杨业伟 李清荷：中国绿色债现状与投资价值分析

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杨业伟 李清荷

  一、绿色债券的定义及发行情况
  我国绿色债券发展迅猛，2016年至2020年绿色债券发行规模超过1万亿元。当前中国境内绿色政府债券品种主要有金融债、企业债、公司债、资产支持证券、地方政府债等，监管机构包括中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会等。支持范围包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务六大类。
  由于多头监管的原因，中国各界对于绿色债券的界定和认定标准并不一致，本文依从Wind对绿色债券的定义，即“募集资金专门用于支付符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。”
  2016年至2020年中国境内绿色债券发行量逐年攀升，中国绿色债券市场规模不断扩大。2020年7月绿色债券发行总量达到高峰，约为12171.7亿元。据CBI所发布的《中国绿色债券市场2019》，以全部贴标绿色债券的发行总量统计，中国、美国和法国的发行量再次领先全球，中国成为2019年全球最大的绿色债券来源。
  绿色债券发行主要包括确定绿色项目、安排独立审查、追踪报告、发行债券和监督债券所筹资金用途并作年度报告这五个步骤：
  （一）确定合格的绿色项目和资产
  绿色债券的关键属性在于其所筹资金用于绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，与发行人是否“绿色”无关。因此，发行人首先要确定发行债券所募集的资金将用来支持哪些类型的绿色项目。国内目前主要的依据是《绿色债券支持项目目录（2015年版）》。今年4月，央行、发改委、证监会联合印发的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，并将于今年7月1日施行，将成为鉴定筹集资金是否“绿色”的重要文件。
  《绿色债券支持项目目录（2021年版）》作为2015年版文件的延续，所涵盖的募集资金投向除了包括原有的节能、污染预防和控制、资源保护和循环利用、清洁交通、清洁能源以及生态保护和适应气候变化外，还增加了绿色农业、绿色建筑、绿色服务等产业类别，删除了涉及煤炭等化石能源和清洁利用的项目类别。自2015年《绿色债券支持项目目录》这一指引文件发布以来，投向符合中国人民银行定义的清洁交通项目的募集资金额从2018年的823亿元人民币（118亿美元）增至2019年的1005亿元人民币（144亿美元），但其占绿债比重下降至26％。2019年，非金融企业的绿债发行总量较2018年增长了54%，且占2019年绿色债券总发行量的37%。非金融企业也首次超越了金融机构，成为2019年最大的发行人类别。
  （二）安排独立审查程序
  在通过审核者的独立审查之后，债券发行人可以通过气候债券标准和认证机制申请绿色债券认证。当前中国绿色债券发行前外部审查的种类有绿色债券鉴证（Green bond assurance）、第二方意见（Second party opinion或SPO）、绿色债券评级、认证气候债券等。发行后认证指对于绿色债券资产或项目进行追踪，鉴证或量化绿色债券项目或资产所实现的环境影响，主要种类除上述外还包括环境影响报告。
  表1  绿色债券外部审查的种类

  资料来源：CBI《中国绿色债券市场2019》，《中国绿色债券市场2018》，国盛证券研究所
  （三）追踪报告
  发行人要监测绿色项目的实施情况，并就资金使用和预期的环境可持续性效果进行报告。CBI建立了一套能够隔离绿色债券募集资金并对其进行追踪的系统。绿色资产或项目的价值必须等于或大于所发行绿色债券的总值。世界银行绿债网页上提供了绿债合格项目的项目概要小结和关键的影响指标，以及相关文件和项目细节的链接。
  （四）发行绿色债券
  只要资产符合标准，任何类型或币种都可以是绿色债券，发行绿色债券的步骤与传统债券相同：从监管部门获得发行许可、通过与投资银行或者投资顾问的合作确定债券结构，必要时取得债券的信用评级，进行市场营销并进行定价。
