管涛：打造与新发展格局相适应的中国外汇市场体系

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管涛（中银证券全球首席经济学家）

  党的十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》），全面擘画了我国发展新征程的宏伟蓝图。其中指出的加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是改革开放四十多年来充分利用两个市场、两种资源的延续，是过去二十年来转变经济发展方式，由投资、出口拉动转向消费、投资、出口协调拉动的升华。自2020年5月提出加快构建新发展格局以来，中央一再强调，这不是内循环、自循环，而是开放的双循环。如何更好适应汇率市场化改革和审慎推进人民币国际化的需要，对境内外汇市场建设与发展提出了新的更高要求。
  更好适应深化汇率市场化改革的需要
  2020年，新冠肺炎疫情全球大流行。在疫情防控常态化前提下，我国统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大战略成果。在经历了第一季度的经济深幅下挫后，第二、三季度连续同比正增长，前三季度累计同比增速已经转正，我国有望成为2020年全球主要经济体中唯一经济正增长的国家。
  当前，我国经济在疫情冲击下快速反弹就是靠内外需共同发力，是开放的双循环相互促进的具体实践。前三季度，经济累计实际同比增长0.7%，其中，内需（包括消费和投资）对经济增长拉动合计为0.6个百分点，外需拉动0.1个百分点；内需对经济增长贡献率为85.4%，外需贡献率为14.6%。
  双边汇率是一种货币与另一种货币的比价关系，是联系经济内外循环的重要连接点。2020年，人民币兑美元汇率（如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）走势先抑后扬，对境内企业又是一次生动的汇率风险教育。

  2020年前5个月，在疫情大流行、金融大动荡、经济大衰退、地缘大博弈背景下，人民币汇率总体承压，到5月底创下12年来的新低。6月初以来，人民币汇率震荡走高，截至12月10日，中间价累计升值8.9%，2020年初以来累计升值6.5%。而从多边汇率看，截至12月10日，万得人民币汇率预估指数6月以来累计上涨3.2%，2020年初以来累计上涨4.1%，涨幅显著低于同期双边汇率的涨幅（如图1所示）。
  鉴于境内非银行市场主体的跨境外币收付中近90%是美元，这意味着，本轮人民币汇率升值对出口企业的财务影响大于竞争力冲击。在没有外币支付需求的情况下，如果没有及时抛出美元，又不做汇率风险对冲，这些企业不仅损失了人民币的高息差收益，还可能蒙受较大的汇兑损失。

