连平：客观分析人民币汇率趋势与政策

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连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

  2021年以来，人民币汇率在波动中持续升值。本轮人民币升值主因是否是美元指数下行？人民币是否会就此一路上行？汇率市场化是否意味着政策彻底放手？货币当局不再管理人民币汇率？等等问题市场上有一些猜测，甚至还有担忧。本文将对此阐述看法。
  一、人民币难以走出一马平川的升值态势。
  进入2021年4月后，人民币开始一轮升值，美元指数下行是重要原因之一。2020年二季度以来，受疫情影响加上政府应对不力，美国经济迅速步入衰退。为刺激经济，美国推出了空前规模的财政刺激政策和极度宽松的货币政策。美国联邦基金目标利率水平持续处在0-0.25%的历史低位，美联储资产负债表大幅扩张，截止5月26日，美联储总资产达到7.95万亿美元。美元流动性持续泛滥并向全球溢出，给美元带来很大的贬值压力，全球市场美元贬值预期日盛一日。事实上，自2020年5月以来，美元指数已经持续大幅回落，自100点左右持续降至约90点。于2020年10-11月间有一波小幅反弹，2021年1月触底后又有过一波反弹至2021年3月底。可见，2021年4月以来的美元贬值只是去年5月以来美元贬值趋势中的一个阶段，并不存在突然性，基本上在市场的预期之中。鉴于大宗商品大都以美元标价，近期大宗商品价格上涨又对美元指数下行推了一把，而去年二季度以来大宗商品价格上涨对美元指数的压力已经持续存在。
  与美元指数变化的态势相对应，自2020年5月以来，受疫情后中国经济快速恢复、国际收支尤其是贸易顺差逐步扩大和货币政策保持稳健基调等因素的影响，人民币汇率持续升值。自2020年5月28日阶段性高点的7.16至2021年5月28日的6.37，人民币对美元已累计升值达11%。期间，人民币对美元于2020年2月至4月期间有过一次阶段性贬值，幅度约为2.1%。从总体上看，最近人民币对美元升值是去年以来趋势的延续。有必要指出的是，这一年来，美元指数于2020年9月至11月、2021年1月至3月有过两轮反弹过程，但美元对人民币离岸和在岸汇率基本没有象样的反弹。相比较而言，2021年以来美元指数下行的变动幅度要明显小于美元对人民币贬值的幅度。年初至今，美元指数先升后降，由年初的89.8升至一季度末的93.27，在快速下跌至5月末的90左右，波动变化很大，但数值变化幅度不大；美元兑人民币汇率走势与美元指数相同，先是由年初的6.46贬值至4月初的阶段性高点6.57，随后升值至5月末的6.37附近，波动幅度和数值都出现了较大变化。上述分析表明，人民币对美元汇率虽然受到美元指数变化的影响，但决定两者汇率的基本因素或者决定因素仍是中美两国经济基本面。
  自2017年至2020年，人民币对美元汇率曾有过多次较大幅度的双向波动，运行区间在6.0-7.2。影响这一时期汇率区间大幅波动的主要因素包括中美经济增长水平差异、国际收支状况、中美利差、中美博弈趋势以及美元指数走势等。其中中美博弈态势一度决定了汇率区间方向性波动及其幅度。每当特朗普挥舞关税大棒时，人民币对美元就出现一轮贬值，而中美两国关税谈判取得成果或出现较好预期时，人民币则会迎来一轮升值。2020年以来，随着拜登政府上台，中美在经贸领域的博弈相对缓和，对汇率的影响趋于淡化，而中美经济增长水平差异、国际收支状况以及中美利差变化等经济层面的影响则加大。
  未来一个时期，中国经济增长将保持中高速水平，国际收支仍将出现双顺差，中国利率水平仍将高于美国等一系列因素，决定了人民币汇率仍维持相对强势地位。但一系列因素或变量仍有可能推动美元阶段性升值和人民币阶段性贬值，从而形成双向波动的格局，人民币汇率难以走出一马平川的升值态势。
