李湛：海外通胀压力持续时间或超预期，稳增长政策

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李湛（招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  2021年下半场拉开帷幕。疫苗的普及，全球经济的复苏，多项经济数据持续向好。宏观经济结构将有什么特征？超级通胀真的会到来吗？信用紧缩下利率将迎来持续下降吗？房地产调控会继续收紧房子还能买吗？基金会迎来“限购潮”吗？带着投资者最关心的问题，证券研究院推出2021下半年《首席前瞻》系列，知名经济学者将在此答疑解惑。本文为【宏观篇】。
  一、2021年上半年经济形势及政策回顾
  （一）宏观政策力度持稳偏弱，财政政策向下半年倾斜
  2020年中以来国内疫情得到较好控制、经济逐步恢复的态势明显，今年赤字率按3.2%左右安排，比去年有所下调。根据财政预算报告，2021年全国一般公共预算支出250120亿元，增长1.8%，其中，中央一般公共预算支出增长0.4%，地方一般公共预算支出增长1.9%。从3.2%的赤字率来看，财政政策力度还较为积极，但从公共预算支出不足2%的增速来看，财政政策力度持稳偏弱，针对疫情负面影响的刺激性财政政策已基本退出。今年4月末召开的政治局会议指出，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”。
  从这一定调来看，决策层认为当前我国经济正从疫情打击中回升，处于“稳增长压力较小的窗口期”，因此包括财政政策在内的宏观政策暂时并没有“稳增长”的要求。基于决策层对经济形势的定调以及财政预算数据，2021年上半年利率债发行偏少、进度偏慢，以利率债发行规模为代表的财政政策力度将向下半年倾斜。
  货币政策也有类似倾向。2021年1-5月，M2增速和社融存量增速分别为8.3%和11%，分别比去年年末下行1.8个百分点和2.3个百分点，货币政策力度边际减弱。需要注意的是，下半年货币政策力度有向上回升的空间。决策层要求“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，市场普遍预期2021年GDP增速在8%以上，即名义GDP增速可能在10%左右，与之匹配的则应该是10%左右的货币供应增速。当前M2增速仅有8.3%，基于决策层的定调，下半年M2增速有回升的空间。
  （二）上半年经济仍处于疫情后的修复阶段，但修复力度趋于减弱
  2021年以来国内疫情得到较好控制，经济持续从疫情打击中修复，各项经济数据普遍呈回升态势。4月以来失业率已降至疫情前下方，“稳增长压力较小”；企业利润、财政收入均保持较快增长，特别是工业企业利润两年平均增长超20%，企业经营效益非常不错；工业、房地产投资恢复较好，工业增加值增速、投资增速基本恢复至疫情前水平，受企业利润回升驱动，固定资产投资增速上行加快。消费数据仍显著弱于疫情前，且回升势头偏弱，这和疫情仍有偶发出现，各地疫情防控措施对消费的负面影响持续存在有关。

  虽然经济从疫情打击中修复，但从部分前瞻性经济指标来看，中国经济的修复力度正趋于减弱。一是制造业PMI连续4个月下行，制造业和非制造业PMI出口分项均跌破荣枯分界线并持续下行。2020年海外订单向中国转移，驱动中国出口走强，随着海外主要经济体疫情趋于缓和，外贸形势可能出现逆转，订单流失可能给中国经济带来负面压力。二是财政货币政策积极力度相对下滑。偶发性疫情给经济带来的负面冲击仍然存在，且中国经济因劳动人口减少面临持续下行压力，但2021年宏观政策力度持稳偏弱，对经济动能提振力度不足。PMI和金融数据作为前瞻性经济指标，对未来经济形势有较好的预示作用，PMI、金融数据双双趋弱，表明中国经济的回升势头正在趋于减弱。
  二、2021年下半年经济形势和政策展望
  （一）经济增速存下行趋势，下半年稳增长压力可能再浮现
  2010年以来，中国经济最引人注目的一点是经济增速持续下滑。2003年加入世贸组织之后，中国经济增速长期维持在两位数水平。2010年,GDP增速尚有10.64%，此后GDP增速持续下行，至疫情爆发前的2019年，GDP增速为6%，10年时间GDP增速下行了约4个百分点。GDP增速持续下行有多项深远影响。一是中国经济易冷难热，政策时常面临稳增长的需要。二是经济增速下滑影响企业盈利能力，企业所能承受的资金成本也将趋于下行，市场利率逐渐下台阶。2014年，10年国债收益率高位接近5%；2017年，10年国债收益率高位接近4%；至2020年，10年国债收益率高位约3.3%。
  GDP增速下台阶，原因包括中国经济结构从制造业向服务业的转型，全球化面临挑战和出口动能减弱，国内生产要素成本上涨，人口老龄化和劳动人口减少等，其中人口老龄化和劳动人口减少可能是最主要的原因。经济结构从制造业向服务业的转型、全球化面临挑战和出口动能减弱、国内生产要素成本上涨很难解释为什么中国经济增速下台阶发生于2010年左右，以及年均约0.4个百分点的GDP增速下行。相比之下，人口老龄化和劳动人口减少则能较好解释上述两点。首先，中国劳动人口（15-59岁）规模约在2010年左右到达高峰，此后持续减少。其次，根据人口普查数据，从2010至2020年，劳动人口（15-59岁）规模共减少了4.8%，劳动人口下降幅度、速度和GDP增速降幅相当。
  劳动人口持续减少，GDP增速下行不止。中国正面临越来越严重的人口老龄化和劳动力减少问题，根据第七次全国人口普查结果，2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，远低于维持人口总量不变的世代更替水平2.1。预计2020-2050年间，劳动人口规模将以每年超过0.5%的速度逐年下降，2050年比2019年下降15.2%。由于GDP是反映生产能力的经济指标，随着劳动人口减少，预计GDP增速也将以同一量级下行。由此来看，未来较长时间，中国GDP增速可能以年均约0.5个百分点的速度下滑。
  由于GDP增速持续下行，决策层提出了“新常态”“L型”等判断，并基于这些判断制定了相应的政策举措，如供给侧结构性改革、新发展理念等，但这些政策举措预计很难有效对冲劳动人口减少导致的GDP增速下行。经济增长可以分解为技术进步、资本积累、人口增长三方面。一是技术进步方面。国内诸多产业水平已达到世界前列，技术发展进入无人区，需靠创新、技术进步实现进一步的经济增长。如果以近30年来美国人均GDP（不变价）增速估算创新、技术进步带来的经济增长，创新能给中国经济带来的经济增速最多在2.5%左右。二是资本积累方面。近年来中国资本积累的速度也是显著放缓，2019年已降至1.73%，随着中国经济持续减速，未来中国经济资本积累的速度只会进一步减缓。三是劳动人口年均减少-0.5%。技术、资本、劳动三者相加，预计未来中国经济增速可能下行至4%下方。以过去十年GDP增速年均降约0.4个百分点进行估算，预计十四五末期中国经济增速可能就会降至4%下方。反映至今年，今年下半年中国经济可能再次明显减速，稳增长压力或重新浮现。

