美国金融资产价格过度修复开始逐步让位于实体经济修复

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王晋斌（中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员）

  2020年3月中下旬以来，发达经济体采取了大规模的经济救助和经济刺激计划来对冲新冠肺炎疫情对经济的冲击。极度宽松的货币政策和刺激性的财政政策导致了美国金融资产价格率先取得了超级修复，而实体经济的修复至今也初见曙光。美国金融经济和实体经济的大脱离上演了大约1年的时间，而最近美联储的行为表明：金融经济与实体经济的大脱离应该开始收敛，而不是继续放大。美国金融资产价格的过度修复开始逐步让位于实体经济的修复。
  美联储近期的行为显示出金融过度修复让位于实体经济修复的明确信号。首先，SLR不延期。3月19日美国联邦银行监管机构宣布2020年5月15日发布的存款机构补充杠杆率（SLR）临时变动将于2021年3月31日如期到期。其次，美联储允许10年期国债收益率上扬。美联储关注到了10年期国债收益率的上扬，但并未对10年期国债收益率的上扬感到不安，认为10年期国债利率上扬是经济预期向好的信号。同时，美联储坚决表态不加息，将短期利率保持在0%-0.25%的区间，加息可能要到2023年。因此，如果中长期债券利率继续上扬，短期利率不变，长短利差会进一步扩大。从利率的预期理论来说，这应该是未来经济向好的信号。
  美联储的上述行为肯定是依据数据仔细考量后决定的，也态度强硬的表明了美联储有自己的政策节奏，不会被金融市场的某些期望所困惑。这非常类似于2020年3月中下旬的全球金融大动荡时期，美联储坚决卖出人类历史上最大的看跌期权，挡住了金融资产价格“泥沙俱下”式的下跌。只是时过境迁，现在的美联储想要的东西和金融市场期望的东西存在分歧：美联储更希望实体经济的修复带来就业的增长，而不是金融资产价格继续一路上扬，从而催生、放大泡沫。在这一点上，美联储所做的工作就是在流动性盛宴上先撤走部分酒杯，尽力避免出现普遍的“醉卧沙场”的景象。
  从美国金融资产价格的修复与实体经济修复来看，疫情金融与疫情经济的大脱离是非常明显的。2020年美国GDP同比增长-3.5%，但金融资产价格不断创新高，充裕的流动性使得金融资产价格率先取得了超级修复，因为流动性的松紧都会首先在金融市场资产高流动性的性质上体现出来。
  从美国股市价格来看，图1给出了2020年年初至今、金融大动荡低点（2020年3月23日）至今的最大涨幅以及今年年初至今的涨幅。从2020年1月初疫情还没有爆发开始至今（截至3月21日），美国三大股市DJ、NASDAQ和标普500的涨幅分别达到了13.02%、45.35%和20.11%，而2020年美国GDP的同比增速是-3.5%。对比2020年3月金融大动荡的低谷至今的最大涨幅来看，美国三大股市DJ、NASDAQ和标普500的涨幅分别达到了77.58%、105.45%和77.62%，因此，可以认为是金融大动荡后，美联储超级宽松的流动性带来了股市资产价格的过度修复，导致了美国股市在经济深度下滑的背景下，即使相比疫情前也出现2020年以来相当大的涨幅。

  图1、美国股市不同时间段的上涨幅度（%）
  数据来源：WIND。
  从美国房地产价格走势来看，由于30年期抵押贷款利率处于低位，加上美国几轮的经济救助计划带来居民临时性收入的增长和谨慎性消费行为带来居民资产负债表的改善，导致了美国房地产资产价格同样出现了超级修复。图2显示，美国家庭债务支出占可支配收入的比例在2007年次贷危机时期达到高点13.22%，随后是下降的，到2020年1季度末位9.78%，到了2020年3季度末进一步下降到9.13%。

  图2、美国家庭债务支出占可支配收入的比例（DSR，%）
  数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Household Debt Service Payments as a Percent of Disposable Personal Income, Percent, Quarterly, Seasonally Adjusted, Dec 21, 2020.
  图3显示了2005年至2020年底美国房价指数的变化。在次贷危机前期的高点，美国房价指数也只有380.72，次贷危机爆发后，房价一路下跌到2012年2季度的308.55，随后一路上扬。截至到2020年4季度，美国所有交易的房价指数高达474.60，开启了一个接近10年的房地产景气周期。相比2019年底，2020年底美国房价指数涨幅达到了6.01%，这与此轮美国大规模宽松货币政策密切相关。   

  图3、美国房价指数的变化
  数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, All-Transactions House Price Index for the United States, Index 19801=100, Quarterly, Not Seasonally Adjusted.
  美联储3月19日决定SLR不延期，这可能会导致美国大型银行出售持有的美债，推高10年期美国国债的收益率。但美联储似乎不太在意，认为这对银行资本要求只需要微调就可以。截至2021年3月19日，美国10年期国债收益率达到了1.74%，与年初相比10年期国债收益率上涨的幅度达到了约87.1%，上升的速度是相当快的。但短期国债收益率，比如1年期国债仍然处于非常低的水平，依据美国财政部网站上的数据，3月19日1年期国债只有0.07%，这比今年年初的0.10%还要低。

  图4、美国10年期国债收益率的变化（%）
  数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.
  进一步从不同期限美债收益率变化来看，与2021年初相比，呈现出明显的分化。1年期及1年期以下的美国国债收益率都出现了明显的下降，而3-10年期的涨幅是最大的，尤其是5年期国债收益率涨幅达到了150%；20-30年期长期国债收益率的涨幅要明显小。因此，短期流动性还是非常充裕的，中长期利率上涨的幅度呈现出curvature的形状，对长期风险利率上扬的压力要小一些。
  总体上，由于短期利率处于非常低的水平，尤其是在财政部一般账户未来几个月要花掉近1万亿美元现金的支持下，市场流动性应该不会受到影响，在美联储维持每月购买债券规模不变的情况下，短期流动性可能会更加充裕。因此，对股市资产价格向下调整的风险应该还是可控的；长期国债收益率上扬的幅度相对平缓，对长期抵押贷款利率上扬的压力也相对可控；中长期国债收益率大幅度上涨对于中长期借贷的风险利率上扬会形成助推力，这也表明市场投资者对未来一个时期经济的修复持有较为明确的预期。
  利率上扬会带来风险资产估值的调整。利率上扬影响资产价格的向下调整程度还要取决于经济修复带来企业盈余改善的幅度。金融资产价格的向下调整或者涨幅放缓，而经济修复向上调整或者边际修复提速，对应的都是逐步收敛疫情金融与疫情经济的大脱离。从这个意义上去理解美国中长期国债收益率的大幅度上扬，就是美国金融资产价格的超级修复开始让位于实体经济的修复。