  （五）监督债券所筹资金用途并作年度报告
  为确保绿色债券资金用途并维持其绿色状态，发行人需至少每年向投资者确认一次资金被配置于绿色项目中。确认的方式包括：公司审计人员或公司授权人员签署的报告；列出债券环境影响，强调绿色债券对投资者、股东等相关者主要特点的报告。
  二、绿色债券投资价值分析
  （一）国民经济高质量发展，货币政策稳健中性
  从宏观经济层面，绿色债券的长期投资价值首先取决于基础利率水平，我国持续的经济高增长，为我国债券的高票息率和投资回报奠定了良好的经济基础。
  （二）绿色转型趋势明确，政策体制不断落地完善
  碳达峰、碳中和目标下，对推动经济“绿色复苏”已形成战略共识，推动经济绿色转型有望形成常态化趋势，由此形成的产业机遇与资金缺口必将推动绿色金融市场的长期高质量发展。
  从国家战略层面，政策支持形成了绿债市场高速发展的基础。随着绿色发展上升为我国五大发展理念之一，绿色金融也被列为金融创新和供给侧结构性改革的重要议题。其中，绿色债券作为实现绿色产业投融资的重要抓手，在我国经济绿色转型上扮演着重要角色，是我国实现高质量发展的必然选择。
  绿色债券市场制度体系不断完善，促进绿色债券市场健康发展。自2016年以来，国内陆续出台了绿色债券的相关政策，逐渐统一了绿色债券的界定标准，确定了绿色债券所涉及的绿色产业与项目，规定了绿色债券核查机构的监管要求。绿色债券标准化进程的日益加快，将逐步吸引国际投资者投资。
  分类标准是绿色债券市场政策体系的基石。由于我国债券市场处于多头监管之下，自贴标绿色债券市场启动以来，各类绿色债券未形成统一定义。2020年5月29日，中国人民银行、国家发改委、中国证监会联合发布《关于印发<绿色债券支持项目目录（2020年版）>的通知（征求意见稿）》，对推进我国绿色债券市场标准统一工作具有重要意义。
  （三）中国绿色债券市场的广度和深度可充分满足投资需要
  市场规模大、品种丰富、币种多样、期限合理是保持绿色债券市场广度和深度的必要条件，而我国宽领域、多层次的绿债市场结构可充分满足投资需求，并推动绿债市场可持续发展。
  从发行量来看，2020年6月29日中央结算公司和CBI联合发布的《中国绿色债券市场2019研究报告》显示，2019年中国发行人在境内外市场共发行3862亿元人民币贴标绿色债券，较2018年的2826亿元发行量增长了33%。以贴标绿色债券的发行总量统计，中国、美国和法国的发行量再次领先全球。其中，中国贴标绿色债券发行总量在2019年位列全球第一。随着发行量持续增长，我国绿色债券市场规模也稳步扩大。截至2019年年末，我国累计发行绿色债券超过1.1万亿元，中债—中国绿色债券指数总余额3.25万亿元。绿色资产支持证券（ABS）的发行量在2019年呈现迅猛增长态势，发行规模达到503亿元人民币，较2018年增长了3.5倍。绿色ABS占绿债比重从2018年的5%提高到2019年的13%。从评级来看，我国绿色债券具备评级优势，2021年绿色债券中AA+及以上评级债券余额占比达87.7%。绿色债券的评级相对较高，有利于其保持较高的信用水平和投资收益。
  从发行品种来看，我国境内发行的贴标绿色债券从发行主体角度出发可以分为主权债、政策性金融债、高评级的央企公司债、商业银行金融债、城投债等。特别是，2019年中国地方政府首次发行了贴标绿色市政债——江西省赣江新区发行的绿色债券，其所募集的3亿元人民币资金将全部用于两个地下管廊项目的建设。除贴标绿债市场外，非贴标但募集资金实际投向绿色产业的债券品种亦较为丰富，囊括了短期融资券、政府支持机构债、可转债等。
  从发行币种和期限来看，除人民币外，我国还相继发行了美元、欧元和日元在内的绿色债券，上市场所涵盖了卢森堡交易所、伦敦交易所和新加坡交易所等多个国际交易所，为国际投资者参与我国绿色债券投资提供了便利。由于绿色项目的投资回报周期往往较长，我国绿色债券发行期限以中长期为主，期限分布丰富。
  我国绿色债券市场深度和广度兼备，未来随着绿债市场的规模扩张和品种创新，我国有望为全球投资者营造一个更加优质可持续的绿色产品投资环境。
  （四）中国绿色债券对于国际、国内投资者均具备吸引力
  近年来，绿色金融国际化持续推进， 我国绿色债券市场的国际影响力持续加强，中国绿色债券对于国际投资者极具吸引力。跨境绿色债券信息展示将有助于深化绿色债券领域跨境合作，推动全球绿色债券发展。
