）。此后，随着美国长债收益率的回落（伴随当时美国经济衰退预期增强），美股超额收益才获得修复。虽然目前美债收益率对美股仍具支撑性，但比照2018年以来的10年美债收益率倒数和Excess CAPE Yield，美债收益率进一步上行将接近触碰到美股的安全边界，金融市场动荡或将促使美联储调整对利率上行的“口风”。

  二是，美国房地产销售已接近触顶，对实际利率上行的敏感度下降。首先需要指出，房地产在美国经济中的占比不像中国这么高，2019年占比在12.2%，房地产景气度对于美联储货币政策的约束远不及股票市场。2020年美联储快速降息，带动美国抵押贷款固定利率降至2.66%的历史低位，叠加新冠疫情导致购房需求上升，触发了美国房地产销售的爆发式增长。截至2021年1月，美国成屋销量接近于2006年达到的高峰（图表4）。

  不过，2020年房地产销售骤增，对成屋库存的消耗较大，2020年1月成屋库存在140万套，到2021年1月下降到104万套，创历史新低。目前美国成屋库存水平已经不支持房地产销售继续保持高位。2021年美国开始进入房地产投资上行周期，2021年1月获得批准的新建私人住宅年化值达到188.6万套，比2020年1月增长22.8%，也在向2006年的高峰靠拢（图表5）。在此情况下，美国房地产行业对整个产业链的拉动将有韧性，而利率温和上行对房地产销售的影响不是主要矛盾。

  三是，美联储在当前时点扩大国债购买或实行扭转操作，属于顺周期调控，可能进一步加重通胀压力。如果美债收益率上行是对美国经济复苏前景的映射，那么美联储通过扩大QE规模，或者拉长持有美债的久期（扭转操作），去干预美债实际利率上行，就将形成“更宽财政+更宽货币”的顺周期政策组合。这在当前原油、金属等大宗商品价格高涨的情况下，将属于“鸽上加鸽”，必然进一步催化通胀预期。
  3、美债收益率上行的空间还有多大？
  基于以上分析，我们对未来美债收益率的看法如下：
  首先，目前美债收益率所隐含的通胀预期已经比较充分。按照我们中性预测（假设2021年美国PCE每月按照2016-2019年PCE月环比平均值0.15%匀速增长），2021年美国PCE同比将在4-6月超过2%（高点在2.46%），这个值与2018年7月的高点一致，而当时美债收益率隐含的通胀预期并未超过当前水平。极端情形下，如果比照2011年美国PCE同比触碰3%的情况，当年美债收益率隐含的通胀预期最高为2.57%，目前该值为2.15%（图表6）。也就是说，美国通胀预期最多还可能有42bp的上行空间。

  其次，美国经济复苏推动实际利率上行，但美联储QE购买决定实际利率上行的节奏。随着新冠疫苗如期推广、疫情切实好转，加之财政政策加码和房地产投资上行，2021年美国经济复苏具有较高确定性，从而实际利率保持有上行驱动。但去年以来美联储QE资产购买规模巨大，目前仍然保持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买操作，并承诺持续到“在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展”。这个购买规模尽管比去年大大减小了，但仍然高于QE2和QE3的购买速度（当然这也是由美国国债发行量上升所决定的，体现了货币对财政政策的配合），美联储所持有的存量中长期美国国债占比也在持续上升（图表7）。简言之，美联储QE购买仍将对美债实际利率保持压制。
  考虑到：1）美债收益率上行突破1.5%后，美国股票市场的脆弱性将有所加大，美联储“乐见美债利率上行”的口风有可能做出调整；2）今年二季度美国通胀超过2%，且新冠疫苗普及、经济复苏态势得到扎实验证之后，下半年美联储可能会开始考虑削减QE规模，届时，美债实际利率或将开启新一轮上行，真正向0.5%的2013-2018年中枢水平回归。我们认为，美债收益率上行突破1.5%后，上行斜率会明显放缓，直到美联储开始释放削减QE的信号时（时点可能在今年下半年），实际利率会开启新一轮上行，向正值回归。

  最后，我们判断本轮美债收益率上行的高点在2.5%-3%，时间预计在2023年之前，下一波上行最快的阶段或在2021下半年，之后上升斜率放缓。理由如下：
  1）考虑到美联储加息时点将滞后于缩减QE时点，按照去年12月美联储议息会议公布的点阵图，市场预期在2023年之前都不会有加息，因此，短端利率将在较长时间内保持在0.25%附近。那么，分析本轮10年美债收益率上行的空间，可从期限利差层面来考虑。1990年以来，10年-2年美债收益率的利差经过了三轮周期，每轮周期的高点都在2.5%-3%之间。按照这个幅度来看，在2023年之前10年美债收益率的上限或在3%左右（图表8）。
  2）从实际利率修复的角度考虑，实际利率回到0.5%的此前中枢水平附近，加上2%的通胀预期（需要注意，通胀预期是先期反应的，当实际利率显著回升时，大概率伴随通胀预期高位回落，因此此处取2%的美联储平均通胀目标值），也意味着10年美债收益率回到2.5%左右。综合以上，我们认为本轮10年美债收益率的上限在2.5%-3%。
  3）考虑到2021年是美国经济疫后修复最快的年份，2022年之后经济增长预期大概率会减弱；再参考2015年美联储加息之前，10年美债收益率已经有所回落。我们预计，下一波美债快速上行的时间点在2021下半年，2022年上行斜率放缓，并在2023年美联储最终加息之前到达高点。