张明：中国资产证券化的最新进展

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张明 孔大鹏（张明 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事）

  一、引言
  中国的资产证券化正式起步于2005年，随后在2007年由于受到美国次贷危机爆发的影响一度陷入停滞。2012年5月，人民银行、银监会和财政部印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，将试点规模扩容到500亿元（人民币，下同），这标志着沉寂了五年之久的资产证券化试点重新启动。
  2013年8月，李克强总理在国务院常务会议上表示，要进一步扩大信贷资产证券化试点；12月底，人民银行和银监会印发《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》，进一步为商业银行发起信贷资产证券化的资本占用问题松绑。2014年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确信贷资产证券化业务将由审批制改为备案制，同月，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消企业资产支持证券事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。在试点重启两年之后，我国资产证券化于2014年步入常态化发展阶段。
  2015年5月，信贷资产证券化试点规模扩容到5 000亿元，并鼓励“一次注册、自主分期发行”，信贷ABS获准在交易所上市交易。2016年5月，银行不良资产证券化试点重启，并在2017年4月成功实现扩围。2018年4月四部委印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）豁免了资产证券化产品在期限错配、净值化、多层嵌套等方面的要求，一定程度上有利于资产证券化投资，使得资产证券化成为“非标转标”的有效途径。同年9月银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（“理财新规”）把资产支持证券纳入理财产品投资范围，进一步利好资产证券化业务开展。2020年9月，银保监会发布《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，开始对信贷资产证券化实行信息登记制度。2020年，中国银行间市场交易商协会在已有成熟的ABN制度框架基础上推出资产支持商业票据（ABCP），弥补了国内空白，回应了实体经济的现实需要。
  受一系列政策利好的推动，我国资产证券化的发展速度明显加快。2014年资产证券化“衔枚疾进”，出现突破性增长，全年发行规模达到近3 310亿元，远超2005—2013年的总和。2015年，我国资产证券化呈现出井喷式发展的态势，全年发行规模达到近6 135亿元，同比增长近85.3%，除信贷资产证券化（信贷ABS）规模快速增长之外，企业资产证券化（企业ABS）发行规模也实现重要突破，达到近2 044亿元，是上一年的近5倍。从2016年起企业ABS发行量、存续总量均超过信贷ABS，开始成为第一大板块。2016年的企业ABS发行量达到4 807.5亿元，存续总量达到6 134.61亿元。资产支持票据（ABN）发行规模虽然相对较小，但也呈现稳步上升的发展态势。
  2014—2020年，信贷ABS年发行量从2 819.8亿元增长到8 041.9亿元；企业ABS年发行量从400.83亿元增加到15 661.58亿元；ABN年发行量从89.2亿元增加到5 085.78亿元。截至2020年底，我国信贷ABS、企业ABS和ABN的存续总量已分别达1.59万亿元、2.29万亿元和0.71万亿元。
  此外，近年来资产证券化在发行结构、市场主体、投资者范围等方面都呈现出重要变化，一系列证券化新产品，如RMBS、REITs、小微企业贷款ABS、知识产权ABS、PPP、消费、扶贫、绿色类ABS等多点开花，反映了经济下行期实体经济转型升级以及金融市场深化的客观需要。资产证券化在服务供给侧结构性改革、去杠杆、破解实体企业融资难问题、促进金融市场深化等方面发挥了关键作用。分析2012—2020年我国资产证券化的发展演变，梳理相关特征事实，有助于把握资产证券化未来的发展方向。