  为更直观地获取绿色债券的表现，本文对国内外绿色债券指数进行对比分析。选取中财—国证高等级绿色债券指数、标普绿色债券指数、标普500债券指数进行对比分析，从指数走势来看，我国绿色债券行情在持续上升，我国绿债表现显著优于国际绿债及一般债券整体表现。
  长期来看，人民币近10年的汇率走势稳健，人民币汇率有利于坚定国际投资者长期持有中国绿色债券的信心。对于国内投资者而言，绿色债券本身的正外部性毋庸置疑，且当前国家宏观政策对绿色债券的倾斜有望为我国绿债市场开拓更大的上行空间。绿债的投资收益从绿债指数的表现上也可见一斑，绿色债券指数收益率显著优于债券市场整体水平，年化波动率略高但仍处于较低位（表2）。
  表2  中财-国证高等级绿色债券指数与中债综合财富指数的各项指标对比

  资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所
  （五）对于发行人而言，发行绿色债券有助于企业募资
  中国各监管机构对于绿债审核开启“绿色通道”，致力于降低发行绿债的融资成本。绿色债券在信息披露、材料审核和评估认证等方面要求高于普通债券，特别是绿色债券对于募集资金使用情况、环境效益以及存续期的信息披露有额外要求，材料审核流程相应也较繁复。发行时间的延长会增加发行人的机会成本，且评估认证需企业自行付费完成。考虑到上述成本，各监管部门在绿债的发行和审核过程中纷纷开辟“绿色通道”。
  中国快速发展的绿色债券市场正进入一个新阶段，更多的实质性政策激励措施开始推出。通过贴息、发行补助、绿色业务奖励等形式，各级政府绿色债券财政激励政策不断落地。截至目前，我国已有十余个省/市发文明确提到对绿色债券或其发行企业进行财政贴息。
  从发行利率来看，在国内发行的842只可以获得票面利率数据的绿色债券中，发行时票面利率的加权平均数为4.26%，其中发行利率在3.5%~5.5%区间的占比75.33%。这842只绿色债券在2020年6月17日的加权平均利差为1.65%，相对普通债券具有更低的发行利率。融资成本的降低对于企业释放供给潜力具有重要推动作用。而随着ESG理念不断深入，贴标绿债的认证与债券信用评级也呈现越来越强的正相关关系，由此受到投资者追捧，利于企业募资。
  三、国际绿色债券投资实例
  国际上也有诸多绿色债券的投资实践，美国纽文资产管理公司的TIAA-CREF绿色债券基金便是其中之一。TIAA-CREF绿色债券基金净资产为4900万美元，实施积极的投资策略，主要投资于各种期限和种类的绿色债券（94.7%），且以中长期债券和投资级企业债券为主，同时也大量布局资产支持证券、市政债券、新兴市场债务等。TIAA-CREF绿色债券基金也拥有着较高的回报率，自2018年11月16日成立以来，取得了6.7%的年化收益率，同期的彭博-巴克莱美国综合债券指数仅为3%左右。
  四、绿色债券发展的政策建议
  为推动绿色债券更好服务于我国经济转型整体进程，笔者提出以下四点政策建议。
  一是提升政策激励传导效果，加强地方绿色项目储备。目前，多省市已发布相关财政激励政策以鼓励绿色债券发行，应进一步提升激励政策传导效果，引导资本投向绿色产业。同时，可通过产业政策进行前瞻布局，加强地方绿色项目储备，定期开展新能源、绿色交通、节能环保、污染治理、绿色制造、绿色物流、绿色农业、绿色建筑等绿色企业和项目遴选、认定及推荐工作，引导资本支持绿色产业发展。
  二是设立专门投资板块，鼓励公募基金将绿色债券纳入投资标的。建议进一步探索设立全市场、全品种的绿色债券投资板块，为投资者追踪市场表现、选择绿色债券提供便利。此外，部分绿色债券，特别是绿色资产证券化产品投资门槛较高，仅允许合格投资者认购及交易。建议鼓励公募基金将绿色债券、绿色资产证券化产品纳入投资标的，发行专门针对绿色债券及绿色资产证券化的基金产品，降低绿色债券市场投资门槛，吸引公众投资者广泛参与绿色债券市场投资。
  三是规范绿色债券信息披露制度，完善绿色债券评估认证体系。建议未来进一步规范绿色债券认证市场，强化信息披露制度，形成较为统一的信息披露平台和渠道，提升绿色债券整体信息透明度。
  四是加强市场能力建设，提升参与方认知水平。未来可继续加强绿色金融相关领域研究，通过加强能力建设提升各主体对绿色理念的认知以及对相关政策的熟悉程度，从而提升其发行和投资绿色债券的积极性。