钟正生：平均通胀目标制即将“受考”

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钟正生 张璐 范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛成员）

  事件：美国时间2021年3月17日，美联储公布3月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。
  1、  美联储货币政策基本“按兵不动”，符合市场预期。美联储2021年3月议息会议声明保持了大部分决策未变，包括：维持法定和超额准备金利率（0.10%），维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），继续购买CMBS，继续执行回购协议操作等。仅有的两处变化是：1）在提到回购协议（repo）操作时，删去了“定期和隔夜”的限定；2）将隔夜逆回购协议操作（ON RRP）每个交易对手每天的上限从300亿美元提高至800亿美元。
  2、  鲍威尔的采访发言继续保持鸽派。重点信息包括：1）任何人都不应自满，经济（复苏）轨迹将极大程度上取决于新冠肺炎疫情。劳动力参与率仍然低于疫情前水平，当前经济形势高度不确定，经济复苏仍然不均衡，复苏进程远未完成。2）美联储需要看到实际通货膨胀“实质性且持续超过2%目标”，而不是“预期将超过2%”，随后才会开启紧缩政策。3）当前金融状况仍然高度宽松，因此无需对过去一个月的美债收益率大幅上涨做反应。4）还不是开始讨论缩减购债计划的时候，若考虑缩减QE，将明显提前发出通知。5）未来数日，将围绕SLR（银行补充杠杆率）宣布最新通知。
  3、  美联储议息会议后，市场情绪偏积极。美国三大股指均转跌为涨，最终纳指收涨0.4%、收报13525.20点，标普500收涨0.29%、报3974.12点，道指收涨涨0.58%，报33015.37点，史上首次收于33000点上方。10年期美债收益率由盘中的历史高点（约1.69%）回落6个基点至1.63%下方。美元指数由92点跌破91.4下方。金银铜三大金属价格表现积极。
  4、  美联储显著上调美国经济和通胀预测。对比2020年12月的预测，美联储对2021年实际GDP增长预测的中位数值由4.2%大幅提高至6.5%，对于2022年和2023年的经济增长预测变化不大，而对于长期经济增长预测值仍保持在1.8%的水平；对2021年失业率预测的中位数值由5.0%下调至4.5%、对2022年失业率中位数下调从4.2%至3.9%；对2021年的PCE和核心PCE同比预测的中位数值由1.8%分别上修至2.4%和2.2%，而2022年、2023年和长期的通胀预测保持在2%左右。
  5、  最新点阵图显示，预计2022年和2023年加息的委员人数显著增加。共有4名委员预计2022年利率会高于0-0.25%区间，上一次仅1位；共有3位委员预计2022年利率将上调25bp，而有1位预计会上调50bp。对于2023年，本次共有7位委员预计利率会高于0-0.25%区间，上一次有4位；其中有2位预计利率将比目前高出100bp至1-1.25%区间，上一次仅1位；有3位预计高出75bp。这也反映了美联储官员近期对美国经济的态度明显更加乐观。
  6、  我们更新预测，2021年4月和5月美国PCE月同比将达到2.7-2.8%左右的高点，11月左右亦可能短期超过2.5%。
  此次上修经济和通胀预期，或预示美联储对于通胀的阶段性走高将给予更多容忍，这在一定程度上或能稳定市场对于美联储过早出手的担忧。短期看，本次议息会议后，资本市场可能受到一定程度的提振。然而，若未来美国实际通胀走高，则意味着美联储需要进一步区分通胀水平是否“合理”（是基数效应等短期因素导致、还是美国经济过热导致）。届时市场的紧张感可能升温，美联储与市场的沟通将遇到更大挑战。即美联储的平均通胀目标制，究竟是一种可置信承诺，还是留有“后门”的权宜之计，会成为市场关注的焦点。因此，未来仍需持续关注美国通胀走高的节奏，并警惕资本市场可能经历的波动。
  美联储货币政策基本“按兵不动”，符合市场预期。美联储2021年3月议息会议声明，与2020年12月相比，保持了大部分决策未变（图表1）。包括：维持法定和超额准备金利率（0.10%），维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），继续购买CMBS，继续执行回购协议操作等。仅有的两处变化是：1）在提到回购协议（repo）操作时，删去了“定期和隔夜”的限定；2）将隔夜逆回购协议操作（ON RRP）每个交易对手每天的上限从300亿美元提高至800亿美元。
  鲍威尔的采访发言继续保持鸽派。重点信息包括：1）任何人都不应自满，经济（复苏）轨迹将极大程度上取决于新冠肺炎疫情。美国劳动力参与率仍然低于疫情前水平，当前经济形势高度不确定，经济复苏仍然不均衡，复苏进程远未完成。2）美联储需要看到实际通货膨胀“实质性且持续超过2%目标”，而不是“预期将超过2%”，随后才会开启紧缩政策。3）当前金融状况仍然高度宽松，因此无需对过去一个月的美债收益率大幅上涨作反应。4）还不是开始讨论缩减购债计划的时候，若考虑缩减QE，将明显地提前发出通知。5）未来数日，将围绕SLR（银行补充杠杆率）宣布最新通知。
  美联储会议后，市场情绪偏积极。美国三大股指均转跌为涨，最终纳指收涨0.4%、收报13525.20点，标普500收涨0.29%、报3974.12点，道指收涨涨0.58%，报33015.37点，史上首次收于33000点上方。10年期美债收益率由盘中的历史高点（约1.69%）回落6个基点至1.63%下方。美元指数由讲话前的92点转跌破91.40下方。金银铜三大金属价格表现积极。