  二、中国资产证券化的特征事实
  迄今为止，中国的资产证券化市场形成了三个标准化类别，分别是银行间市场信贷资产支持证券（信贷ABS/CLO）、以非金融企业为发起主体的企业资产支持证券（企业ABS）和银行间市场资产支持票据（ABN），三者的区别主要是基础资产种类与监管部门存在差异。从2012年到2020年，我国资产证券化的发展主要呈现出以下特点。
  （一）市场规模不断壮大
  在2012年信贷ABS试点重启了两年之后，我国资产证券化才步入常态化发展阶段。自2014年以来，资产证券化市场取得突破性进展。2014—2020年，信贷ABS年发行量从2 819.8亿元增长到8 041.9亿元，年发行只数从66只增加到184只，其中2019年的发行量高达9 634.59亿元；企业ABS年发行量从400.83亿元增加到15 661.58亿元，年发行只数从28只增加到1 472只；ABN年发行量从89.2亿元增加到5 085.78亿元，年发行只数从10只增加到446只。
  从存续总量（发行余额）上看，2014—2020年，信贷ABS由2 503.63亿元增长到15 918.25亿元，存续只数从77只增加到475只；企业ABS由443.27亿元增长到22 910.19亿元，存续只数从34只增加到2 328只；ABN由167.9亿元增加到7 060.96亿元，存续只数从20只增加到666只。
  总体来看，在2016年之前，信贷ABS在年发行量、存续总量上均占据主要地位；企业ABS近年来突飞猛进，从2016年起发行量、存续总量双双超过信贷ABS，成为主要板块；资产支持票据ABN发行规模虽相对较小，同样呈现稳步上升的发展态势。
  （二）产品种类不断丰富
  在总体规模增长背后，三类标准的资产证券化在产品种类与基础资产等维度上不断丰富。
   截至2020年底，在信贷ABS历史发行的基础资产结构中，个人住房抵押贷款、企业贷款、个人汽车贷款和信用卡分期占主要地位，累计占比达到92%，相比之下，不良贷款、消费性贷款、小微企业贷款、融资租赁、住房公积金和类REITs占比较小。其中，不良贷款资产证券化虽起步较早，但长期以来发行量始终有限。不良贷款资产证券化产品在2006年和2008年分别发行了58.5亿元和75.65亿元，但随后一度陷入停滞，并于2016年重启之后缓慢增长，截至2020年其累计发行量约为1 004.8亿元，仅占信贷ABS产品的2%；消费性贷款和融资租赁资产证券化产品于2014年起步，小微企业贷款资产证券化产品于2017年起步，截至2020年末占比分别为2%、1%和2%；住房公积金资产证券化产品仅在2016年和2017年分别发行69.63亿元和347.14亿元，截至2020年末累计占比仅为1%；类REITs产品仅在2017年发行了5.54亿元，占比几乎可以忽略不计。
  从信贷ABS产品结构的变化来看，早期占主导地位的企业贷款ABS产品发行量曾在2014年出现井喷，并于2015年达到3127.7亿元，占当年信贷ABS比重的77.1%，随后企业贷款ABS产品发行量和比重都步入了下行通道；个人住房抵押贷款ABS产品（RMBS）从2014年起快速增长，2017年发行量超过企业贷款ABS产品，并于2018年迎来突破，当年发行量达到5842.6亿元，同比增长近2.4倍。尽管之后其发行量逐年下降，但仍占据主要地位；个人汽车贷款和信用卡分期ABS产品近年来稳步增长，目前两者发行量之和已占信贷ABS产品的四分之一。
  迄今为止，我国已发行了多达近30种企业ABS产品，基础资产以企业的债权和收益权为主，而在2012年之前，企业ABS产品只有租赁资产、基础设施收费、应收账款、BT项目回购4种。截至2020年底，在企业ABS产品的基础资产结构中，供应链账款、个人消费贷款、租赁资产、应收账款、商业房地产抵押贷款、小额贷款、特定非金款项、企业债权、信托受益权占主要地位，发行量累计占比达到约82%，其余的项目占比较小。近年来企业ABS产品种类不断增加、规模不断增长，主要反映了我国实体经济及中小企业旺盛的融资需求以及居民消费等普惠金融发展的活力。
