李奇霖：政治局会议七大政策信号

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李奇霖 孙永乐（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）

  二季度GDP两年平均同比增速为5.5%，低于央行课题组测算的5.7%的潜在经济增速。在出口和房地产投资都有下行压力的时候，下半年经济可能会面临一定的压力。在此前的座谈会中，李克强总理也提到要做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险。
  而7月政治局会议对国内经济形式的判断以及后续可能会出台的政策无疑会成为影响市场走势的重要因素。
  从政治局会议的通稿来看，本次有这么几点值得关注：
  第一，通稿提到了要做好宏观政策跨周期调节。
  第二，通稿对财政政策的表述更为积极。
  第三，通稿强调了“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。
  第四，通稿提到“做好大宗商品保供稳价工作”，要“纠正运动式‘减碳’”。
  第五，通稿强调要“强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障。”
  第六，通稿提到了“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系”。
  第七，通稿对科技的重视程度明显调高。
  在每年的4次以经济为主题的政治局会议中，7月的政治会议承担着承前启后的作用，会议对国内经济形式的判断以及后续可能会出台的政策无疑会成为影响市场走势的重要因素。
  与4月政治局会议相比，本次会议在多个领域有了明显的变化，具体来看，有以下几点值得关注。
  第一，通稿提到了“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。
  相比于4月份的政治局会议，这里明确强调了要做好宏观政策的跨周期调节。这与李克强总理此前提出的“立足当前，着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”一脉相承。
  这里的周期性风险，一来是下半年经济下行的压力会逐渐显现，主要是此前支撑经济的出口和房地产投资在今年下半年和明年会面临较大的下行压力。
  出口方面，我们要知道这一轮出口旺盛很大程度上是因为海外央行大放水，居民收入在疫情冲击下不跌反涨，由此带动出口走高。但是靠印钱推动的需求，来得快去得也快。因为失业补贴降低了居民的再就业意愿，美国部分州已经开始取消每周300美元的失业补贴。
  同时，因为通胀压力逐渐显现，昨日美联储公布的议息纪要也显示它们开始考虑Taper了，比如美联储在本次会议中创设了常备回购便利（SRF）和常备海外回购便利（SFIMA），作为投放流动性的工具，这或许是为了后续的Taper做铺垫。预计后续出口对经济的支撑力度会逐渐减弱。
  除了出口之外，房地产对经济的支撑力度也会明显走弱。去年以来，因为出口旺盛，经济运行态势良好，政策就一直在加大对房地产市场的调控。
  随着房地产调控力度的不断增加，房地产市场已经开始呈现颓势，比如6月房地产投资两年同比增速为8.2%，相比于5月略有回落。而且随着各地纷纷开始上调房贷利率并提高购房门槛，房地产销售也略显颓势，7月30大中城市月均商品房成交面积相比于6月明显回落。那么在房地产和出口有下行压力的时候，下半年的经济下行压力需要进一步关注。
  二来关注经济运行中的信用风险。在房地产和地方隐性债务等监管政策趋严，同时年底资管新规过渡期面临结束的时候，市场的信用风险是有所提高的。比如近期我们能够看到某大型房地产企业频频出现违约风险，市场对其资产的定价也开始走向违约定价。
  那么后续如果出现信用风险，也会相应地需要货币政策等做一下调控，避免出现信用风险向流动性风险转变。
  所以通稿部分也延续了四月份的表述“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。毕竟无论是城投公司还是房企，都有牵一发而动全身的可能性。
  第二，通稿对财政政策的表述更为积极，通稿表示“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”
  这一点和前面提到的要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接是一脉相承的。
