张明：漫谈股市与房市的“头部化”现象

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张明（中国首席经济学家论坛理事、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

  自2020年下半年以来至今，中国A股市场整体表现相当不错。总体而言，消费股与科技股的表现好于其他板块（例如周期股）。在很多行业内，均出现了龙头股表现显著好于中小盘股票的“头部化”现象。
  在过去相当长时间里，中国股市上中小盘股票的表现总体上好于龙头股。因此，近期龙头股表现更强的现象，引发了市场热议。有人把这一现象视为基金“抱团”的结果，有人认为在龙头股上涨之后，中小盘股票也必然上涨。换言之，很多投资者还是将龙头股表现显著好于中小盘股票视为一种暂时性现象。
  笔者在过去几年内一直持有以下观点，即中国股市必将迎来持续的“头部化”。换言之，在未来较长时间内，各行业龙头股表现好于中小盘股的现象，非但不是昙花一现的临时风格切换，更可能成为中国股市的“新常态”。
  之所以会发生这种“新常态”，在我看来至少有如下四点逻辑。
  逻辑之一，是从公司基本面来看，随着很多行业“头部化”的演进，龙头股的业绩将会持续好于中小盘股。不难发现，过去较长时间以来，中国很多行业都在发生显著的“头部化”现象，也即全行业的收入与利润在快速地向头部少数企业集中。例如，中国目前有100多家证券公司，但真正盈利丰厚的，可能只有头部20家甚至10家公司。未来这一现象很可能会继续加剧。例如，市场中一度传说中信证券与中信建投证券可能合并的消息。如果这一事件真的发生的话，将会锻造中国最大的证券公司。随着业绩头部化的持续，这意味着在大多数行业里，龙头股的业绩表现将会持续好于中小盘股。
  逻辑之二，是从投资者结构来看，中国股市的投资者结构正在从散户主导向机构主导转变。在过去相当长时间里，散户都是中国股市的投资者主体，他们贡献了股市绝大多数交易量，但盈利不可谓不惨淡。近年来，中国股市上机构投资者的力量不断崛起。一方面，以社保基金、保险公司、商业银行理财子公司、公募基金、私募基金为主体的国内机构投资者力量不断壮大，另一方面，随着沪港通、深港通、沪伦通的开通以及QFII与RQFII的投资额度限制被取消，外国机构投资者对中国股市的影响力也持续上升，“北上资金”已经成为中国股市上不容忽视的一股力量。对机构投资者而言，相比于中小盘股票，他们更愿意重仓龙头股。这一方面是因为龙头股的规模与市值更大，另一方面也是因为投资龙头股的个股风险更低，从而投资者可以将更多精力放在研判行业风险之上。
  逻辑之三，是在金融周期的不同阶段，投资者更加关注金融资产的不同特征。金融周期是最近几年来国际经济学界的热门议题。金融周期与经济周期不同，前者的持续时间更长，一般在15年左右。根据经济学家们的测算，本轮中国金融周期的底部大概在2008年前后，顶部大概在2016年底2017年初。换言之，如果金融周期的上升期与下降期大致对称的话，这意味着从2017年到2023、2024年，金融周期都处于下行期。而在金融周期下行期，投资者会更加重视资产的流动性。例如，相比于信用债，投资者会更加青睐于利率债；相比于中小盘股票，投资者会更加青睐于龙头股。
  不过，在2020年新冠疫情大爆发之后，以美联储为代表的发达国家央行开始了新一轮货币宽松的浪潮，这轮浪潮是否会显著缩短上一轮金融周期的下行期，目前还存在较大不确定性，需要进一步观察。
  逻辑之四，是长期以来，中国股市上蓝筹龙头股的估值通常显著低于中小盘股票。例如，截至2021年2月18日，上证50（蓝筹龙头股股票的代表）的市盈率仅为15倍，而创业板（多为中小盘股票）的市盈率高达68倍。虽然茅台的股价近期不断创出新高，但截至2021年2月18日，茅台的市盈率也仅为69倍。换言之，迄今为止，中国中小盘股票的估值依然显著高于行业龙头股，这意味着后者对中长期投资者而言具有更大的吸引力。
  综上所述，从公司基本面、投资者结构、金融周期阶段、估值合理程度这四个方面来看，未来中国A股市场上行业龙头股表现好于中小盘股票，恐怕是大概率事件。
  “头部化”现象并非仅会出现在中国股市。在笔者看来，未来10年来，中国房地产市场同样会出现这一现象，而且其程度与股市相比很可能有过之而无不及。
  我们可以从两个方面来理解中国房地产市场的头部化现象，一是城市之间的房价分化，二是房地产开发商之间的分化。
  一方面，在经过长达15年的房地产市场普遍繁荣（2003年至2018年）之后，中国房地产市场已经迎来城市间房价分化加剧的阶段。未来投资者要买房，一定要紧盯两大指标。指标之一，是年轻劳动力的流向。但凡年轻劳动力大量流入的城市，房地产价格上涨就能得到需求的支撑，房价稳中走强就有保证。而但凡年轻劳动力大量流出的城市，未来房地产价格显著回落就是大概率事件。指标之二，是诸如大学、医院等优质公共资源的分布。优质公共资源更为集中的城市，房价表现自然会好于优质公共资源严重匮乏的城市。基于这两个指标，未来一二线重点城市的房价与三四线城市的房价之间的差距，自然会越拉越大。三四线城市房地产投资，未来会越来越面临流动性下降的挑战。
  另一方面，未来中国房地产开发商行业的集中度有望显著提升。迄今为止，中国仍有8万多家房地产开发商。然而根据统计数据，目前排名前100的开发商已经拿走了全国商品房销售额的70%。即使是这一数据，与欧美发达国家相比，中国房地产开发商业的市场集中度依然很低。这就意味着，未来中国房地产开发商的数量将会显著减少，尤其是聚焦三四线城市的中小开发商，未来可能会因为陷入各种困境而不得不关停或者被并购。即使是一些大型开发商，也可能会因为策略失误或者流动性断裂而陷入困局。
  在充分理解房地产行业的两个分化之后，投资者自然能够从中得到以下启发：其一，相比于中小开发商的楼盘，投资者更应该购买大型开发商的楼盘，因为后者的经营与服务更加稳定；其二，相比于三四线城市的房地产，投资者更应该购买一二线城市的房地产；其三，相比于城市外围或边缘地区的房地产，投资者更应该购买中心区域的房地产；其四，相比于大面积住宅（例如别墅），投资者更应购买中小户型，因为后者的流动性更强。换言之，一二线中心城市核心地带大开发商开发的中小户型，无疑是房地产投资的首选。
  总而言之，中国股市与房市的“头部化”现象，背后有着坚实的基本面逻辑的支撑。如果能够很好地理解这一现象，投资者就能够避免很多投资陷阱，从而有助于实现自身投资的保值增值。