  从企业ABS主要产品的结构变化来看，占2020年底发行比重最大的供应链账款ABS产品首次发行于2016年，当年发行规模为97.38亿元，到2020年其发行规模增加到3 232.37亿元，增长30多倍；个人消费贷款ABS产品发行量稳步增加，从2016年的20亿元增长到2020年的2 590.72亿元，发行占比近年来稳定在10%以上；租赁资产ABS产品发行量在2013年重启之后从当年的11.14亿元增加到2020年的1 630.47亿元，截至2020年底占比达到近13%；应收账款ABS产品发行量从2014年的29.41亿元增加到2020年的1 816.2亿元，截至2020年底占比达到8.1%；商业房地产抵押贷款ABS（CMBS）发行量从2014年的15亿元增加到2020年的1 242.11亿元，截至2020年底占比达到6.95%。
  交易商协会数据显示，截至2020年末，ABN累计发行超过万亿元，存量超过7 000亿元；2020年发行量超过5 000亿元，净融资额3 000亿元，支持超过9 000家小微企业融资，有力盘活了企业存量资产。2020年交易商协会在已有成熟的ABN基础上推出ABCP，进一步回应了微观主体的需要。截至2020年底，在银行间市场累计发行的ABN产品的基础资产结构中，排在前7位的分别是票据收益、租赁资产债权、应收账款债权、供应链债权、个人消费贷款债权、商业房地产抵押贷款债权和微小企业贷款债权，合计占比超过90%。其中票据收益ABN发行量在2020年实现爆发式增长，一跃超过租赁资产债权ABN成为发行量最大的产品，当年发行量3 155.92亿元，同比增长了6.7倍。而在2017—2019年，租赁资产债权ABN发行量都位居第一位，尽管在2019年发行额下降到620.95亿元，但在ABN板块中的占比仍超过20%。应收账款债权和供应链债权ABN产品分别首发于2016和2017年，之后经历了快速增长，截至2020年底累计发行量已经分别达到1 055.32亿元和1 000.11亿元，累计占比和已经接近ABN板块的20%。
  （三）发行利率和收益率波动下行
  以资产支持证券为例，总体来看，近年来其发行利率呈震荡下行的态势；与市场利率（例如1年期AAA级中短期票据的收益率）相比，资产支持证券的发行利率存在溢价，企业ABS的发行溢价高于信贷ABS的发行溢价。
  具体来看，在2014到2015年期间，受政策利好以及高收益资产短缺的影响，投资者对资产支持证券的投资热情度高、下调了对资产的预期收益率，资产证券化市场呈现爆发式增长的同时，资产支持证券发行利率总体呈震荡下行的态势。2016年，随着信贷ABS发行从快速扩张转入稳定期，发行利率有所上行。而企业ABS发行继续在政策红利和市场热情的推升下放量增长，发行利率继续下行。2017年，在去杠杆、监管趋严的背景下，资产支持证券发行利率整体呈现上升的趋势。2018年，资产支持证券发行利率总体下行，2019年资产支持证券发行利率呈现出分化，信贷ABS平均发行利率微弱上升，企业ABS平均发行利率出现下降。2020年，资产支持证券发行利率先抑后扬，整体呈上升态势。从2015到2020年，信贷ABS优先A档平均发行利率从3.94%下降到3.45%，信贷ABS优先B档平均发行利率从5.65%下降到4.1%，企业ABS优先B档平均发行利率从3.94%下降到3.45%，信贷ABS优先A档平均发行利率从7.15%下降到5.58%，同期各类ABS发行利率累计变动分别为+11、-127、-256和-424个基点。
  与发行利率相对应，近年来资产支持证券的收益率曲线呈现波动下行的趋势，资产支持证券与国债的信用利差总体在缩小。中央结算公司数据显示，2015—2018年，5年期AAA级固定利率ABS收益率累计下行79个基点，其与5年期固定利率国债收益率的信用溢价累计缩小20个基点；2019—2020年，5年期AAA级别RMBS收益率累计下行16bps，其与5年期固定利率国债收益率的信用溢价累计缩小31bps。
  （四）产品结构设计推陈出新
  近年来，我国资产证券化的产品结构设计不断呈现新的亮点，完善了资产证券化产品期限结构设计、外部增信、风险隔离和对冲的方式。例如，2013年7月发行的“阿里巴巴1号专项资产管理计划”是国内首单采用“循环结构设计”的专项计划产品，2015年7月发行的“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”是国内银行间市场第一单采用“循环结构设计”的ABS产品。“循环结构设计”适用于数额小的信贷类基础资产，采用循环购买的动态池结构可以有效克服期限短的基础资产的早偿风险，弥补基础资产与ABS产品期限不匹配问题。又如，2015年3月获准的企业ABS产品“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”通过引入有偿流动性支持的增信机制，首次在交易所资产支持证券中引入了“真实出表设计”，满足了原始权益人的出表要求。再如，2016年6月，国内首单信托型ABN产品“远东国际租赁有限公司2016年第一期信托资产支持票据”在交易商协会注册，这是国内ABN的首次公开发行。它通过引入特定目的信托（SPT）作为发行载体，在当时的法律制度下实现了有效的破产风险隔离，满足了企业的资产出表需求，具有良好的示范效应。
