李湛等：经济表现弱势，债市投资价值显现

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李湛 方鹏飞 尧艳珍（中山证券首席经济学家、研究所所长,中国首席经济学家论坛理事；中山证券研究所研究员；中山证券研究所研究员）

  一、海外经济及市场形势
  （一）美国经济增长高位放缓，欧洲经济恢复维持强劲
  海外经济整体仍处于疫情后的恢复期。美国4月ISM制造业PMI为60.7%，明显低于预期65.0%与前值64.7%，但仍处于历史高位；4月ISM非制造业PMI为62.7%，逊于预期64.3%与前值63.7%。4月美国非农数据大幅低于预期，非农就业人口新增26.6万人，远低于预期的100万人，失业率为6.1%，出现小幅回升。美国制造业PMI强劲的增长势头出现降温，非农数据爆冷，或是受到持续的供应链问题和材料短缺影响。此外，疫情期间推出的额外失业补助金也抑制了失业人群重返劳动市场的积极性。白宫此前推出1.9万亿刺激方案和扩大疫苗接种范围让需求出现了繁荣，但也与供应短缺发生了冲突。因为疫情扰乱了劳动力市场供应，导致供应短缺，进而使得产出价格出现上涨，加上长交货期、关键基本材料的大范围短缺和产品运输的困难，持续对制造业经济的各方各面形成影响。欧元区4月制造业PMI为62.9%，高于前值62.5%，为1997年有记录以来新高，4月服务业PMI为50.5%，高于预期50.3%和前值49.6%，位于荣枯线以上。其中，德国制造业PMI为66.2%，虽较前值略微回落，但仍处高位；意大利制造业PMI为60.7%，处于历史最高水平；西班牙制造业PMI升至57.5%，为21年来最高。受疫苗接种速度加快以及感染率或已见顶等利好因素影响，市场普遍看好欧元区经济将加快复苏。
  （二）欧洲央行警告金融稳定风险，美联储暗示货币政策或转向
  随着疫情负面影响趋于缓解，海外央行对金融风险和货币政策转向的关注度提升。欧洲央行近日表示，随着欧元区背负沉重债务走出疫情，以及在债券收益率上升之际市场“异常繁荣”，欧元区面临的金融稳定风险上升，如“美国股市重新定价的溢出风险”，加密货币资产的“泡沫繁荣”、房地产泡沫、劳动力市场松弛和投资疲软等。由于大流行对经济的影响不平衡，金融稳定性风险可能会在先前就存在较高脆弱性的部门和国家中浮现出来。5月20日凌晨，美联储公布4月货币政策会议纪要。美国经济活动的强劲复苏将引发收紧货币政策的讨论，这是自去年量化宽松以来，美联储首次发出这一明确信号，多位美联储官员也暗示了美联储政策转向和回撤宽松货币政策立场的可能。疫情负面影响缓和背景下，货币政策的关注点出现调整，全球资本市场波动可能因此增加。
  （三）欧美通胀压力差异明显，施策促增长重于稳通胀
  欧美通胀水平处于不同阶段，差异明显。美国4月CPI同比大增4.2%，创2008年9月以来新高，超出预期3.6%；4月核心CPI同比大增3%，创1996年1月以来最大增长，超出预期2.3%。欧元区4月HICP同比1.6%，已经接近欧洲央行设定的低于2%的目标，但核心通货膨胀率低于1%，仍处于修复之中。尽管全球对于通胀的担忧，因美国通胀数据大幅上扬而加剧，但是短期内欧美政策施策重心仍然是促增长，而非外界关注的通胀，美联储主席在新闻发布会上多番强调高通胀数据背后有低基数、供应缺口等短期因素存在。此外，欧美能否迎来持续有力的经济复苏，仍存在不确定性。首先，欧美就业指标恢复有待时日，欧元区预计2021年失业率高达8.4%，美国4月失业率为6.1%，远高于疫情前水平。其次，经济复苏内生动能尚不明朗，一旦政策刺激效用消退，通胀居高不下，而经济增长仍无起色的话，欧美恐面临滞涨问题。此外，疫情的持续蔓延使复苏前景不明，二季度以来，疫情持续尤其是印度疫情失控，使全世界本已稍加松弛的神经再度紧张，经济复苏前景面临较大不确定性。
  整体来看，海外经济仍处于从疫情负面打击中走出的阶段，通胀压力逐渐显现，货币政策维持宽松，央行货币政策变数增多。结合疫苗接种速度加快等因素，海外股市收涨、债市分化。4月，道琼斯工业平均指数上涨2.71%，纳斯达克指数小幅上涨5.40%，德国DAX指数上涨0.85%。4月，10年期美债收益率下行9BP至1.65%，10年期德债收益率上行6BP至-0.21%。
  二、中国经济及市场形势
  （一）经济弱势复苏
