李超 : 当前市场的十大分歧

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李超（中国首席经济学家论坛理事、浙商证券首席经济学家）

  今年5月，浙商证券首席经济学家李超在发布半年度策略报告时，提到“信用收缩之后股债双牛”这一非常鲜明的差异化观点，引发市场争议。在7月21日鑫合论坛首席直播间，李超总结了当前市场的十大分歧，为大家逐一解读。
  01、下半年出口是否有下行压力？
  答:2021年下半年出口有下行压力。
  新出口订单已开始回落：要判断出口是否会下行，需要关注PMI里边的出口新订单这个指标，它大致领先出口3-6个月，2021年2月以来PMI新出口订单持续回落，截至6月已经下行到48.1%的低位水平，预示未来我国出口将出现明显的下行。对下半年出口走势回落的理解，打个比方，即使全球贸易蛋糕做大，我们切的份额变小，仍然将导致出口下行，最根本的原因在海外供给能力的大幅修复。我们可以借助一些指标观察海外的供给能力，包括海外的集装箱运力、运价、港口的数据、新市场的出口增速、船舶的订单等指标。随着海外供给能力的持续修复，预计我国出口下半年将出现明显回落。

  02、消费、投资是否能内生对冲?
  答:较难，消费修复有掣肘，投资渐进下行。
  消费修复有掣肘：虽然就业数据向好，但就业质量存在一定问题。这与去年实施保市场主体政策有很大的关系，保市场主体会导致中游行业在当前上游行业原材料价格大幅上行的情况下难以出现真正的出清，小企业仍然经营艰难，就会人为压低制造业行业的奖金或者是一部分绩效工资，进而导致低收入群体的收入事实上并没有那么理想，这是实际上抑制消费的深层次原因。
  此外，下半年高社交属性的消费也较难恢复。餐饮方面，疫情反复与低收入群体收入下降导致外出就餐频率减弱。服饰方面，疫情也使得大家习惯了从过去半年买一次衣服变为现在一年买一次，购衣频率也出现下降。
  投资渐进下行：基建方面，下半年财政政策会继续兼顾稳增长与防风险的目标，对基建投资的支持力度相对有限;地产方面，下半年房地产市场在疫情后的价量景气将逐步降温，对地产投资的滞后作用将逐步显现;制造业方面，制造业数据总体具有顺周期性，下游需求并不持续的情况下，利润回升带动的新一轮库存周期可能在下半年有所趋弱。

  03、逆周期政策选财政还是货币?
  答:将主要通过货币宽松的方式缓解经济下行压力。
  财政政策：财政政策较难发力，因为今年财政政策的重心，就是化解隐性债务，整个上半年地方政府就一直探索了很多化解隐形债务的方法，但没有根本性解决这个问题。如果下半年财政要发力，或将运用“新增专项债通过改革加置换存量债务的方式化解隐性债务”的方式化解隐性债务。
  货币政策：自去年5月货币政策就开始边际收紧，回归正常化，总量性宽松政策实现了逐渐退出，这使得货币政策再次宽松的空间较大。

  04、美联储收紧之际我们却放松?
  答:有空间。
  美联储下半年将迎来政策拐点：预计美联储将在Q3对Taper进行指引，Q4可能践行Taper，8月的全球央行年会是较有可能开展指引的时间点。
  中国当前有货币政策放松空间：过去美联储的货币政策影响到中国央行的国际收支最终目标，传导到国内货币政策跟随收紧，中美利差往往得在80BP以内，但当前中美利差有150BP之多，我们认为现在利差还过大。此外，即便在缩量宽松中给了不断提高的加息预期，形成短期的资本流出，其对中国的国际收支影响也不太大。原因是去年出口超预期之后，企业对美元的结汇给商业银行，在强制结售汇制度取消的背景下，商业银行无法结汇给中央银行的，整个央行的外汇占款一直不增加的态势，就使得外汇是淤积在银行间的，即便出现资本流出，先消耗的是银行间的美元，而无法消耗中国央行的外汇储备。所以从这个角度看，美联储的货币政策在今年下半年不会对中国的货币政策产生掣肘，我们的货币政策将是以国内为主的，而且存在放松的空间。

  05、大宗商品价格长期处在高位?
  答:大概率会。
  “双去”工作可能持续推进：高排放、高耗能制造业面临行政减产压力，后续不排除环保限产政策再次强化的可能性。
  上游原材料维持供需紧平衡：由于推进节能减排的确定性极强，企业自身对传统能源的投资意愿也会下降。
  中下游原材料成本维持高位：企业为进行技术改造、环保升级而增加额外的减排投资，也将从成本端推动相应工业品涨价。
  06、价格能否向中下游顺利传导?
  答:较难。
  首先，我国并未实施大规模的基建地产消费刺激政策，本轮价格回升并非由总需求拉动，导致价格从上游向下游传导不畅；其次，与供给侧改革不同，疫情之后，在保市场主体的托底政策下，市场并未出现真正的出清，因此大企业也较难实现涨价，阻碍了上游价格上涨向中下游的传导。
  07、降准对冲商品上涨成本压力?
  答:是的。
  通过降低融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行是政策困境中的无奈选择，这是触发货币政策放松提前的重要原因。中下游企业成本上升需要对冲，本次降准本质是为企业降低融资成本以对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。
  本次国常会，关于降低企业融资成本发生了一个明显的措辞变化，从今年“两会”提到的“降低企业实际融资成本”，转变为“降低企业的综合融资成本”，范围更广，也更加具体化。

  08、货币宽松具体有哪几种方式?
  答:降准偿还到期MLF并释放流动性，以及再贷款和定向降息。
  09、货币宽松如何影响资本市场?
  答:本轮货币政策转向宽松将使得下半年资本市场迎来股债双牛的格局。
  股票市场：全面降准将带动市场风险情绪，同时随着10年期国债收益率下行，也将从估值角度推升股市行情。在流动性宽松的大环境下，成长板块对流动性更为敏感，股市看好科技成长板块。
  债券市场：本次货币政策组合中我们提示需关注未来碳减排货币政策工具的出台，我们认为这一政策工具可能以低息再贷款的形式落地，其作用类似于定向降息利好利率债市场。此外全面降准对利率债形成利好，促使国债收益率出现更大的下行空间，进入明确的牛市行情，预计10年期国债收益率下行至2.8%。
  10、未来还有哪些风险需要关注?
  答:提示重点关注非线性信用冲击。
  两大风险值得关注：一方面，地方隐性债务化解和城投打破刚兑过程中可能出现非线性冲击;另一方面，个别大型企业信用违约冲击。
  股债双牛趋势不改：非线性信用收缩对市场或有短暂影响，但不影响股债双牛的趋势。（来源：鑫合金融家俱乐部）