  2019年3月和5月，上交所和深交所先后发行了基于资产支持证券的信用保护合约（CDS）工具，为ABS发行成本的降低注入了新活力。2019年9月发行的“兴银2019年第四期信贷资产支持证券”是国内市场首只证券端和资产端利率均挂钩LPR的浮动利率信贷ABS产品，该项目采用的“ABS+LPR-Swap（掉期）”组合投资模式可以对冲产品存续期间利率风险。另外，2020年6月发行的“包钢股份供应链第一期资产支持商业票据”差额配售了信用风险缓释凭证（CRMW），成为国内首创，同年银行间市场又分别发行了针对不良RMBS的CRMW和中间档个人消费贷款ABS的CRMW。CRMW丰富了资产支持证券和资产支持票据的风险对冲手段。
  三、中国资产证券化的驱动因素
  2014年以来资产证券化市场迅速发展的原因主要有以下几个方面。
  （一）中小企业融资难、融资贵问题突出，推动了资产证券化的发展
  近年来，中小企业融资难一直困扰着我国经济转型。在市场成熟的发达经济体，例如欧洲，资产证券化成为其中小企业的主要融资方式之一，2012年欧洲SMEs的发行量已高达570亿欧元。在国务院提出为缓解中小企业融资难、融资贵现象，加强金融支持实体经济发展的目标之后，资产证券化作为一种直接融资的重要形式和“盘活存量”的重要手段，开始得到我国政府的高度重视。
  近年来，我国供应链金融ABS、保理ABS、应收账款ABS等的发行方兴未艾，一定程度上缓解了中小企业融资难问题。例如，通过供应链金融ABS融资，上下游中小企业可以抱团取暖，依托核心企业提高信用并获得融资。资产证券化也是一种业务增级的方式，如果企业有定期产生现金流的资产，则可以基于该资产发行资产支持证券，而且证券化后的债券等级一般高于企业直接发行的债券。
  （二）利率市场化促使商业银行拥抱资产证券化
  归根到底，资产证券化是金融市场发展到一定阶段的产物。在金融抑制的环境中，商业银行缺乏动力开展资产证券化，因为利率管制为商业银行营造了足够的利润空间。近年来，我国利率市场化改革持续进行，2013年7月放开了金融机构贷款利率管制，2015年10月放开了存款利率浮动上限，商业银行获得的存贷款息差收入大幅缩小，融资成本的提高迫使商业银行通过开展资产证券化等业务以提高中间业务收入占比。
  另外，与利率市场化相伴而生的“金融脱媒”现象，例如银行代客理财产品等影子银行业务的兴起进一步挤出了商业银行资产表负债端的存款。由于间接融资在我国仍然占据主流地位，商业银行通过资产证券化将信贷资产打包分割成标准化的债券资产，有利于其拓宽融资来源，服务实体经济的融资需求（张明等，2015）。
  （三）影子银行的风险化解为资产证券化提供了机遇
  影子银行业务链条复杂、期限错配严重、杠杆率高，蕴藏的流动性风险极易扩散到整个金融市场，诱发系统性金融风险。我国影子银行在2008年后迅速膨胀，每年以超过20%的速度增长，到2016年底广义影子银行规模超过90万亿元，狭义影子银行达到51万亿元。随着我国潜在经济增速下行，处于监管力度薄弱环节的影子银行成为金融风险上升的重点领域。自2014年起，监管部门不断出台多个文件规范影子银行体系的发展，2016年中央把防范化解金融风险列为重要任务，尤其是2018年“资管新规”和“理财新规”的推出，既精准打击了影子银行，又成功为资产证券化的发展铺路。截至2019年末，广义影子银行规模相比2017年初100.4万亿元的峰值减少了近16万亿元，与此同时，从2017年到2019年银行业向实体经济多投入了64万亿元资金，资产则少扩张了88万亿元。对影子银行体系监管的加强，激发了商业银行通过信贷资产证券化将非标资产（经银行理财或通道业务持有的资产）转化为标准化资产的动力，2014—2020年，仅信贷资产证券化产品的年发行规模就从2819.8亿元增长到8 041.9亿元。
