汪涛：跨境资本流动和人民币汇率未来何去何从？

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  2020年经常项目和资本流入较大，但外汇储备增加有限
  去年中国经常账户顺差达2740亿美元（较2019年增加1710亿美元），境外对华证券投资流入跃升至2550亿美元（较2019年增加1080亿美元），FDI继续净流入1030亿美元（较2019年增加530亿美元）。不过，在剔除了估值效应影响后，外汇储备仅增加了260亿美元，这表明去年同时还存在着大规模的资本外流（参见报告）。这背后原因几何？未来何去何从？
  资本双向流动规模均明显上升
  2020年境外资本流入高达5250亿美元，而资本流出也大幅增加。虽然对外直接投资（ODI）仅小幅下降，但非FDI资本流出明显跃升，主要来自于境内实体对外证券投资（流出1670亿美元）、对外贷款（流出1280亿美元）、境外存款（流出1280亿美元），以及净误差与遗漏项（流出1680亿美元）。净误差与遗漏项显著流出的部分原因可能是一些自境外流入的资金是以人民币的形式而非外币。去年贸易信贷也从2019年的净流入80亿美元转为净流出290亿美元（主要是应收账款），可能反映了去年出口强劲、部分贸易对手方面临财务压力等。
  2021年国际收支展望
  我们预计今年经常账户将保持小幅顺差，FDI继续净流入，且资本净流出规模相对温和。外汇储备可能大致企稳，同时资本的双向流动更为活跃、规模继续高于往年。资本流出的增加可能主要来自非政府类实体增持境外资产，特别是考虑到国内资本管制可能会进一步放松，包括对居民境外证券投资的管控等。此外，中国应会进一步开放国内金融市场，境内外利差也有望继续保持可观，加上国内经济有望大幅反弹，这些都应能继续吸引更多外资流入。
  人民币可能继续偏强，且双向波动增加
  朝前看，我们预计在多个基本面因素的支撑下，人民币汇率可能大致企稳、对美元继续保持强势。不过，相比去年，经常账户顺差可能缩小，中美利差可能继续收窄，这可能使得人民币资产的相对吸引力有所降低。另外，如果美元超预期走强，人民币汇率也可能承压。我们依然预计今年底人民币对美元汇率在6.4左右，并可能在美元对主要货币汇率走势的推动下宽幅波动。
  自新冠疫情爆发以来，中国经常账户顺差显著扩大，境外对华证券投资流入可观，外商来华直接投资（FDI）也持续流入。去年下半年人民币兑美元汇率大幅升值，直到今年3月美元走强，人民币汇率才有所回落。不过，在剔除了估值效应影响后，中国官方外汇储备仅小幅增加，这表明去年同时还存在这大规模的资本外流（参见报告）。这背后原因几何？未来何去何从？如何通过国际收支平衡表来理解中国的资本流动情况？
  新常态：资本双向流动规模均明显扩大
  经常账户顺差显著扩大、境外对华证券投资流入大幅增加。从去年二季度开始，受益于中国出口异常强劲而境外旅游大幅收缩，中国经常账户顺差创金融危机以来的历史新高（去年二至四季度平均单季顺差为1050亿美元），全年顺差达到2740亿美元，是2019年的2.6倍。鉴于今年一季度商品贸易顺差高达1170亿美元，而服务贸易逆差可能维持低位，一季度经常账户顺差可能依然较大。同时，受益于中国最早走出疫情影响，再加上国内金融市场加快开放，自去年二季度以来境外对华证券投资流入不断增加（去年二至四季度分别流入660亿、800亿、1110亿美元）。去年全年境外对华证券投资流入2550亿美元，创下历史新高，是2019年的1.7倍。其中，75%是对境内债券市场的投资。其中，去年通过沪股通和深股通渠道净流入资金310亿美元，通过合格境外机构投资者（QFII和RQFII等）渠道净流入110亿美元。另一方面，去年外商对华直接投资（FDI）上升至2120美元，而中国对外直接投资（ODI）则小幅降至1100亿美元，全年直接投资净流入扩大至1030亿美元。去年中国境外非居民增加持有境内存款770亿美元。整体而言，2020年包括FDI在内的境外资本流入共计5250亿美元。

  央行数据显示，截止2020年底，境外投资者持有的境内人民币股票和债券规模合计为6.7万亿元、相当于1.05万亿美元（二者占比各为50%左右），较2019年增加4000亿美元以上。外资持有的境内股票市值占A股流通总市值的比重较2019年末提高了1个百分点至5.3%，持有的境内债券市值占全市场债券托管总量的比重提高了0.7个百分点至3%。中债登托管数据显示，境外投资者持有的境内债券大部分是国债（1.9万亿元，占国债托管总量的9%）和政策性银行债（9190亿元），这得益于境内外利差可观，不过境外投资者持有的非金融企业债券规模则十分有限。最新的数据显示，虽然今年一季度国内金融市场出现一定回调，但境外投资者继续增持了境内的人民币金融资产，其中持有的债券增加了2720亿元，A股北向资金净买入1000亿元。

  不过，去年中国外汇储备规模仅增加了260亿美元（剔除因美元走弱和海外股债走强带来的820亿美元的估值收益），这意味着去年同时存在着大规模资本外流。如我们此前所述，外汇储备增长有限的背后是境内实体持有的境外资产大幅增加、以及国际收支平衡（BOP）中净误差和遗漏项出现显著流出。最新的BOP数据也进一步支撑了我们的观点，表明资本双向流动更为活跃、规模上升成为了新的常态。

