田轩：城市如何构建创新金融生态？

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田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授）

  我国一直高度重视创新在战略层面的重要性。十八届五中全会将创新明确为“五大发展理念”之首；十九大报告指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑；在前不久发布的十九届五中全会公报中，“创新”一词被提及了十五次；在“十四五”规划建议中，“创新驱动发展”被着重强调，“创新能力显著提升”成为我国“十四五”规划期间经济社会发展目标实现的一项重要标准；此外，在2035年远景目标中，也提到“关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列”。
  中国经济正在走上以创新驱动和创新发展为主导的创新强国之路，对加快建设创新型国家提出明确要求。技术创新是创新的最重要部分，对实现高质量经济发展具有重要意义。但同时，技术创新本身具有周期长、不确定性大以及失败率高等特点。因此，对创新激励的路径与机制和常规性的激励机制有所不同，需要以资本要素作为重要的资源配置手段，匹配相应激励制度，助力底层创新。
  发展多层次资本市场，优化金融生态环境
  提升直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能
  金融市场中主要的融资渠道包括权益融资和债务融资，资本市场与债务市场的发展程度对于企业创新有不同的影响。已有文献利用32个发达和发展中国家的跨国数据，实证发现一个国家的资本市场越发达，它的企业创新能力越强。然而，一个国家的信贷市场越发达，对它的企业创新产出越有抑制作用（HsuP.,TianX.,XuY.,2014）。具体而言，资本市场的发展对于高科技企业和依赖外部融资企业的创新水平有显著正向的影响，然而信贷市场的发展对具有上述特点的企业的创新有负向的影响。这种差异化的影响有如下原因:
  股权融资存在风险和收益共享机制，不会增加企业的财务困境。同时，股价的信息含量能够及时反馈给投资者，引导投资者将资金流向更加优质的创新项目，改善资源配置的效率。然而，债务融资不存在类似的价格反馈机制，并且债务融资一般需要有担保品和抵押物。通常而言，创新型企业具有较高的失败风险，对于偏好低风险、有形资产抵押的银行来说，很难满足债务融资的条件，因此创新型企业很难从债务市场获取低成本的资金。
  我国金融体系是以间接融资为主导，银行信贷是社会融资的主体，股权市场的融资功能没有得到充分的发挥。我国A股市场的股票发行主要采用核准制，受行政干预的影响较大，较高的业绩要求和较长的审核流程阻碍了大量高科技企业通过A股上市获得融资。A股历史上出现过9次IPO（首次公开募股）暂停，增加了企业家预判IPO趋势的难度，融资的不确定性不利于创业企业进行长期的研发投资。另外，现有资本市场的退市机制亦不完善。自2001年起，中国A股市场退市公司数量占整个A股全体公司的2%左右，远低于纳斯达克8%、纽交所6%的退市率。我国对于上市公司违规违法行为的打击力度也远远不够，使上市公司违规违法成本过低，从而间接“鼓励”了这类行为。监管部门应严厉惩罚上市公司违法行为，加强退市制度建设，提升上市公司质量。如果要想发展创新，必须提升金融市场中直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，推动实体经济由要素驱动向创新驱动转型。
  借鉴科创板和创业板实践经验，深化股票发行制度改革，补充多层次资本市场的功能缺失
  随着人工智能、5G等新兴技术的发展，知识、技术密集型产业将成为驱动经济持续增长的新动力。中小型初创企业是科技创新最为活跃的群体，在国家创新活动和经济运行中起到极为重要的作用。技术创新具有周期长、风险大和不确定性高等特点，导致创新活动存在严重的信息不对称，很难从资本市场获得资金支持。一方面银行信贷的定期还本付息要求与企业创新的回报不确定性之间难以匹配，另一方面初创企业的财务业绩指标难以达到IPO核准制的门槛。
  2020年初开始暴发的新冠肺炎疫情，更是严重影响了全球的供应链和产业链，逆全球化、贸易保护主义再次抬头。由于我国工业核心零部件目前仍然依赖进口，加大自主创新的力度、实现核心零部件国产化的任务已经迫在眉睫。通过进一步深化股票发行制度改革，有助于大幅缓解企业尤其是科技型中小企业融资难现状，疏通流动性，助力实体经济发展。
  目前，我国以科创板为起点、通过创业板试点全面加速的注册制改革，使得具有高成长性的科技创新型企业特别是中小企业能够直接从资本市场获取资金，让社会资本更多地流向更优质的创新企业，在一定程度上弥补了长期以来我国资本市场结构性“造血”缺失。同时，通过以市场为主导的“开源”手段，疏通风险投资的退出通道，能够进一步促进风险投资机构积极培育企业的创新能力，增加企业的价值创造，实现向高质量经济转型的目标。
  从2013年十八届三中全会首次提出“推进股票发行注册制改革”，到2015年因“二级市场异常波动”而搁置，再到2019年7月22日科创板25家企业上市以及2020年8月24日创业板注册制首批18家企业上市，我国资本市场注册制改革前后经历的6年坎坷历程说明：虽然改革是一个循序渐进的过程，不能一蹴而就、不会一步到位，但是资本市场的市场化潮流是不可阻挡的，全面推行注册者是我国资本市场走向成熟的必然选择。
  值得注意的是，注册制向A股大步迈进，绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国注册制的经验，在启动注册制的同时需要配套完备的法律制度，用以严惩虚假陈述、内幕交易等欺诈行为，增强监管部门的执法力度。一旦发现企业出现欺诈行为，就严格启动退市程序。同时，充分保护投资者权益是注册制的保障，设立集体诉讼、公平基金等民事赔偿机制以补偿投资者的损失，提升企业、发行方的违法成本。另外，应该调动上海、深圳两个交易所充分的市场竞争，证监会应减少对上市公司标的选择的干预，使交易所能够吸引最优质的上市公司，提高资源配置效率。
  继续推动区域性股权市场建设，提升市场活跃度与服务质效
  按照国家对区域性股权市场在我国多层次资本市场体系中的定位功能，其主要面向服务处于成长发展早期、创新创业型的各类中小微企业，致力于打造形成各个地方中小微企业培育和规范的园地、融资服务中心、地方政府扶持中小微企业发展的综合政策运用平台和资本市场中介服务的延伸。
  2020年3月1日开始实施的新《证券法》明确了区域性股权市场的法律地位，区域性股权市场与证券交易所、新三板共同构成我国多层次资本市场体系，是非公开发行证券的合法交易场所。
  未来，区域性股权市场应该继续深化改革，包括在市场准入、信息披露等方面向高层次板块的标准靠拢，加强与其他高层次资本市场（特别是新三板）的联动，同时在信息系统规范、专业机构参与、自律管理服务等方面规范发展，进一步提升扶持小微企业的质效。