李湛：后疫情时代债券市场风险防范研究

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李湛 李晓桃（中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事，中国证监会和深圳证券交易所债券研究顾问；武汉科技大学副教授）

  近年来，债券市场发展势头良好，已成为我国金融市场体系中最为开放、最具活力的部分，在提升直接融资比重、提高市场资源配置效率、服务实体经济方面发挥了重要作用。2021年《政府工作报告》提出，稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道。加强债券市场建设的内容之一就是加强债市风险管控，强化投资者保护，促进债券市场健康有序发展，因此，如何防范债券市场违约风险值得重视和研究。新冠肺炎疫情给我国经济带来较大影响，企业盈利和政府收入增速目前处于较低位置，随着支持性宏观政策趋于退出，应从信用传导、流动性冲击、预期冲击等角度着手，密切关注债券市场违约风险，及时切断债券市场违约风险传导路径。
  债券违约风险扩散渠道
  债券市场是金融市场的一个组成部分，普通、局部的债券市场风险事件不会演变为全局性的系统性金融风险。债券市场违约风险演变、扩散需要通过信用传导、流动性冲击、预期冲击等角度发生。
  （一）信用传导渠道
  根据信用货币理论，银行体系是货币政策和信用传导的主要渠道。而债券是银行的重要投资对象，债券市场的波动会从经济预期、资产负债表等渠道影响银行信贷行为，进而给货币政策和信用传导带来冲击。需要注意的是，银行信贷决策和债券市场波动之间存在严重的内生性，可能受监管政策、经济形势等共同性因素的影响。
  2018年以来，受经济下行压力持续增大和融资环境收紧下企业风险加速暴露的影响，货币政策相对维持宽松，市场流动性充裕，但由于信用债违约显著降低市场风险偏好，宽货币向宽信用传导的路径存在一定的障碍。
  一是宽货币向宽信用的传导存在一定的滞后性。2018年，央行多次实施定向降准并加大公开市场操作力度以维持市场流动性的充裕，但社会融资规模增速在2018年持续走低。在地方政府专项债纳入社融规模以后，2018年12月社融增速为10.26%，较年初下降3.17个百分点。主因是在于企业信用风险的暴露叠加金融监管趋严，机构投资意愿降低。二是信贷的总量传导较为通畅，但结构性失衡的现象较为明显。受市场风险偏好低的影响，自2018年以来，民营企业债市融资明显走弱。2018年民营企业债市净融资额为-718.10亿元,2019年民营企业债市净融资额为-3934.70亿元，民营企业融资缺口持续扩大。进入2020年，民企债市融资出现一定程度的回暖，但仍明显弱于国有企业。低评级主体的融资同样偏弱，2018年、2019年，主体评级AA及以下的信用债净融资额分别为-4331.23亿元、-498.01亿元。三是政策利率的传导存在障碍，实体融资成本未出现明显下行。2018年以来，在货币政策相对维持宽松的局面下，资金利率显著下行，但信用债违约导致市场风险偏好显著走低，民营企业信用债信用利差快速走高，抬高实体经济融资成本。此外，债券市场的突发事件可能影响货币政策在债券市场中的信用传导。受部分企业超预期违约影响，2020年11月、12月社融增量中企业债券净融资规模分别是862亿元和442亿元，大幅低于2020年其他各月。
  就后疫情时代而言，需要密切关注银行体系对债券市场的风险暴露。截至2020年年末，债券市场收益率已经超过新冠肺炎疫情暴发前的水平，而由于贷款市场报价利率（LPR）下行，银行信贷资产回报率走低，相比于信贷，债券能给银行带来更好的投资回报。2020年全年，社融存量中的企业债券的增速为17.3%，较社融存量中的贷款增速高4个百分点，债券正成为包括银行体系在内的金融体系的重要配置内容。随着市场利率上行，融资成本抬升将抑制债券发行人的融资需求，进而减少债券发行规模。监管层应监控银行对债券市场的投资内容，包括投资久期、债券评级、投资集中度等，避免债券市场波动成为影响银行信贷决策的重要方面。
  （二）流动性冲击渠道
  债券市场违约或冲击市场的流动性，引发流动性风险。一方面，信用违约的集中爆发将导致资产被集中抛售。信用违约风险会触发投资者对于低等级债券的担忧，造成低评级债券被集中抛售、对应的债券收益率快速上行，加速持有此类债券的金融产品的净值下跌从而增大其赎回压力。金融产品赎回压力的增大又会进一步导致资产的集中抛售，从而导致整个资本市场资产价格的下跌，形成“价格下跌—净值下降—抛售增加—价格进一步下跌”的负反馈机制。另一方面，债券违约的集中爆发会引发货币市场流动性分层现象的出现。债券违约导致市场对中小金融机构的信用状况产生担忧，导致部分资质较差的中小金融机构资金融资难度增大，流动性分层现象明显。