  今年上半年财政收入表现亮眼，但是财政支出节奏偏弱。从收支进度上看，上半年全国一般公共预算收入完成进度为59.3%，快于过去几年的节奏，但是一般公共预算支出完成进度仅有48.6%，相比于2018年的53.2%和2019年52.5%，明显偏慢。这也使得财政收支进度差额达到了10.7个百分点。同时，上半年专项债的发行也明显偏慢，截至7月末，专项债发行完成进度在35%左右，剩余2.3万亿左右的专项债待发。
  上半年财政在支出节奏偏慢一来是因为财政稳增长诉求不高，因为delta病毒再次在全球蔓延以及美国等国家就业恢复缓慢，今年上半年外需依旧维持在高位，上半年出口同比增长38.6%，两年复合同比增长13.8%。在出口的拉动下，国内经济表现较好，财政稳增长的需求自然不高。二来今年上半年大宗商品价格上涨压力较大，这时候为了弥合供需缺口，政策也不愿意发力基建。
  但是到了下半年，在出口和房地产投资确定性都面临走弱压力的时候，适当发力基建，无疑能够更好的平滑经济的走势。
  而此前财政部也表示可以适当放宽专项债的发行时间限制，预计今年专项债的发行节奏会延续到四季度。同时，发改委也要求做好2022年专项债项目前期准备工作，争取早发行、早使用。在这样的情况下，基建后续对国内经济能够起到托底的作用。
  不过，近期政府对地方隐形债务等的监管力度并未放松，对城投公司等的发债门槛也有所提高，在这样的背景下，基建更多的是起到一个托底的效果。
  第三，通稿强调了“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。相比于4月政治局会议表述的“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，政策进一步强调了对中小企业的支持。
  今年货币政策整体基调是“宽货币+结构性紧信用”。之所以宽货币主要是因为今年上半年大宗商品价格持续上涨，同时下游消费又比较疲软，价格不能有效地转嫁，这给中下游行业和小微企业造成了较大的压力。
  从数据上也能够看到，6月上游采矿业的利润率达到了16.48%，采矿业与制造业的利润率差值达到了9.7个百分点。这还是规模以上的工业企业，可以预计规模以下的中下游制造业可能会面临更大的压力。
  为了保小微企业，降低实体经济的融资成本，所以今年以来流动性环境一直维持在一个比较宽松的局面。7月初，央行还超预期地通过全面降准向市场投放了1万亿的流动性。
  但是现在市场可能出现了制造业融资有效需求不足，银行资金放不出去的现象。近几日，国股银票转贴现利率大幅下行，7月29日，1个月期的国股银票转贴现利率仅有0.41%，创下了近年来的新低。
  之所以会出现这样的情况我们认为是因为银行信贷额度充足但是实体的融资需求偏弱叠加银行倾向于通过票据融资来满足信贷额度考核要求。
  在监管严控房地产融资和城投平台融资的情况下，仅仅依靠小微企业和制造业企业难以填补这个缺口，这就使得银行面临有额度也贷不出去的困境，所以就会去抢票据，推动票据利率大幅下行。
  后续政策需要疏通资金的堵点，让银行资金能够更有效的流向小微企业和制造业企业。

  第四，通稿提到“做好大宗商品保供稳价工作”，要“纠正运动式‘减碳’”。
  今年上半年以来，针对大宗商品价格上涨的问题，政策出台了一系列举措，比如政策对粗钢等产品实行零进口暂定税率，又提高了硅铁等商品的出口税率，从而引导企业扩大钢铁资源进口，减少出口。另外，其他各类行政监管措施也层出不穷，监管层多次表示要严厉打击哄抬价格、囤积居奇等违法违规价格行为。
  但是，在“碳中和”的政策下，市场对大宗商品依旧有供给收缩的预期。比如本月多省份出台了粗钢减产的文件，而今年上半年粗钢同比增长了11.8%，按照2020年产量同比零增长计算，下半年粗钢需要同比下降11.6%左右，而且部分省份是要求做到同比负增长的，这样粗钢的供给压力并不小。
  在供给有刚性的预期之下，针对大宗商品价格的调控见效缓慢。我们也能看到近期部分大宗商品价格有所回升，比如7月SHFE螺纹钢上涨了12.6%，SHFE热轧卷板上涨了13.8%，DCE焦煤上涨了18%。
  在这样的背景下，本次政治局会议强调了大宗商品要“保供稳价”，而且要“纠正运动式‘减碳’”，在这样的情况下，预计后续大宗商品的供给弹性会明显增加。在供给弹性变大之后，大宗商品价格的确定性就会被打破了，后续对于黑色等大宗商品还是要更谨慎。
