沈建光:打造中国版纳斯达克，科创板重塑中国资本市场

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沈建光（中国首席经济学家论坛理事，京东金融首席经济学家）

  7月22日，投资者期待已久的科创板正式开板，首批上市的25家公司受到资金的热烈追捧。上市首日，25家公司平均涨幅达139.55%，16家公司涨幅翻倍，合计成交金额达485.1亿元；此外，25家公司平均换手高达77.8%。极高的市场交易活跃程度反映了机构和个人投资者对科创板的信心和认可。而承载着诸多期望的科创板能否成为中国的“纳斯达克”？又将给中国资本市场带来哪些良性的改变？
  在笔者看来，科创板代表了中国资本市场改革的未来，在引领制度创新方面任重道远。如果科创板能够严格实行退市机制，真正实现优胜劣汰，成为中国优质科技企业的“筛选器”和“助推器”，中国资本市场有望得到有效和平稳的发展。现阶段，中国资本市场跟国际逐步接轨，越来越走向市场化。未来随着更多金融供给侧改革措施的落地，在实现市场化、国际化和法制化的道路上，科创板有望更好地服务于实体经济、促进产业结构升级，为经济发展提供资本助力。
  科创板是科技兴国的重要支撑
  科技企业作为今日中国创新源泉和重要增长动力，一直以来都是国家重点支持的领域。但由于中国资本市场主板上市的条件所限，科创板推出之前，中国最优质的一批科技企业和互联网公司因为暂时未达到上市盈利门槛、不愿意低估值发行和牺牲灵活的股权制度，都选择了海外尤其是美国上市。
  因而建立科创板并实施注册制，为中国科技创新企业提供直接融资支持，无疑成为了为金融供给侧结构性改革的重要举措。
  而纵观全球，高效的资本市场已经成为培育科技创新的“土壤”。在美国，谷歌、亚马逊、微软、苹果、Facebook在内的大型科技公司早已成为美国上市公司的中坚力量，而美国资本市场在这其中的助推作用功不可没。为科技企业量身打造的科创板，拥有五套不同上市标准，对处于不同成长阶段、拥有不同股权架构的科创企业体现了较好的包容性。
  而且注册制之外，科创板其它领域也有众多创新，包括允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，允许特殊治理结构的企业上市，引入以机构投资者为主体的市场化询价机制，上市后5个交易日不设涨跌幅限制，实施与国际接轨的股权激励机制，建立严格的退市机制等等，此次科创板的创新改革力度可谓空前。
  笔者预计，科创板将引领中国这个全球第二大资本市场新一轮改革的步伐，完善中国资本市场基础设施，增强资本市场对创新企业的包容性和适应性，完善多层次资本市场体系，补齐服务科技创新短板，真正实现科技兴国、金融服务实体经济。
  科创板重塑中国资本市场
  同发达国家资本市场相比，中国主板市场在上市流程、退市机制以及投资者构成方面均有较大不同。由于个人投资者占比较高，A股市场波动较为剧烈，且原有退市机制并不畅通，笔者认为，增量式改革，以科创板作为资本市场改革的试验田，无疑是最符合中国国情和需求的理性之为，将重塑中国资本市场，在一定程度上解决科技企业和中小企业融资难、融资贵的问题。
  科创板推出速度快、改革步伐大，顺应了国际化、市场化的改革趋势。尤其在入市规则、后续交易及管理方面，相比创业板、新三板有较大幅度的创新，有助于发现、弥补和完善现有资本市场体系在发行、交易、监管制度方面的不足，为未来资本市场的健康有序发展留足了想象空间。在笔者看来，科创板的创新之处贯穿于整个上市流程的各个环节，如上市条件、定价机制、价格发现机制、信息披露、投资者保护等方方面面。
  而事实上，相比美股，A股现行较为严格的上市盈利要求并未体现出制度优势。笔者曾对中美科技企业上市后的盈利能力进行过比较，样本数据显示，由于A股存在严格的上市财务要求和连续三年亏损需要退市的条件限制，整体而言A股科技企业在上市前后的平均净利润率、亏损企业比例无法保持稳定，上市后先后出现恶化的情况；而美股市场则存在反差，样本企业的亏损比例、平均净利润率随着时间推移均较为稳定。这说明严格的利润要求管理并不完善，部分企业或可以通过关联交易等手段粉饰盈利、虚增收入，满足上市要求，之后盈利能力每况愈下。
  打造中国版纳斯达克，科创板应坚持“三化”
  相比创业板、新三板原有的上市及管理规则，科创板有较大幅度的创新，具体体现在体现了市场化、国际化和法制化的三大思路：