  主动的汇率风险管理正是国内企业的短板。2020年前10个月，境内银行对客户外汇交易中，外汇衍生品交易占比约为20%（如图2所示）。而国际清算银行3年一次的抽样调查结果显示，2019年，全球银行对客户外汇交易的此项占比超过60%。国内企业除了以人民币跨境收付或者收外汇付外汇的自然对冲外，对于汇率风险敞口基本是处于“裸奔”状态。
  《建议》中没有提及汇率市场化改革，但这不意味着汇改的停滞，而是对2015年“8·11”汇改以来，央行逐步退出外汇市场常态干预，汇率市场化改革取得决定性成果的肯定。特别是2019年8月初，人民币汇率“破7”以来，打开了可上可下的空间，汇率市场化程度进一步提高，灵活性进一步增加。这再次体现了机制比水平更重要的汇改真谛。
  2017年第五次全国金融工作会议在部署扩大金融对外开放工作时，将深化人民币汇率形成机制改革放在了首位。近年来，中国人民银行行长易纲多次强调，要统筹推进金融服务业开放、人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。其中，人民币汇率形成机制改革要增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。日前，中央经济工作会议提出，要深化利率汇率市场化改革。人民币汇率市场化是大势所趋，已成为基本共识和日常工作，故《建议》中没有再提及汇率市场化改革。
  最近媒体评论称，尽管人民币汇率有管理浮动的制度框架没有改变，但实际上已进入了“类自由浮动”状态。适应汇率市场化和灵活性的进一步提高，需要加快发展境内外汇市场。
  一要扩大交易主体。通过引入风险偏好多元化的市场主体，有助于增加市场深度和广度，提高市场流动性，更好发挥外汇市场的资源配置、价格发现和风险规避等功能。继续推动非银行金融机构参与境内外汇市场，扩大和便利境外机构参与在岸市场。研究降低中小银行外汇衍生品业务门槛，更好服务中小微企业的汇率避险需求。
  二要丰富交易品种。根据适当性原则，支持金融机构创新推出市场有需求、风险可管理的外汇衍生工具品种，便利金融机构为市场主体提供外汇服务。可在现有远期、掉期、期权基础上，进一步完善避险产品组合。可研究引进外汇期货交易，以及基于汇率波动性的外汇交易所交易基金（EFT）产品，增加外汇市场的流动性。
  三要放松交易限制。基于实际贸易投资背景进行外汇买卖，是我国实行外汇管理的制度基础，但也容易导致单边市场，不利于外汇市场功能正常发挥。要适应金融双向开放扩大、跨境资本流动增多的新趋势，坚持服务实体经济至上，拓展实需交易内涵，更好满足实体经济和金融交易的套期保值需求，逐步扩大外汇市场的投资交易功能，激发市场活力。
  四要加强市场教育。引导市场主体平常心看待汇率涨跌，坚持低买高卖，避免追涨杀跌的顺周期羊群效应。引导国内企业树立风险中性意识，建立财务纪律，严格控制货币错配和汇率敞口，主动加强汇率风险管理，更好聚焦主业经营。
  特别要指出的是，前述四方面的政策措施应该是相互关联的，需要坚持系统观念，协调配套、整体推进。如早自2005年“7·21”汇改以来，就开始鼓励非金融企业和非银行金融机构入市。但是，一方面，迄今为止批准入市的这两类企业和机构数依然偏少；另一方面，由于外汇交易受限制多、产品少，这类入市主体交投不活跃，外汇市场发展的积极作用尚未得到充分发挥。当然，成熟的外汇市场需要成熟的市场参与者，培育市场主体基于理性预期的理性交易行为，对于外汇市场发展至关重要。
  更好适应稳慎推进人民币国际化的需要
  十九届五中全会召开以前，各界普遍认为，中国疫情控制有效、经济复苏领先、具有资产估值优势，是扩大金融对外开放、加快推进人民币国际化进程的有利时机，也是借此减轻对现有国际货币体系依赖，降低被制裁、被脱钩风险的有力手段。有人甚至直呼，人民币国际化是天命所归，中国应该加快资本账户开放和国际金融中心建设。
  然而，《建议》对“金融开放”只是中性地强调“推进金融双向开放”，前面未加任何修饰语。而且，通篇未提及人民币资本项目可兑换，与党的十九大报告的内容安排保持了一致。对于人民币国际化，更是明确指出要“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。
  “稳慎”一词强调既要稳妥还要慎重，日常用得不多。此前的相关提法是“稳步推进人民币国际化”。与“稳步”相比，“稳慎”的提法更偏稳健，可能与市场预期有一定差距。上一次用到“稳慎”一词，是遭遇了两波“股汇双杀”后，2016年3月底国务院常务会议根据政府工作报告研究部署各项工作任务分工时提出，要“稳慎推进人民币资本项目可兑换”。
  笔者以为，对“十四五”期间下一步金融对外开放和人民币国际化作如此安排部署，可能是基于以下考虑：一是内外部不确定不稳定因素较多，特别是我国将面临较长时期外部逆风逆水的环境，在低利率宽流动性背景下，要避免资本大进大出、汇率大起大落引发的外部输入性风险；二是我国制度型金融开放还在路上，与国际高标准的经贸规则接轨还有许多工作要做，且资本市场制度建设和完善宏观经济治理也任重道远，要避免不成熟的金融开放以金融危机收场，国际上这方面的教训屡见不鲜；三是自2009年跨境贸易人民币计价结算试点以来，已基本确立了本外币一视同仁的监管政策，只要外汇能做的本币基本也能够做，下一步人民币国际化关键取决于市场接受和认可，市场需求要逐渐培养，要避免高调的宣传招致不必要的猜忌；四是稳慎推进人民币国际化不妨碍我们在时机成熟时创造条件、适时推进。
  少说多做、低调务实符合稳中求进的工作总基调，是越开放越要强调安全、越要处理好安全与发展关系的重要体现，有助于防止爆发阻碍我国现代化建设进程的系统性风险。同时，金融开放本身充满争议，“稳慎推进”有助于积小胜为大胜，凝聚改革共识、行稳致远。
  顺应稳慎推进人民币国际化进程的需要，应通过健全开放、有竞争力的外汇市场，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主体更多使用人民币计价结算、更多持有人民币金融资产。具体来讲，加快境内外汇市场发展还要做好以下几方面工作：
  一是推动外汇市场开放。吸收更多的境外交易主体直接成为银行间外汇市场（中国外汇交易中心系统）会员，或通过境内人民币业务代理行参与境内外汇市场交易。继续消除境外交易主体直接或间接参与境内外汇衍生品交易的限制，支持境外主体的汇率避险操作。研究支持境内银行在一定条件下参与离岸外汇市场交易,促进境内外汇价差的收敛。