  拜登政府正在筹划和推动新一轮财政刺激计划，计划在近期祭出约6万亿美元的财政刺激方案。尽管这一计划落实会有一系列困难，不会一帆风顺，但计划对美国经济未来的乐观预期和部分举措落地之后带来的实际效应，有可能成为美元阶段性走强的动力之一。随着全球大宗商品价格持续走高并在高位波动，美国通胀水平明显上升。美元4月CPI指数从3月的2.6%跳升至4.2%，核心CPI则更是由1.6%跳升至3.0%。同时，美国房价涨幅屡创新高，3月FHFA房价增速同比为13.9%，为该指标自1992年统计以来最高水平，凤凰城、西雅图、圣迭戈房价涨幅在15%左右，九个大区房价涨幅均达到两位数。通常美国货币政策在应对物价上涨方面会有一个滞后期，但货币政策收紧迟早会来。尽管美联储近期并没明确表态加息，但已经显现出对未来通胀发展的些许担忧。2021年下半年，有关美联储加息的预期会卷土重来，甚至会一波强于一波，年底和年初将会显现出加息的政策窗口。近一年来，中美利差已持续收窄。2020年11月20日，中美10年期国债收益率差到达2.48%顶点；截止2021年5月28日已降至1.4%。一旦美国加息，而我国大概率不会迅速跟进，中美利差就会进一步收窄，甚至可能会出现阶段性的反向利差。中美之间利差格局的变化及伴随而来的美元流动性收紧，必将给美元走强带来不小的推动。
  由于欧元在美元指数构成中约占到60%的重要比重，通常欧元的变化会对美元指数产生不小的影响。当前和未来一个时期，美国经济的多方面表现将优于欧元区，后者的经济复苏和疫情改善程度则弱于美国，从而可能形成阶段性的由于欧元走弱带来的美元指数走强。全球大宗商品主要以美元计价，2020年以来的大宗商品价格持续上涨，成为美元指数下行的重要推动力。当前和未来一个阶段，大宗商品价格将在高位波动，之后趋稳并有可能逐步下行，有可能阶段性地有利于减缓美元贬值压力。再者，迄今为止，美元和美国国债市场仍是全球重要的避险港湾。全球地缘政治等因素带来的风险会造成国际避险资金栖息美元债券，从而阶段性地推高美元需求。
  综上可见，2021年下半年至2022年上半年，可能存在一系列对美元走强的有利因素。尤其是当这些因素同时出现产生共振效应时，美元阶段性走强的概率就很大，美元升值的幅度也可能会较大一些。尽管中国经济的基本面决定了人民币汇率中长期将以基本稳定为主，但在短中期内人民币对美元汇率仍有可能出现一定区间的双向波动。那种认为人民币汇率就此一飞冲天，持续大幅升值，很快就破6的观点，是不切合实际的，可能是也应该是一厢情愿。当前和未来一个时期，人民币仍将在合理均衡水平上，伴随着供求关系双向波动，弹性增大，小幅升值的可能性较大。
  二、人民币汇率政策该出手时就出手
  在经济开放和汇率基本市场化的条件下，一国可以不设汇率目标，但不能没有汇率政策。因为汇率变化对一国经济具有重要影响。就对外经济而言，货币升贬值对本国的贸易和跨境资本流动会产生不同的效应。一般认为，贬值有利于出口而不利于进口，不利于长期资本流入而有利于短期资本流出。就内部经济而言，汇率波动对产业和产业链会带来影响。一般认为，本币贬值有助于制造业成长，而本币升值则会导致本国制造业承受压力。为此，一些国家货币当局在本币大幅升值或贬值时，通常会采取相关政策加以调节。尤其是当本币汇率在一定时期内持续大幅度波动时，该国有关当局通常采取相关举措进行应对，即使在发达国家也不例外。美国在汇率问题上的干预举措是世人皆知的，如“301调查”、“汇率操纵国”等手段，其实都是美国为实现其汇率政策的操作工具而已。当美国认为美元汇率对其不利并难以容忍时，不分青红皂白，随意祭出上述工具，无理打压他国。特朗普政府曾经在其自己制定的标准未满足时，随心所欲地给中国扣上了“汇率操纵国”的帽子，之后由于实在太荒唐而不了了之。除了市场直接干预外，还有一系列间接调节汇率的方式，如：降低或提高本币利率和外汇存款准备金率、调节市场供求关系、增减交易成本、影响市场预期等。所有这些方式和手段的运用目的是为了达成其汇率政策，目的是使汇率有利于本国经济发展，至少不要带来明显的伤害。
  本币升值对本国出口具有制约作用，在理论上很少有人质疑。自中国加入世贸组织以来，人民币名义有效汇率与中国出口增速之间具有较为稳定的负相关性。人民币兑美元和一篮子货币有一定程度的升值，会对出口增速产生一定程度的抑制，这一点已经不需要很多相关数据来加以证明。但在2018年以来，这种相关性明显的减弱并不太稳定。主要的影响因素是中美贸易摩擦和新冠疫情带来了强烈的冲击。特朗普政府几轮针对我国加征关税形成了市场压力，导致人民币对美元汇率在2018-2020年出现了三轮贬值，由1:6.2贬值至1:7.2。而新冠疫情导致全球供给能力受到很大抑制，需求则在宽松政策的刺激下继续保持在较高水平，全球供给缺口明显增大。中国凭借自身良好的疫情控制状态和完整的工业体系及生产能力，自2020年三季度后保持了较快的出口增长。然而，2020年5月以来，人民币对美元则开始了一轮升值。迄今为止幅度已达11%以上，但出口增长依然强势不变。2021年1-4月中国出口两年平均增速13.8%。在这种情形下，人民币继续一定程度的升值对我国经济带来的负面影响相对较为有限，升值幅度可能仍处在可以接受的范围内。然而伴随全球疫苗接种人群进一步扩大和多国政府抗疫举措进一步加力，疫情将会趋于改善。世界经济会逐步走向复苏，全球供给能力将逐步恢复，全球需求可能会出现一定程度的转移。多国供给可能会逐步恢复性地代替中国提供的供给。此时，一个时期以来人民币较大幅度的升值带来的边际负面效应可能会显现出来，对此汇率政策要未雨绸缪。事实上，当前部分中国制造业已经感受到了不小的人民币升值带来的压力，其中包括计算和通讯电子、电器机械、塑料橡胶、纺织品、机器制造、文教工美制造、运输仓储等行业。