  防范和化解包括债券市场在内的整个金融体系的流动性风险，是各国央行宏观审慎监管的重要职能。2020年3月，在全球金融体系剧烈波动、市场出现美元荒的时候，美联储创设多项货币政策工具向金融体系注入流动性，就是为了化解金融体系出现的流动性危机。目前，央行关于流动性风险的宏观审慎监管职能仍主要针对银行体系，但随着债券市场重要性、影响力的提升，有必要将债券市场流动性风险也纳入视野关注之内。当债券市场出现流动性风险，并且流动性风险向金融体系其他领域蔓延时，央行应及时、果断采取措施，通过向金融体系注入流动性、预期管理等方式平抑金融体系中的流动性冲击。
  （三）基于预期冲击角度的分析
  信用债违约的集中爆发降低市场的风险偏好，进一步加剧企业融资结构性恶化问题的出现。信用债违约增多显著降低了市场风险偏好，体现在两方面,一是债券违约的集中爆发会导致投资者对风险资产的配置需求减少，体现在债券市场则是一级市场走弱，推迟和取消发行的债券增多，低评级主体和民营主体发债规模大幅下降。另一方面，债券违约的集中爆发推高了投资者对风险补偿的要求，体现在债券市场则是信用债的发行利率相较于利率债走高，低评级主体和民营主体的发债成本显著上升。因此，债券违约的集中爆发易形成“债券违约—市场风险偏好下降—弱资质主体融资难度增大—债券违约进一步增加”的负向反馈机制以及相对应的悲观预期。
  资本市场一旦出现一致性悲观预期，可能导致金融市场出现剧烈波动，进而引发金融风险。2020年3月，新冠肺炎疫情在美国、欧洲等全球主要经济体快速蔓延，资本市场形成了疫情给经济形势、企业利润带来负面冲击的一致性预期，由于一致性预期的存在，股票市场上抛盘和接盘严重失衡，甚至仅剩抛盘而没有接盘，股票价格出现跳跃式下跌，导致美国股票市场大幅、快速下跌，数次触发熔断。相比之下，2008年国际金融危机期间，在雷曼兄弟破产之前，金融市场上一直存在次贷危机是否会演变为大型金融危机的非一致性预期（就规模而言，次贷市场仅是美国金融市场的一小部分），因此股票市场虽然整体呈下行走势，但下行过程较为连续，并未出现像2020年一样的跳跃式下跌。虽然2020年3月美国股市数次熔断、俄罗斯和沙特开打价格战导致石油价格大幅下跌、全球金融体系出现美元荒，但整体来看，新冠肺炎疫情暴发导致全球经济下行的一致性预期仍是主要原因。当然，新冠肺炎疫情暴发导致全球经济下行的一致性预期使美股数次熔断，同时给债券市场也带来了重大影响。例如，美银美国BBB级企业债期权调整利差在短短15天内上行约300BP。虽然企业债利差峰值仍不及2008年金融危机峰值数据，但在一致性预期影响下，企业债利差上行速度大幅超过2008年金融危机期间上行速度。
  债券市场违约风险对系统性金融风险的其他传导渠道，如货币政策和信用传导、流动性冲击，实际上都和预期传导有着密切联系。因此，及时切断“债券违约—市场风险偏好下降—弱资质主体融资难度增大—债券违约进一步增加”等一致性悲观预期，可以有效缓解债券市场违约风险对系统性金融风险的其他传导渠道的影响效率，进而扭转债券市场违约风险向系统性金融风险的扩散。监管机构应及时引导市场预期运行在合理轨道上。
  超预期违约对债券市场运行造成显著影响
  2020年10月以来，两家外部评级AAA的企业爆发债券违约事件，明显超出市场预期，对债券市场运行产生显著影响。部分板块的估值受挫，信用利差明显抬升；市场风险偏好明显回落，回购市场押券标准提高，流动性分层加剧；基金等产品遭赎回，流动性压力下不得不抛售利率债等高流动性品种，债券市场收益率抬升；取消发行的债券数量大幅增加，债市融资功能受到负面影响。
  虽然两家企业违约有一定的外部原因，如新冠肺炎疫情影响下企业经营效益下滑，地方政府收入减少对地方国企支持力度减弱等，但也反映出我国债券市场存在的一些深层次问题。一是违约前债券评级处于高位，反映出我国债券市场存在信用评级虚高的问题。从信用级别上看，这两家企业都是AAA评级，有别于民营企业违约前AA级为主的情况。二是违约前兑付风险提示不完备，部分企业还在正常发债，反映出债券市场信息披露机制不完善的问题。三是部分公司违约前后的操作有逃废债嫌疑，反映出债券市场对投资者保护不足的问题。
  债券市场暴露的上述问题实际上是我国经济金融体系有待进一步健全的体现。一方面是市场体制机制不完善的问题。债券违约之后的交易、处置均没有成熟的体制机制，违约将导致债券价格大幅下跌，放大市场波动，引发市场恐慌。另一方面，关于违约过程中暴露出来的债券评级虚高问题，我国债券市场对信用评级的过度使用、强制使用是其重要原因。2008年国际金融危机已经在海外市场暴露出这一问题，2008年国际金融危机之后海外监管机构着手调整相关规定，减少对信用评级的强制使用，而我国目前才修改相关规定减少对信用评级的强制使用。三是法治建设不健全的问题。债券市场对投资者保护机制缺失，对逃废债、信息披露缺失等债券市场违法违规行为惩戒力度不足，导致违约事件中出现违约前兑付风险提示不完备、逃废债等。