  非FDI资本流出大幅增加，主要来自中国对境外的放款和存款、以及对外证券投资明显上升。根据最新的BOP数据，去年在境外对华证券投资流入2550亿美元的同时，境内实体对外证券投资流出1670亿美元，一半以上是通过沪（深）港通或基金互认的形式。这意味着通过整体证券投资净流入的资金为870亿美元。金融账户下资本流出最大的一项是“其他投资”，流出规模高达3140亿美元（接近2019年的6倍），主要是境内银行对境外的拆借和企业存放境外的存款增加（存款净流出1300亿美元）；为境外发放的贷款增加（1280亿美元）；出口走强带动出口应收账款等贸易信贷资产增加（370亿美元）。上述较大规模的资本流出可能是由于去年国内外货币信贷政策宽松、疫情导致境外及贸易信贷需求增加，且中国的资本管制也有所放松。其中，对境外机构的贷款大幅增加可能部分是因为国内银行增加了对海外分支机构的贷款发放，以缓解在疫情冲击下后者面临的经营和流动性压力。

  净误差与遗漏项下流出规模扩大。继去年一季度罕见录得正流入后，二至四季度净误差与遗漏项流出规模不断扩大，分别达到440亿、580亿、820亿美元。上述流出规模和2015年三季度以及2016年时相当，但去年市场对中国经济和人民币的预期都比此前要好得多。同时，随着国内资本管制边际放松，可能仍有部分通过灰色渠道实现的资本流出未被统计。除此之外，我们认为中国资本流动和对外贸易存在如下特征，或许可以部分解释为什么净误差和遗漏项下流出持续扩大。
  去年通过沪（深）港通（净买入A股310亿美元）、债券通、RQFII流入的资金大幅增加，而这部分资金是以人民币的形式流入而非外币，虽然体现在BOP统计数据中，但对外汇储备没有影响。
  去年二至三季度，银行结汇率下降、售汇率上升，表明同期出口商和其他企业的境外收入可能更多留存在境外、或没有兑换为人民币。不过，去年四季度和今年1-2月，银行结售汇率走势已较二三季度有所反转。
  根据金融机构外汇信贷收支表中来源方的“其他”项目估算，去年二季度银行自身持有的外汇头寸可能增加了500-600亿美元（未出售给央行，因此不体现在外汇储备中），不过三四季度该项目分别下降了80亿和470亿美元，可能部分是由于人民币大幅升值使得银行进行了相关的头寸调整。
  央行可能降低了此前几年为缓冲人民币贬值压力而建立的掉期头寸，不过这并不体现在央行和国内银行的资产负债表中，以及国际储备和外币流动性数据模板中。央行进行上述操作可能消耗了一部分外汇储备，因此也导致外汇储备增长较为有限。

  资本流动和人民币汇率有何可期？
  资本双向流动规模扩大，净流出较为温和。去年，中国经常账户顺差明显增加（不过其占GDP的比重仅为1.9%），FDI净流入（相当于GDP的0.7%）小幅增加，同时其他资本净流出（相当于GDP的2.4%）显著增多。这表明过去一年中国形成了国际收支更趋平衡、官方外汇储备规模基本稳定、资本双向流动更为活跃规模扩大的新常态。值得注意的是，资本流出的增加主要是境内非政府类实体大幅增持了境外资产，尤其是对外证券投资、贷款发放和境外存款；当然同时境外资金也大幅流入国内。与之相对，国际投资头寸表（IIP）数据显示，截止2020年底，中国对外证券投资余额为9000亿美元，比2019年增加了2420亿美元以上，而对外“其他投资”（对外贷款、境外存款等）余额也增加了2920亿美元至2万亿美元。同时，境外对华证券投资余额增加了5020亿美元至1.95万亿美元。

  我们预计今年国际收支将延续这种新常态，同时对外开放进一步扩大、资本管制继续小幅放松。经常账户保持小幅顺差、FDI继续净流入、资本净流出规模温和（但双向流动更为活跃规模扩大），这一新常态有望在今年得以延续。我们预计今年出口将保持稳健，内需明显回暖，境外旅游恢复较慢，经常账户顺差占GDP比重可能小幅降至1.7%。此外，中国市场规模可观、供应链韧性较强、基础设施较为完善、市场准入门槛逐步降低，这些都应有助于继续吸引更多FDI流入。同时，中国也应会进一步开放国内金融市场，吸引更多境外投资者增加对华证券投资。另一方面，考虑到人民币汇率相对偏强，政府逐步推进人民币国际化，以及国内居民的境外多元化资产配置需求，资本管制可能会进一步小幅放松，包括扩大QDII额度，加强股票/债券市场的互联互通（尤其是南向通等），增加对外直接投资和对外贷款，研究推进放松对境内个人开展境外证券、保险等投资的管控。因此，我们预计，今年乃至之后资本的双向流动规模可能都会较大。
  人民币可能继续偏强，且双向波动增加。继去年下半年人民币大幅升值后，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从此前的20%下调至0%，同时宣布淡出使用人民币对美元中间价模型中的“逆周期因子”。过去几个月央行还陆续推出相关措施鼓励境内企业向境外放款，并降低了境内企业和银行的境外融资上限。朝前看，我们预计在多个基本面因素的支撑下（经常账户保持顺差、境外对华证券投资更多流入等），人民币汇率可能大致企稳、对美元继续保持强势。不过，部分支撑因素可能不如去年有利，包括经常账户顺差可能缩小、中美利差继续收窄等，这可能使得人民币资产的相对吸引力不如去年。另外，如果美元超预期升值，人民币汇率也可能承压。我们依然预计今年底人民币对美元汇率在6.4左右，并可能在美元对主要货币汇率走势的推动下宽幅波动。