管涛：从外汇形势看当前“扩流出”的必要性和可行性

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管涛（中银证券全球首席经济学家）

  两套数据背后两个版本的人民币升值
  去年6月份以来，人民币汇率震荡升值。这除了反映美元指数走弱的外部影响外，还反映境内外汇供大于求的市场力量。说到外汇供求，自然有必要区分交易性质，即顺差是来自贸易还是热钱流入？国家外汇管理局发布的两套数据，却告诉了我们两个不同版本的故事。
一套是银行代客涉外收付款统计。根据这套数据，去年，银行代客涉外收付款顺差1169亿美元，较上年增长3.77倍，其中，经常项目收付逆差539亿美元，下降61%，资本项目收付顺差1631亿美元，增长4%（见图1）。这成为热钱驱动人民币升值论者的“铁证”。

  但明眼人马上会问，去年，海关统计的进出口顺差5350亿美元，为历史次高纪录，服务贸易逆差因出行不便而大幅下降，为何经常项目收付却依然逆差呢？究其原因，是因为出口少收、进口多付导致“贸易顺差不顺收”（详见本报2021年2月1日专栏文章“贸易顺差去哪儿了”）。去年，海关可比口径的货物贸易涉外收付顺差仅有1717亿美元，小于海关顺差3634亿美元，负缺口较上年增长47%（见图2）。

  涉外收付款统计是基于现金收付制，而国际收支统计是基于权责发生制。这部分“贸易顺差不顺收”导致进出口活动与涉外收付款相分离，前述负缺口就被记为国际收支口径的资本流出（服务贸易大都在涉外收付环节统计，故适用于现金收付）。据测算，2010至2020年，前述缺口与资本账户差额为强正相关0.792。这也是涉外收付与国际收支统计差异巨大的重要原因。
  根据外汇局公布的国际收支初步数据，去年，我国经常项目顺差2989亿美元，较上年增长1.11倍；资本账户（含净误差与遗漏）逆差2710亿美元，增长69%（见图3）。由此可见，驱动人民币升值的市场力量应该是来自经常项目顺差而非资本流入，这与代客涉外收付款口径的结论大相径庭。

  既然两套数据的结果迥异，那么我们应该信哪个呢？笔者的回答是，应该主要信国际收支统计。代客涉外收付统计是中国特色的统计产品，是基于国际收支间接申报获得的部分国际收支统计信息。而国际收支是全口径、国际可比的统计，同国民收入账户、财政账户和货币金融账户并列为四大国民经济账户，对分析形势、宏观决策具有重要的参考价值。
  搞清楚人民币升值的驱动力非常重要
  前述讨论或许会被诟病为口舌之争。其实不然。正确的行动需要正确的理论指导。搞清楚这个问题不仅有理论价值，更有实践意义。
  我国曾经较长时间遭遇资本内流、汇率升值。2001至2013年间，除2012年外，国际收支经常项目与资本项目持续“双顺差”，外汇储备大幅增加（见图3）。为此，2006年底中央经济工作会议就做出了我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。当时，以增加外汇储备的方式，阻止汇率过快升值，同时采取了限流入、促流出的措施。但外汇储备余额仍由2006年底的1.07万亿美元增至2014年6月底的3.99万亿美元。
  之所以出现这种结果，一方面，在“宽进严出”的管理框架和思维定式下，“控流入”投鼠忌器，“扩流出”犹犹豫豫。如尽管早已重现资本回流压力，但2003年就已引入QFII制度，却到2007年才开始试水QDII制度。另一方面，当时驱动人民币升值的主要不是热钱流入，而是基础国际收支顺差（经常项目与直接投资差额合计）过大。2001至2013年（不含2012年），基础国际收支顺差合计3.43万亿美元，贡献了同期外汇储备资产增加额的96.2%；短期资本（含净误差与遗漏）净流入1571亿美元，仅贡献了4.4%（见图4）。短期资本流动的错不在于流入太多而是缺乏流出渠道，这又印证了前一个观点。

  2008年全球金融危机之后，我国通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”，才令经济再平衡取得积极进展，经常项目与基础国际收支顺差大幅收敛。“十三五”前四年（2016~2019年），经常项目顺差与GDP之比平均为1.1%，远低于“十五”至“十二五”期间（2001至2015年）的均值4.2%。同期，基础国际收支顺差与GDP之比均值由6.9%降至1.4%，外汇储备资产增加额与GDP之比均值也由6.2%降至-0.8%（见图5）。

  当前“扩流出”机遇与挑战并存
  自2018年人民币汇率由单边下跌转为双向波动以后，央行基本退出了外汇市场常态干预，这导致资本流动不是由汇率升贬值决定，而是由经常项目收支状况所决定。经常项目顺差，资本项目就必然逆差；经常项目顺差越大，资本净流出越多。
  去年，我国外汇储备资产增加262亿美元，仅相当于GDP的0.2%，相当于经常项目顺差的8.7%，导致同期资本净流出规模随经常项目顺差增加而增加。同期，经常项目顺差和基础国际收支顺差与GDP之比分别为2.0%和2.7%，分别较上年提高了1.0和1.3个百分点，但均远低于前十五年的均值，且在国际认可的合理范围以内（见图6和图3）。故现在缓解人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”。根据日前有关部门负责人披露的信息，包括提高现有对外资本输出渠道的额度和便利性，以及尝试新的对外投资渠道和方式。
  当前“扩流出”具有许多积极意义和有利条件：一是有助于对冲较大的基础国际收支顺差，特别是通过释放购汇性质的对外投资需求，部分抵消同期热钱流入压力；二是有助于变暗为明，减少净误差与遗漏，提高国际收支统计质量；三是有助于更好满足居民资产多元化配置，增加居民财产性收入的需求，支持加快构建新发展格局；四是前期“扩流出”包括金融双向开放（如股票通业务）已经积累了一定的经验；四是国家经济金融实力日益提高，民间货币错配明显改善，整体抗风险能力增强；五是人民币汇率双向波动的弹性增加，外汇市场更加趋于理性和成熟。
但是，“扩流出”也面临一系列挑战：一是资本账户开放属于制度中性，本身不能决定资本流入还是流出。况且，短期资本流动更加具有顺周期性，不排除因资本流出限制放宽，当前形势下反而可能加速资本流入。
  二是放松对外投资的节奏和力度不完全取决于外汇形势好坏，而取决于境内主体有没有在全球配置资源的能力。这次新冠肺炎疫情大流行，全球主要经济体大放水，海外资产价格虚高、政府债务飙升，国际金融脆弱性上升，进一步加大了对外投资风险。
  三是“扩流出”是系统工程，还涉及其他监管部门和配套改革，不可能一蹴而就。同时，“扩流出”过程中还需要建立健全对跨境资本流出的宏观审慎框架，以及加强跨境资本流动监测。
  四是内外部不确定不稳定因素依然较多，这要求资本流动管理保持足够的弹性和灵活性，更好应对资本大进大出的风险。
  五是“十四五”规划提出统筹安全与发展，稳慎推进人民币国际化，这要求对外开放要稳打稳扎、稳中求进，最终实现与国际经贸规则接轨、少走回头路的制度型开放。
  总体而言，当前“扩流出”有助于促进外汇供求平衡，缓解人民币升值压力。当然，与2013年之前的情形相比，从外汇形势看，这一次“扩流出”的迫切性和重要性可能有所下降。下一步关键还在于继续深化汇率市场化改革，引导汇率双向波动，稳定市场预期，进一步发挥汇率对国际收支平衡的自动稳定器作用。