  3月FOMC会议声明体现了美联储将在公开市场操作中表现得更加灵活。美联储删去repo的限定词，或意味着其将根据实际需要灵活调整repo的方式。而其增加ON RRP的交易限额，据纽约联储的官方声明，反映了自2014年最后一次调整后，美元融资市场的增长和演变，有助于确保RRP工具能够配合实施有效的货币政策。我们认为，这与近期市场热议的，美国财政部正在实施财政部一般账户（TGA）缩减计划、叠加有可能结束银行补充杠杆率（SLR）的豁免规定有关，美联储需要为即将产生的流动性波动留足窗口，鲍威尔表示将在接下来几天公布有关SLR的决策。
  美联储显著上调美国经济和通胀预测。对比2020年12月的预测，美联储对2021年美国实际GDP增长预测的中位数值由4.2%大幅提高至6.5%，对于2022年和2023年的经济增长预测变化不大，而对于长期经济增长预测值仍保持在1.8%的水平。对2021年失业率预测的中位数值由5.0%下调至4.5%、对2022年失业率中位数下调从4.2%至3.9%。（需注意，此前美国财长耶伦表示，4.3%的失业率是加息的必要非充分条件，下调后的2022年失业率显著低于该水平，一定程度上预示2022年美联储加息的概率上升）。对2021年的美国PCE和核心PCE同比预测的中位数值由1.8%分别上修至2.4%和2.2%，而2022年、2023年和长期的通胀预测保持在2%左右（图表2）。

  特别值得注意的是，最新点阵图显示，预计2022年和2023年加息的委员人数显著增加。本次点阵图显示，共有4名委员预计2022年利率会高于0-0.25%区间，上一次仅1位；共有3位委员预计2022年利率将上调25bp，而有1位预计会上调50bp。对于2023年，本次共有7位委员预计利率会高于0-0.25%区间，上一次有4位；其中有2位预计利率将比目前高出100bp至1-1.25%区间，上一次仅1位；有3位预计高出75bp（图表3、图表4）。这也反映了美联储官员近期对美国经济的态度明显更加乐观。

  根据美联储最新预测，我们相应调整了对2021年美国PCE月同比演化路径测算。预计2021年4月和5月美国PCE月同比将达到2.7-2.8%左右的高点，且2021年11月左右亦可能短期超过2.5%。我们在前期报告《2021年美国通胀前瞻：三个角度》中，根据上一次美联储预测的1.8%的PCE年同比（对应平均月环比为0.15%）测算，得到2021年4-6月PCE月同比预测值分别为2.46%、2.45%和2.10%。本次根据最新预测值（2.4%的PCE年同比）计算，2021年PCE月环比平均为0.185%，按此速度得到2021年美国PCE同比预测值（图表5），其中4月和5月美国PCE月同比可能分别达到2.75%和2.77%的高点。即使更加保守地（以年同比2%）估算，美国PCE同比在4月和5月亦可能超过2.6%。

  上述测算能够一定程度上反映出美联储官员所判断的通胀演化路径。事实上，此前美联储官员已提到“2.5%”这一数字，称其能够容忍通胀水平在一段时间内达到2.5%以上。其实，这与平均通胀目标制的框架也是相契合的。此次美联储上修美国经济和通胀预期，或预示对于通胀的阶段性走高将给予更多容忍。这在一定程度上或能稳定市场对于美联储过早出手的担忧。短期看，本次美联储议息会议后，资本市场可能受到一定程度的提振。特别地，暂未做出有关SLR的决策，市场对美国国债抛售、进而10年美债收益率加速攀升的担忧可能有所减缓。
  然而，若未来美国实际通胀走高，则意味着美联储需要进一步区分通胀水平是否“合理”（换言之，是由于基数效应等短期因素导致、还是美国经济过热导致）。届时市场的紧张感可能升温，美联储与市场的沟通将遇到更大挑战。简单地说，美联储的平均通胀目标制，究竟是一种可置信承诺，还是留有“后门”的权宜之计，会成为市场关注的焦点。因此，未来仍需持续关注美国通胀走高的节奏，并警惕资本市场可能经历的波动。