  债券违约给债券市场运行带来的影响反映了债券市场违约风险的传染过程。一是预期冲击。由于部分企业违约缺乏清晰的逻辑可寻，市场由对发行主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑，信用债信用分析的基础被动摇，部分金融机构采取“一刀切”的风控政策处置具有类似风险担忧的资产，导致债券市场发生巨震。二是流动性冲击。回购市场和债券市场有着密切联系，违约事件降低市场风险偏好，弱资质金融市场主体通过回购市场获取融资的难度增大，放大金融体系流动性风险。三是信用冲击。超预期违约发生之后，金融机构的风险偏好显著下降，多家银行要求降低信用债风险敞口并排查信用风险，部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业面临信用收缩的困境。
  防范债券市场风险的建议
  （一）关于宏观经济政策方面，提升金融领域改革开放水平，减少货币政策制约。短期来看，债券市场违约风险主要和市场流动性相关，长期来看，债券违约风险和企业经营效益密切相关。实施更加灵活适度的货币政策，一方面可以提升债券市场流动性水平，提高债券发行主体融资便利性；另一方面也可以“放水养鱼”，通过营造良好的宏观经济环境改善企业经营效益。纵观近年来的金融政策，对宏观杠杆率的担忧、对宽松货币政策驱使人民币汇率贬值和消耗外汇储备的担忧，以及对以房地产市场为代表的资产泡沫担忧在很大程度上给央行货币政策、银行监管政策等造成了限制，也限制了货币政策对实体经济的提振能力，降低了货币政策和财政政策的协调效力。相比之下，宏观杠杆率、房地产资产泡沫、美元汇率给美联储货币政策的制约显著小于中国，美国在新冠肺炎疫情大规模暴发后，美联储迅速将货币市场操作利率调降至0.25%的历史性低位，并且实施了多个非常规的货币政策操作。
  加大金融领域改革开放水平，提升国内资本市场和国际资本市场融合程度，有助于解决宏观杠杆率、房地产市场资产泡沫等对货币政策的制约。宏观杠杆率、房地产市场资产泡沫均和国内可投资领域较少有关，背后则又是国内资本市场发育程度较低、国内资本市场和国际资本市场隔离等因素。提升国内资本市场和国际资本市场融合程度，可以增加国内人民币资产的投资出路，使得人民币不再局限于房地产、企业债务等少数投资渠道，进而从根本上解决宏观杠杆率偏高、资产泡沫等问题。应积极推动资本市场双向开放，逐步减少对资本账户项目下资金流动的约束，通过资本账户项目向外大量输送人民币，同时，积极发展和培育国内资本市场，为海外人民币提供进出顺畅的投融资渠道。
  （二）关于制度完善方面，强化债券信息披露。信息披露的问题主要有信息披露真实性和准确性存疑或信息披露存在明显的时滞。信息披露的真实性和准确性存疑会导致投资者无法准确获取发行主体的有效信息并据此做出投资决策，信息披露存在明显时滞则会增大投资者损失。对此，应建立并完善以风险和问题为导向的信息披露制度，保证发行人能够及时披露债券存续期内发生可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项，强化信息披露的监督和违规处罚机制，增强信息披露的针对性和风险揭示作用。
  强化主体责任，加大违法违规惩处力度。我国金融体系长期存在着监督不足、违法违规成本低、出现纠纷缺乏有效的司法救济途径等问题。构建符合债券市场发展规律的债券纠纷司法救济制度，加强债券市场司法保障，明确债券违约纠纷案件、欺诈发行、虚假陈述以及发行人破产等债券违约相关事项的处置方式，强化主体责任，加大各责任方违法违规的惩处力度，能够切实保护投资者合法权益。
  （三）关于投资者保护方面，建立健全多元的违约债处置机制。当前的违约债处置有自主协商和司法途径两个办法，存在处置流程不清晰、效率低下、受政府介入程度影响大等问题，随着违约事件的增加，建立健全多元的违约债处置机制，提升违约债处置的市场化程度，能够有效减小投资人损失、提升违约债处置效率。一是要畅通违约债的司法救济途径；二是探索合适的违约债券定价机制以促进违约债的交易流转，引入资产管理公司（AMC）等多类机构参与违约债市场；三是要积极推进信用衍生品创新，持续优化和完善信用衍生品设计，明晰信用事件的触发情形与后续处理流程，鼓励机构参与信用衍生工具的创设及投资。
  密切监控债券市场波动对系统性金融风险的传导渠道。监控银行对债券市场的投资暴露，包括投资久期、债券评级、投资集中度等，避免债券市场波动成为影响银行信贷决策的重要方面。将债券市场流动性风险纳入宏观审慎监管视野之内。充分利用各种政策工具，及时引导市场预期运行在合理轨道上。