  二是丰富外汇交易产品。一方面，为争取全球外汇衍生品交易的定价权，研究推出在岸的外汇期货产品。另一方面，为更好服务于“一带一路”倡议，研究推出人民币兑沿线国家的货币对或货币篮子的交易和避险产品。根据人民币资本项目可兑换进程，服务实体经济需要，逐步扩大外汇交易主体、丰富外汇交易产品、放松外汇交易限制，打造有深度和广度、有流动性的外汇市场，有助于降低汇率波动性，减少交易成本。2020年，在主要储备货币中，澳大利亚元兑美元汇率的最大振幅最高（如图3所示），就一定程度与全球澳元外汇交易量较少有关。根据国际清算银行最新抽样调查结果，2019年，全球澳元日外汇交易量4465亿美元，仅相当于美元日外汇交易量的7.7%（人民币日外汇交易量2850亿美元，仅相当于美元日外汇交易量的4.9%）。
  三是健全市场基础设施。从国际经验看，本币国际化程度越高，离岸本币外汇交易市场份额越高。如据国际清算银行抽样调查显示，2016年，全球前四大外汇交易货币美元、欧元、日元和英镑的日外汇交易中，离岸交易分别占到66.2%、68.9%、66.3%和62.5%，人民币外汇交易的此项占比为53.5%。但掌握本币汇率定价权的关键不在于在哪里交易，而在于谁能够掌握本币利率的定价权。为此，要按照健全现代货币政策框架的要求，以深化利率市场化改革为抓手，健全政策利率体系，完善市场收益率曲线，理顺外汇市场的价格形成和传导机制。同时，进一步完善健全高效的外汇市场交易和清算体系，继续推动以中国外汇交易中心和上海清算所为重点的交易、清算等金融外汇基础设施建设，更好满足多样化的市场需求。
  四是改善市场预期管理。配合现代中央银行制度建设，按照完善货币供应调控机制的要求，增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制。继续深化汇率形成机制改革，促进中间价、在岸价和离岸价“三价合一”，进一步增加汇率政策透明度，有效管理和引导市场预期。
  五是完善宏观审慎管理。2015年“8·11”汇改不久，央行即引入了对远期购汇征收20%的外汇风险准备的措施，对于抑制贬值预期下的外汇市场顺周期行为发挥了重要作用（如图2所示）。2020年10月12日起，已再次将外汇风险准备金比率降至零，以释放远期购汇需求，促进外汇供求平衡。下一步，在加强跨境资本流动和外汇市场运行监测的基础上，要总结远期购汇外汇风险准备金制度实施的经验，进一步健全外汇市场逆周期调节的宏观审慎措施，运用市场手段、价格工具，平滑跨境资本流动的冲击，有效防范化解外部输入型风险，筑牢国家经济安全防线。