  我国的影子银行依附于商业银行，又被称为“银行的影子”。从资产负债表看，影子银行业务具有资产证券化的特点：在负债端，发行银行理财产品成为融入资金的主要工具（肖立晟，2013）；在资产端，通过银信合作（陈思翀，2013）、银证合作（高海红和高蓓，2014）和银银合作（张明和郑联盛，2014），表内资产转移至表外，成功规避了监管。尽管有研究把资产证券化归类为广义影子银行，但在规范性和透明度上，资产证券化和影子银行又有着重要区别。资产证券化的发展部分归功于影子银行的有序化发展，也推动着影子银行的“阳光化”。
  四、中国资产证券化存在的主要问题
  自2012年信贷资产证券化试点重启以来，尤其是从2014年以来，我国资产证券化市场实现了较快发展，但目前看来仍需解决以下几个主要问题。
  （一）基础资产的违约风险仍停留在商业银行体系内部
  近年来，商业银行一直是我国资产支持证券的最主要持有者。截至2020年9月，商业银行持有的信贷ABS规模约为1.1万亿，占比近56%，如果把银行理财持有的0.17万亿非法人产品计算在内，则商业银行合计持有约1.27万亿元的信贷ABS，占比近65%；从2018年备案的企业ABS的认购资金来源来看，即便不考虑资管计划中的银行资金，商业银行自营和银行理财的占比仍达到36.4%。
  由于银行体系交叉持有大量的ABS，基础资产违约风险仍主要停留在了银行内部，理论上资产证券化分散风险、降低融资成本、加速银行体系资金周转的作用仍不能得到有效发挥，这一点与2014年前后相比没有明显改善。
  （二）不良资产证券化水平较低
  迄今为止，我国资产证券化产品的基础资产仍然以优质资产为主，不良资产证券化占比较小。我国不良贷款资产证券化虽起步较早，但长期以来发行量始终有限。不良贷款资产证券化产品在2006年和2008年分别发行58.5亿元和75.65亿元，随后一度陷入停滞。2016年5月，不良资产证券化在时隔八年重启之后缓慢增长，截至2020年累计发行量为1004.8亿元，仅占信贷ABS产品的2%。
  资产证券化是化解不良资产的一剂良药。从理论上看，商业银行通过证券化可将流动性差的信贷资产剥离出资产负债表，这一方面将缩小商业银行资产端规模、提高资本充足率，另一方面银行将不良资产真实出售给SPV，可以提升资产流动性，进而提高放贷能力和资金使用效率。从国际经验看，上世纪60年代，在利率市场化进程及通胀高企的背景下，美国政府曾通过住房抵押贷款证券化成功将不良资产从银行资产负债表中剥离，进而缓解了由“金融脱媒”现象引发的储贷协会流动性危机。从现实看，一方面，在监管趋严的背景下，商业银行提高资本充足率变得更加迫切，另一方面，近年来商业银行不良贷款率持续攀升，商业银行处置不良资产也变得更加迫切。银保监会数据显示，截至2020年末，商业银行不良贷款余额高达2.7万亿元，商业银行不良贷款率达到1.84%，与2015年末相比，商业银行不良贷款余额在短短的五年时间内增加了1.43万亿元。因此，作为我国资产支持证券最主要持有者的商业银行，理应充分利用资产证券化处置不良资产的功能。
  （三）资产证券化二级市场流动性有限
  与一般债券的收益率相比，资产支持证券存在明显的发行溢价，溢价部分由信用风险溢价和流动性补偿组成（姜超等，2018），ABS持续存在的发行溢价表明其在二级市场的流动性有限。而且，目前对证券化产品的估值很大程度上停留在发行利率层面（钮楠等，2014），这表明市场中持有至到期投资者进行估值是困难的，同样揭示了二级市场不活跃的现实。
  事实上，尽管近年来我国资产证券化二级市场的流动性不断上升，交易活跃度总体上在波动中走强，但是资产支持证券的流动性水平仍然显著偏低，这在很大程度上制约了资产证券化市场的纵深发展。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，2015—2020年，其现券结算量从394.29亿元增长到4 762.93亿元，增长了近11倍，相应的换手率在波动中从7.44%增长到21.83%，与债券整体换手率相比还有显著差距。投资者意愿度低在很大程度上制约了资产证券化二级市场交易的活跃程度，背后的部分原因在于，证券化产品的基础资产信息披露穿透性不强、标准化水平较低、披露格式不便于抓取，投资者难以对风险进行定价。
  对风险进行准确定价的重要前提是历史违约数据。但由于我国资产证券化市场起步时间短，加之在严格的监管下我国证券化的基础资产以优质资产为主，资产支持证券违约历史数据匮乏（张明等，2015）。
  五、展望及建议
