伍戈：疫情具有需求和供给冲击两个特征

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伍戈（中国首席经济学家论坛理事，长江证券首席经济学家）

  2021年4月10日，阔别两年的“清华大学五道口首席经济学家论坛”云端回归。
  由清华大学五道口金融学院（PBCSF）主办、京东科技集团联合主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER） 和金融与发展研究中心（CFD） 承办的 “清华大学五道口首席经济学家论坛——2021全球经济与政策展望”在27个平台全网直播，受到近百家媒体瞩目，直播观看人数超千万。
  本届论坛以主旨演讲+圆桌讨论两部分组成，采取线上参会、全网直播的形式，让观点交流、思维碰撞畅通无阻。论坛邀请到二十余位重量级嘉宾相聚云端，围绕全球经济展望、中国宏观经济和政策展望、后疫情时代的货币和信用、碳中和与宏观经济等话题展开深入讨论。
  长江证券首席经济学家伍戈出席“中国宏观经济和政策展望”圆桌论坛二。他认为，疫情同时具有需求冲击和供给冲击两个特征，中国还在弥补全球的供需缺口。信贷利率和房贷利率会趋势性上升，银行间市场利率也易上难下。十年期国债利率与名义GDP趋势一致，下半年可能往上的动能弱一点。
  谢谢汪首席。最近的数据确实出现了一些超预期的变化，中国和美国的PPI上升速度非常之快，超出了市场的一致性预期。价格主要是由供给和需求决定的，所以，我想从供需这两方面，简单地阐述未来的价格以及货币走向。
  这次的宏观背景依然是疫情之后，但是疫情冲击和其他危机冲击不一样的地方在于，它同时冲击了需求和供给，使价格形成机制表现出和过去很不一样的特征。譬如在这次疫情中，中国的经济增长率下降十几个百分点，但PPI只下降了三个百分点。这与次贷危机的情况非常不同。在次贷危机期间，经济增长率下降了十几个百分点，价格也下降了十几个百分点。为什么这次经济下滑厉害，但价格下挫的幅度不是那么明显？这是因为供需都存在。
  我想进一步阐述的是，价格回升过程中也要注重供给面的变化，而不仅仅是需求面的变化。大家刚才谈了很多需求方面的东西，需求是容易捕捉的，而供给不容易捕捉。恰恰在非常规的疫情中，供给面非常值得关注。
  我虽然不想着重探讨需求面，但是想谈几个客观事实。中国还在弥补全球的供需缺口，这个过程尚未结束，也就意味着中国外需将在未来一段时间保持高景气。国内消费和服务业的缺口还没有结束，而我们认为要向消费均衡回归，所以这个过程也没有结束。投资在一二月份有所下降，但是依据货币先行于投资和经济的经验来判断，即使社会融资规模在去年十一和十二月份出现拐点，对经济的推动和刺激作用可能至少也要半年左右才能体现出来。所以，至少在上半年，我们国内投资会显著下降，特别是以社融推动的投资。
  当然，最麻烦的是一季度受基数效应影响极大，意味着数据好的时候并代表数据真的好，数据差的时候也不代表数据真的差。未来由于基数效应，中国经济可能会全方位下降，但并不代表中国经济动能下降。剔除基数效应，中国经济上半年还是比较扎实的，不管内需还是外需都是如此。
  谈到价格，这次影响价格的主要引擎可能不是来自于中国，而是来自于美国。我们相信服务业和消费商品价格会随着疫情管控指数的下降而持续上升。大家对通胀有一个最直观的理解就是货币超发，货币超发是不是必然引起通胀？我们的观察是未必。货币超发是引起通胀的一个必要条件，但未必是充分必要条件。充分必要条件在于供给面，特别是供需的平衡状况和全球库存的状况。如果全球库存处于相对低位，货币持续宽松，那么价格上升就是大概率事件。从目前来看，充分必要条件都是具备的。
  当然，唯一和过去不一样的是，中国的基建和房地产似乎不是很强，也许会对全球再通胀打个折。但是，我更想强调的是供给面。疫情以来，制造业供应商的交货时间明显拉长，下了订单后供应不上。这个过程让我们想起跨期的视角。去年的投资在当期属于需求行为，但是到第二年、第三年可能就成了供给行为。我们把全球的工业产能拟合在一起来看，全球的供给产能没办法适应今年的需求扩张，人为造成了供需缺口。
  这一点在页岩油上体现得非常明显。过去原油增量主要是靠美国页岩油平衡。OPEC过去几年的增量几乎是减少的，但现在它看到过去一两年，美国受到疫情影响而对页岩油的投资非常之少，或者因为企业破产而导致页岩油的供给能力在短期内无法恢复，所以它即使要增产，增产的幅度也有限。他知道了美国的软肋在哪儿。五月份OPEC会有增产，但是我们很怀疑增产能不能跟上全球需求，特别是全球PMI的快速扩张。近一个月的数据显示，欧洲和美国的PMI指数迅速创下过去二十年的新高，美国的疫苗接种也推进得极快。从这个意义上讲，很多市场都处于紧平衡。
  还有一个让人担心的问题是，全球疫情修复的进展不平衡。智利、巴西、印度的疫情状况屡创新高，他们是很多原材料（甚至是粮食）的重要生产国。从这个意义上讲，消费国的需求、PMI、制造业和服务业恢复很快，但是原材料供应链的供给由于疫情受到约束，而且目前这个缺口还在拉大，导致市场进一步紧张。
  更有意思的一个现象是，美国的职位空缺率在不断上升，但是劳动需求率趋势性下降。美国给民众发放补贴，当然改善了生活，但在客观上引发一定的道德风险。美国工资的同比增速明显高于疫情之前。可以预见，在未来的一段时间里，美国的通胀会上升。关于中国的通胀，我赞同汪涛首席的判断，CPI通胀还是趋势上升的。
  中国经济的基本面已经由过去快速修复开始向稳步扩张迈进。在这个过程中，可能会伴随着整个社融趋势性下降，利率在二季度很难下降或者说出现易上难下的态势，下半年可能会有阶段性的缓和。