  本币升值与本国出口呈负相关关系，但与长期国际资本流入却成正相关性。本币升值会带来本币标价的资产包括金融资产和不动产市场价值相应的增加，本币升值通常与股市上涨和房地产价格上行紧密相连。而这种联动状况的过度发展往往会对本国经济带来波动，甚至引发资本外逃和金融危机，1997-1998年的亚洲金融危机就是较为典型的例子。2020年5月以来，伴随着抗疫成功和经济恢复，人民币对美元汇率持续上升，资本流入境内的速度加快。2020年中国已成为吸收直接投资的最大东道国。2020年底以来，证券投资流入资金每月以净流入为主，并有逐月扩大的趋势。从非储备性质的金融账户上看，2020年中以来，“其他投资”项下出现了大额逆差。“净误差与遗漏”项也显现大额净流出。2021年一季度，资本和金融账户（含当季净误差与遗漏）逆差751亿美元。有观点认为，上述两种情况表明资本流出压力依然不小。事实上，2020年三季度以来，中国经常账户和证券投资账户出现了大量的资金流入2020年第三、四季度经常账户顺差922.3亿美元和1237.65亿美元。2020年第三、四季度证券投资账户顺差439.10亿美元和541.84亿美元。但与此同时外汇储备则较为平稳，表明央行并未在市场进行直接的干预，而作为经常账户和资本与金融账户的平衡项，“净误差与遗漏”则担起了平衡的作用。其中，金融机构主导了不少的对外信贷、存款和其他投资的资金引流。如果人民币持续大幅升值，可能会抑制经常项下的顺差增长，但跨境资本流入的规模可能会进一步增加，对我国国际收支平衡带来的压力会进一步显现，并对缓解国际收支双顺差的管理模式带来挑战，增加金融机构海外运作的风险。
  汇率在供求关系影响下市场化地双向波动，对于经济体具有自动稳定器的功能，有助于调节来自外部的供求、价格、汇率、资本流动等方面的冲击，缓冲外部的负面压力。2019年，人民币升值破7比较好地应对了美国加征关税带来的压力。这种贬值是人民币汇率弹性机制功能的具体体现，是应对外部冲击的合理反应。这种贬值与主动贬值以寻求更有利的竞争优势有着本质上的区别，国际上也无可厚非。汇率的波动无法改变大宗商品价格上涨态势，但由市场供求关系引起的人民币升值，有助于减轻以人民币进口原料进行加工制造业企业因为大宗商品价格上涨带来的生产成本上升的压力。我们可以不以升值来应对大宗商品价格上涨，但却不能否认人民币升值在这方面的客观影响。我认为，在当前大宗商品价格上涨的同时，人民币一定程度上的升值对我国部分中小企业是件好事，助于减缓输入型通胀压力。难道这不是汇率自动稳定器功能的具体体现吗？
  近期，央行强调了继续实施以市场供求关系为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。金融委表态要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。这已经为未来一个时期的汇率政策定了基调。汇率和其他金融变量一样，很容易发生超调。汇率属于十分敏感的国际经济变量，牵动着利益攸关国家的政策中枢，大国的货币汇率更是如此。因此，汇率制度和政策的选择要统筹考量、审慎选择和综合平衡。未来我国应继续在汇率基本稳定、资本流动平衡和货币政策独立与三者之间寻找利大于弊的运作格局。长期来看，人民币汇率机制改革应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的作用。尽管如此，汇率机制仍不能放弃有管理的性质。随着市场化改革发展，我国已基本退出了常态化的市场干预。但未来根据需要，仍有必要对市场汇率进行间接管理，包括运用货币政策工具调节市场供求关系和市场交易成本，影响舆论和市场预期等等。当市场出现大幅震荡并对经济带来明显负面效应时，不应低估货币当局维护外汇市场平稳运行的决心和能力。外汇存款准备金率的上调表明央行已经出手了。