  从近期国内经济数据来看，经济整体仍处于复苏轨道上，但复苏势头偏弱。4月调查失业率为5.1%，较前值下行0.2个百分点，已降至疫情前水平，表明经济持续复苏。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，不及预期，且环比增速仅有0.32%，与经济正常时期相比明显偏弱。4月份工业生产数据也略不及预期，规模以上工业增加值同比实际增长9.8%，预期增长10%，比2019年同期增长14.1%，两年平均增长6.8%。工业、消费增速均弱于预期，表明经济从疫情打击中回升的速度有所减弱。同时，4月官方制造业及非制造业PMI双双回落，其中制造业PMI为51.1%，低于上月0.8个百分点，非制造业PMI为54.9%，较上月回落1.4个百分点，也显示经济复苏势头趋弱的迹象。经济复苏势头偏弱可能有两方面原因。第一，疫情修复以来终端需求偏弱和工业生产偏强的偏差不可持续，终将对工业生产形成拖累。第二，今年以来货币政策持稳，财政政策发力偏慢，各地房地产调控政策频出，政策正处于“稳增长压力较小的窗口期”，政策对经济增长的贡献减弱。
  （二）物价涨幅扩大，但居民消费价格指数上行空间有限
  4月CPI和PPI均有较大涨幅。4月CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续2个月出现增长。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。生产端价格继续大幅上行。4月PPI同比上涨6.8%，涨幅比上月扩大2.4个百分点；更上游的PPIRM同比上涨9%，涨幅扩大3.8个百分点。更引人注意的是大宗商品价格快速上行，今年以来南华综合指数已上行约18%，南华工业品指数上行约23%。大宗商品价格大幅上行有多方面的原因，一是经济修复，下游需求走强，二是碳中和碳达峰背景下国内钢铁、煤炭等高耗能行业的供给承压，三是海外资源国受疫情影响供给能力承压。鉴于大宗商品及相关产业供给承压的态势短期内难以发生改变，预计大宗商品价格和PPI仍将处于高位，但PPI向CPI的传导有较长链条，且CPI和核心CPI的涨幅当前均处于较低水平，在终端消费疲弱的背景下，难有大幅上行的空间。
  （三）企业盈利和政府收入持续改善
  工业企业利润保持较快增长。1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18254亿元，同比增长1.37倍，两年平均增长22.6%。服务业企业方面，1-3月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长37.1%，两年平均增长10.2%。虽然官方未公布服务业企业利润情况，但从国有企业一季度营业收入两年平均增速8.2%、利润两年平均增长8.3%对比来看，服务业企业预计也能实现利润较快增长。企业盈利改善，带动政府收入增加。1-3月累计，全国一般公共预算收入同比增长24.2%。其中，中央一般公共预算收入同比增长27.2%，地方一般公共预算本级收入同比增长21.7%；全国税收收入同比增长24.8%；企业所得税同比增长12.7%。政府收入保持较快增长固然有低基数的原因，但同样也反映出企业经营效益的转好。
  （四）金融数据偏弱，政策定调“稳增长压力较小的窗口期”
  4月金融数据增速不及预期。M2增长8.1%，预期9.2%，前值9.4%，去年同期为11.1%。社融存量增速为11.7%，较去年同期低0.3个百分点，较前值低0.6个百分点。金融数据不及预期，财政支出进度偏慢，都反映出政策持稳的态度以及决策层对经济形势的看法。4月末分析研究当前经济形势和经济工作的政治局会议指出，“要用好稳增长压力较小的窗口期”，“凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点”，因此，政策重心从稳增长转向深化供给侧结构性改革，包括加快推进房地产调控、防止互联网资本无序扩张等。在“稳增长压力较小的窗口期”基调下，稳增长可能将继续处于“空窗期”。
  市场方面。央行货币政策操作利率如MLF利率、逆回购利率均保持稳定，反映了央行货币政策持稳、稳增长政策“空窗期”的态度，货币市场资金成本平稳。受海外利率下行、海外通胀预期降温以及国内经济表现弱势等因素影响，国内债市利率整体呈下行走势，利率债收益率已降至去年年末时的水平，信用债收益率降至去年年末时水平的下方位置。
  三、市场后续走势分析
  经济表现弱势，债市投资价值显现。4月经济数据公布，调查失业率为5.1%，较前值下行0.2个百分点，已降至疫情前水平，表明经济持续复苏。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，不及预期，环比增速为0.32%，与经济正常时期相比明显偏弱。从消费数据来看，复苏势头偏弱。政治局会议定调“稳增长压力较小的窗口期”，稳增长政策也处于“空窗”状态。由于中国面临劳动年龄人口持续减少的问题，劳动人口年均约降0.5个百分点，这会给中国经济增速带来下行压力，劳动人口减少的影响将趋于显性化。在经济增速回落、经济表现弱势、稳增长政策“空窗”的背景下，债市将有较好投资机会。同时，要注意海外仍处复苏轨道、政策变数增大，需防范海外市场波动带来的外溢影响。