  市场化方面，科创板对公司上市条件松绑，放松盈利要求，首次试点有一定核准的注册制，上市门槛采取5套标准，未盈利科技企业满足市值/收入等一定要求后即可上市；发行价不设限制，全面采用市场化的询价方式定价，取消23倍市盈率限制。另一方面，加强监管，做到该管的管，不该管的不过度干预。未来随着试点注册制的大面积推行，将更多选择权交还市场。
  国际化方面，目前科创板中交易制度开始与国际接轨，上市前五天不再设置涨跌限制，之后20%，上市首日即可卖空。此外，开始对标美国达斯达克，支持VIE同股不同权。A股个人散户投资者占比较高，科创板的设立适度匹配了50万的投资者门槛，是设立多梯队、分层式的市场的重要一环，有助于引入长线资金，改善市场生态，对接国际标准。未来应当继续加深改革，逐步建立健全国际化、多层次的资本市场，包括稳定监管预期、降低交易费率、加大市场深度、推进衍生品市场发展等。
  法制化方面，科创板建设重中之重的是要着力做好以信息披露为核心的注册制改革，同时完善法制，提高违法成本，加大监管执法力度。我国法制建设在一定程度上落后于证券市场的发展，比如没有集体诉讼制度，对投资者的保护力度有所欠缺。而科创板的建立，将进一步完善上市公司信息披露制度，发挥市场监督作用，使监管层将精力放在事中和事后监管上，加大对财务造假的打击力度。
  在个人投资者保护方面，科创板也走在了中国资本市场的最前沿，准入门槛较高，在最大程度上减少了个人投资者参与投机的可能性。
  个人投资者在申请科创板交易权限时，除了开通前20个交易日证券账户日均资产不低于50万元，还需具备24个月以上的股票交易经验。而证监会也将加强投资者适当性管理，强化经营机构适当性管理义务和责任追究，确保将合适的产品销售给合格的投资者，充分保障投资者合法权益。同时，加强纠纷多元化解机制建设、积极开展支持诉讼实践、创新实践示范判决机制、建立责令购回制度、推动建立证券集体诉讼制度等，这些均是保证资本市场平稳运转的关键。
  在笔者看来，科创板若能取得成功，将对中国资本市场产生极为深远的影响。而科创板成功与否的标志，并不在于股价或指数的涨跌，而在于注册制和创新的企业上市筛选机制能否激发科技创新活力，市场化的定价机制能否实现优胜劣汰，使中国资本市场真正发挥优化资源配置的功能。
  高退市率是科创板成功的重要标志
  一个成熟的资本市场，上市和退市同样关键，因而笔者认为，建立良好的淘汰机制，退市率将是衡量科创板成功与否的一个重要指标。而合理分配金融资源，严格执行退市制度尤为关键。统计表明，在过去的30年间，美股市场已退市14183家公司，占上市公司总数的72%；纳斯达克年均退市率达到7.9%，伦交所的总和退市率达也达到9.5%。
  同英美市场相比，由于A股市场退市制度尚不完善，上交所和深交所的总和退市率仅0.3％和0.1％。企业通过财务操作、关联交易、出售固定资产等手段进行保壳，监管层考虑到股票市场的稳定，并未对此类企业做出过多惩罚。2000年以来，A股共有820家公司实施了ST，同时期722家公司撤销ST，撤销率达到88%，退市规则执行效果差，完善退市机制仍是中国资本市场的改进方向。因而通过完善退市制度，提升资本市场法制化水平，严格规范上市公司市值管理行为、防止业绩操纵、内幕交易，保证信息透明，可以有效避免科创板沦为部分企业圈钱的新场所。
  实际上，目前科创板已设立了严格的退市标准，除了“宽进”，亦要求“严出”，触及终止上市标准的，股票直接永久终止上市。科创板借鉴了成熟资本市场的退市制度，在利润考核上主要考量扣除非经营性损益后的净利润，使得出售固定资产、完全依靠国家补贴来粉饰自己财务报表的情况将不复存在。科创板的退市率有望接近国际主流交易所，金融资源的分配也将因此更加合理，因而，高退市率将是科创板成功的重要标志。
  此外，高退市率也是一个防止上市企业估值过高，但无基本面支撑的有效手段。自2014年A股市场IPO定价实行23倍市盈率限制以来，高发行市盈率的IPO定价已经多年未见，而放开IPO定价管制是此次科创板改革的重要内容之一，首批上市的25家企业平均市盈率超过50倍。
  笔者认为，科创板企业估值过高无需过度担心。首先，很多科创板挂牌企业尚未实现盈利，PE、PB等估值参考作用有限；其次，高退市率可以起到二次筛选作用，对于起始估值过高，但后续业绩增长有限、甚至持续亏损，不能为投资者创造价值的企业，高退市率和有效的退市机制可以解决企业估值过高的问题，就像美国纳斯达克市场，投资者权益也可以得到有效保障，而且系统性成本远较控制IPO市盈率更为低廉。
  综上所述，笔者认为，未来随着更多金融供给侧改革措施的落地，在实现市场化、国际化和法制化的道路上，科创板有望更好地服务于实体经济、促进产业结构升级，为经济发展提供资本助力。