  尽管我国资产证券化发展较快，但与其他国家相比，资产证券化的市场规模仍相当有限。截至2020年底，我国信贷ABS、企业ABS和ABN的发行余额分别达1.59万亿元、2.29万亿元和0.71万亿元，占2020年末债券市场托管余额（117万亿元）的比重分别约为1.36%、1.96%和0.6%。而美国的资产支持证券规模占其债券市场的比重最高时曾达近40%，尽管次贷危机后一度萎缩，但截至2019年底占债券市场的比重仍为27.7%（杨业伟等，2020）。
  从社会融资规模的角度看，资产证券化市场的深度也亟待提高。2018年7月起，人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”（信贷ABS）纳入社会融资规模统计，2019年9月起进一步将“交易所企业资产支持证券”（企业ABS）纳入社会融资规模中的“企业债券”指标。自此，我国绝大部分资产支持证券已纳入社融统计。截至2020年末，我国社融规模存量约为284.83万亿，而信贷ABS与企业ABS发行余额合计3.88万亿元，占社融的比重很小。这表明信贷资产的表外流转尚不普遍，资产证券化仍无法有效发挥盘活企业存量资产、解决融资难问题等功能。
  自资产证券化试点重启以来，多个领域的基础资产证券化先后顺利起航，有力支撑了供给侧结构性改革、重点行业和社会发展的需要。展望未来，笔者认为至少以下几个领域的资产证券化有望实现重要突破。
  其一，住房抵押贷款证券化（RMBS）在我国资产证券化市场发展潜力仍比较大。近年来，RMBS增长迅速，2020年发行量突破4 000亿元，在信贷ABS发行量中占51%。2015年11月住房公积金RMBS正式起步，但住房公积金中心和商业银行分开发行RMBS，标准尚难统一，因此RMBS市场需要整合。受多年来房价上涨的影响，住房抵押贷款风险低，银行将其“出表”的动力有限，RMBS信用风险也较低。随着“房住不炒”调控政策的长期化、居民可支配收入放缓，RMBS资产池面临违约率上升的风险。另外，银行在金融改革深入的背景下将面临更多流动性压力，因此有更大动力将住房抵押贷款证券化，以置换出更多的信贷额度。
  其二，基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有望成为资产证券化主要产品之一。目前，我国已经在企业ABS和ABN中将基础设施收益权、公用事业未来收益权和政府回购应收款等未来现金流进行证券化，2020年4月起证监会与国家发改委联合发布了一系列政策推动REITs试点落地。基础设施投资投资回收期长、现金流稳定，在基础设施建设融资中引入资产证券化有助于降低地方政府财政负担，对推进城镇化也具有重要意义，但整体来看，目前我国基础设施相关资产证券化的规模仍然很低，尚有很大的发展空间。
  其三，我国中小企业融资难的问题是长期的，因此中小企业证券化（SMEs）有望为我国资产证券化市场的重要方向之一。中小企业融资难、融资贵一直困扰着我国的经济社会发展。尽管近几年我国成立了村镇银行、小额贷款公司等普惠性金融机构解决这一问题，但这些机构同样面临融资来源不足的问题。未来，应加大公共部门对中小企业贷款证券化的支持力度，例如可以借鉴欧洲中小企业贷款证券化的经验，由政府成立中小企业贷款和“三农”贷款证券化平台，为中小企业提供信用增级，促进中小企业贷款和农业贷款证券化。
  在未来，破除制约资产证券化发展的体制机制障碍将有助于释放我国资产证券化市场的活力。为此，笔者提出如下政策建议。
  第一，完善统一的资产证券化法律制度和政策。在2019年12月28日新修订的《证券法》中，资产支持证券被纳入证券法的适用范围。但目前尚未在立法上形成统一的针对资产证券化的法律法规及会计条例，资产证券化市场的健康发展离不开标准及监管的统一。
  第二，应尽快破除制约RMBS发展的房地产质押权集体转让问题。尽管笔者已经呼吁多年，但迄今为止住房抵押贷款仍然难以实现质押权的批量集中变更登记，质押权无法真正转移到SPV，也即未能实现真实出售与破产隔离，业务开展存在不确定性与法律风险。
  第三，应尽快解决资产证券化产品可能面临的重复征税等问题。在2006年规范了信贷资产证券化的征税方法后，我国尚未针对资产证券化做税收政策调整。近年来资产证券化市场复杂性已经大增，在“营改增”实施后，部分证券化交易环节纳税主体与开票主体间存在刚性矛盾，资产证券化产品增值税属性判定存在困难，多环节存在潜在重复征税等问题，对市场良性循环形成阻碍。应努力解决这一环节的问题，激发市场主体的积极性。（来源：《金融市场研究》2021年第5期）