  （二）决策层对未来经济增速有较高诉求，未来稳增长政策将继续发力
  虽然近年来决策层强调不唯GDP论，但经济增长仍是决策层的重要关注点，不管是十四五规划还是2035远景目标，都隐含了较高的经济增速要求。“关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明”提出：到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番。2035远景目标包括人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这隐含十四五期间GDP平均增速5%、未来15年GDP平均增速4%的底线要求。过去十年中国经济GDP增速年均降约0.4个百分点，如果未来十年中国经济GDP增速仍保持类似下降幅度和趋势，十四五规划以及2035远景目标中的经济增速目标恐怕难以达成。随着中国经济增速下行越过“合理区间”，未来以财政、货币政策为代表的稳增长政策将会再次发力。
  （三）海外主要经济体上行动能较强，通胀压力持续时间可能超预期
  疫情给美欧等海外主要经济体造成了重大负面影响，随着疫苗接种和海外疫情消退，美欧等海外主要经济体的经济正从疫情打击中快速回升。美国制造业和非制造业PMI、欧洲制造业PMI均处于60%以上高位。更重要的是，美欧财政货币政策仍处于宽松状态，维护经济上行走势。欧洲央行公布的数据显示，第二季度前两个月紧急资产购买月度规模均超过800亿欧元，远高于第一季度月均约620亿欧元的购债水平，美联储月度购债规模约1200亿美元。同时，美国房地产价格上行速度创多年新高，新房开工数持续攀升，火热的房地产市场给美国经济带来额外动能。
  当前全球经济正面临较高程度的通胀压力，且通胀压力持续时间可能超预期。美国5月CPI涨幅为5%，创2008年以来新高；核心CPI涨幅为3.8%，创1993年以来新高；德国5月CPI涨幅为2.5%，PPI涨幅为7.2%，均创多年新高。大宗商品价格持续上行，国内的南华商品指数、海外的CRB指数均从疫情低位快速、大幅反弹。通胀压力引发市场和各主要经济体决策层广泛关注。从经济负面冲击来源于疫情和美联储货币政策来看，此轮通胀压力有可能强于市场预期。
  第一，美国正面临较为严重的社会问题，预计美联储将把稳就业放在控通胀之前，美联储货币政策退出缓慢。6月议息会议首次讨论“缩减购债”，“缩减购债”真正落地尚待时日。当前，美联储总资产规模在8万亿美元左右，而美联储仍保持月均购债规模约1200亿美元，相当于每年扩张资产负债表规模10%。
  第二，此轮经济冲击来源于疫情，对金融体系和信用创造过程并未造成影响，宽松货币政策对经济的刺激有顺畅传导渠道，能有效转换为社会购买力，进而推升通胀压力。2020年全年，美国M2增速高达24.8%，2021年1-5月，美国M2增速仍高达13.84%，远超2008年金融危机以来水平。
  三、小结
  短期内，由于失业率、企业利润等经济指标向好，经济仍在从疫情中修复，但修复力度边际趋弱。中长期来看，劳动人口减少对经济增速的影响将趋于显性化，经济增速有较大可能进一步滑落至合意增长区间之下，特别是从十四五规划、2035远景目标等来看，决策层对未来经济增速有较高诉求，“稳增长”将是未来财政货币政策的重要取向，随着“稳增长”压力逐渐显现，财政货币政策积极力度将进一步增大。
  同时，由于海外主要经济体宽松货币政策退出较慢，海外通胀压力及其持续性可能超预期，进而给国内宏观政策带来干扰。整体来看，国内经济增速下滑带来的政策调整是决定性的，海外经济复苏及通胀压力带来的外溢性冲击是扰动性的，随着年末经济下行压力逐步显现，预计宏观经济政策将趋于宽松。