政策取向调整是本轮市场调整的核心驱动，A股将逐步回暖

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李湛（招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  我们认为本轮调整是事件性引发的结构调整，而并非系统性风险。重要产业政策取向、新冠疫情反复是本轮市场调整的主要原因。政策负面冲击逐渐消化，市场恐慌情绪有望抚平，本轮调整空间有限。
  7月23日至今，A股市场出现持续明显调整，万得全A指数累计下跌6.87%，成交额维持在1.25万亿元以上。核心指数方面，上周五至今上证综指、沪深300指数、创业板指、中证1000指数累计跌幅依次为5.96%、7.59%、7.32%、6.73%；行业表现方面：上周五（7月23日）至今消费者服务、综合、食品饮料等行业跌超10%；其次是传媒、农林牧渔、建材、房地产、计算机、商贸零售和医药跌超8%；中信一级行业中仅有通信、电子和煤炭三个行业跌幅维持4%以内。主题行业方面：游戏、白酒、医美、在线教育、生物制品等板块跌幅居前。
  7月28日A股市场略有企稳，万得全A指数跌幅略有收窄，创业板指数涨超1%，上证50涨幅达到0.9%，部分前期跌幅较大的行业如医药和食品饮料等出现一定幅度反弹，但整体市场情绪仍较为悲观，整体A股个股中下跌和上涨的比例为3422:908。北向资金结束连续三个交易日的净流出，净流入超过80亿元。
  一、 近期股票市场大幅调整的原因
  （1）本轮调整更多是事件性引发的结构调整，而非系统性风险。本周一周二（7月26、27日）上证指数连续下穿3500点与3400点，市场恐慌情绪浓厚，我们认为本轮调整是事件性引发的结构调整，而并非系统性风险。重要产业政策取向、新冠疫情反复是本轮市场调整的主要原因。
  （2）重要政策取向调整引发市场对政策风险扩散的担忧，是本轮市场调整的重要因素。7月20日《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》正式公布，提出实施三孩生育政策。随后《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》及《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》先后发布，进一步规范教育与地产行业。上述教育及房地产等重大民生领域的政策超预期调整是本轮市场调整的直接诱因。同时近期双减政策叠加反垄断预期引发市场对未来政策风险扩散的担忧，致使市场进一步调整。
  （3）海外疫情抬头叠加国内疫情局部发酵，扰动经济增长预期。伴随Delta变异毒株传播加速，海外疫情形势近期反弹，欧美新增病例数均大幅抬升。海外疫情再次抬升，对美欧经济增长预期产生明显扰动。此外近期国内局部地区疫情亦有所发酵，南京疫情已关联6省12市，感染者172人，加剧市场对下半年经济下行的担忧。
  （4）本轮调整中，A股基本面并未发生明显恶化，且微观交易结构亦未触及阀值。当前A股从盈利预告来看中报业绩预喜率高，二季度盈利增速有望继续高增。同时部分核心赛道的微观市场交易结构亦未触及阈值，并未出现二月份抱团股微观交易结构的严重恶化。总之本次调整属于多因素共致的恐慌情绪扰动。
  二、 对后市的看法
  （1）政策负面冲击逐渐消化，市场恐慌情绪有望抚平，本轮调整空间有限。政策取向调整作为本轮市场调整的核心驱动，其带来的冲击将逐步消化，冲击不具备持续性。随着政策的逐步落地，不确定性逐渐下降，市场担忧减弱，后续冲击边际影响有限。
  （2）无风险利率下行，调整后的A股将逐步回暖。6月通胀与金融数据拐点已现，未来随通胀预期逐渐见顶回落、四季度盈利增长压力催化，无风险利率下行进程开启。当前我们看到无风险利率下行正在迎来多重催化：第一、稳增长压力显现以及降低融资成本需求下，有可能迎来“非对称”LPR降息。此外下半年在政府债放量与MLF大规模到期压力下，可能会再度降准。第二、八部委联合整治房地产，以及上海首套房贷利率调升，地产投资收益空间持续压缩，叠加理财产品收益率下行，权益市场有望迎来更多增量资金。第三、中低收入群体资产负债表尚待修复，乡村受损尤为严重，叠加收入差距与就业压力，社会消费倾向有所下降，货币政策的宽松必要性更强。伴随无风险利率下行预期的逐步强化，下跌后的A股将逐步回暖。
  （3）当前经济景气尚可，流动性中性偏宽，A股回暖后大概率以结构性行情为主。现在政策思路愈发明确，资金不断从非政策支持的行业流入中国优势制造诸多领域。这种局面短期不会改变。而结构方面，政策思路导向成为产业资本、金融资产选择方向的关键核心依据，近期产业政策的持续调整成为主导A股市场的重要因素。十四五规划已经指明了未来五年的政策重点，科技创新和制造强国是未来政策关键落脚点。盈利弹性领衔下科技创新成长与优势制造是重要的投资逻辑。