  第五，通稿强调要“强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障。”
  目前中国劳动力市场出现了结构性分化，虽然总体来看，城镇调查失业率仅有5%，低于政府工作报告设定的5.5%的目标值，总体就业压力不大。
  但是分年龄段来看，青年群体的就业情况不容乐观。6月16-24岁人口的调查失业率为15.4%，相比于5月上行了1.6个百分点。同时16-24岁人口的失业率与25-59岁人口的失业率差距在2021年持续走阔，现在已经达到了11.2%。
  这一年龄段里主要就是高校应届生，2021年全国高校毕业生总人数909万，并且据教育部预测，2022年全国高校毕业生人数将超过1000万人。而应届生由于工作经验少和技能不匹配等原因，往往不易被录用。这也会是政策专门提到要强化高校毕业生就业服务的原因。
  另外，青年群体就业压力大主要是因为经济的结构性分化，因为上游大宗商品价格持续上涨，中小微企业的利润率受到了明显的挤压。在这样的情况下，这类企业的招工需求自然不高。这就和前面加大对小微企业的支持衔接起来了。
  后续为了提高青年群体的就业率，一来可以加大对中小微企业的扶持力度，比如出台临时性减税政策等等。二来加强职业教育，加快发展“双元制”职业教育体系。高校教育和职业教育齐头并进，既能为拥挤的高校教育引流，又能满足市场对技能型人才的需要。同时，也可以加快独立学院与高等职业院校合并组建为职业技术大学，教育类型属职业教育，教育层次属本科教育，以此消除民间对职业学校的偏见。
  第六，通稿提到了“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系”。
  今年上半年经济增长主要依靠的是外需，而国内消费恢复偏慢。从数据上可以看到，上半年社会消费品零售总额两年平均增速为4.4%，明显低于疫情前8%左右的增速水平。
  而且消费也呈现出“K”型分化，国内奢侈品消费在上半年表现依旧亮眼，比如金银珠宝类消费上半年两年同比增长6.2%，高于平均水平。同时，豪华车的销售情况也明显好于非豪华车。
  这对于要构建国内大循环为主体的发展新格局无疑是不利的。要扩大内需除了要做大蛋糕之外，还要注重分派的公平。毕竟相比于高收入人群，中低收入人群的边际消费倾向更高，他们收入水平的提高更有利于消费的扩大。
  要做到消费公平一来要控制房价，现在房价上涨产生的挤出效应已经超过了其产生的财富效应了。受益于房价的主要是那些有多套房的人，而更多的居民则会面临买房难、租房贵等压力，这就很难推动国内消费的增加。所以通稿里也明确表示要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。
  另外，教育问题也是近期关注的核心。根据前程无忧《国内家庭子女教育投入调查》数据显示，有38.8%的受访家庭在子女校外教育等方面投入2成以上的家庭收入，教育支出给家庭带来了较大的压力。所以近日监管才出台了相关文件来规范校外培训，以此来为家庭减负。同时对于教育领域的政治也能够激发居民的生育意愿。通稿中也强调了要“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”。
  第七，通稿对科技的重视程度明显调高。通稿表示要做到“科技自立自强积极推进”、“要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业”。
  要想实现高质量发展，必须要依靠科技创新，实现依靠创新驱动的高质量增长。而促进创新的关键就是要实现产业链的升级，保障产业链的安全。目前中国已经是全世界唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家，但是产业链大而不强，依旧是国内工业发展的一个潜在隐患。
  所以当前中国工业发展最需要解决的一个问题就是核心技术被“卡脖子”。在逆全球化趋势越发明显的大背景下，解决卡脖子问题，做到科技自立自强，是中国实现创新驱动的必由之路。
  另外，要发展科技就一定需要资金，毕竟科技融资前期投入大，没有好的资本市场很难实现科技转型。
  所以这里专门提到了要完善境外上市监管制度，除了是针对此前的“滴滴事件”之外，我们认为还有近期因为对教育机构的监管导致了教育板块大幅调整，并进一步引起了市场对相关板块的不信任，导致其他板块也大幅调整。后续，政策还是要做好预期管理，避免出现一刀切，发挥好资本市场服务实体经济的作用。
  当然在这样的政策引导下，投资者也可以把握住隐藏在政策下的投资机遇。在DCF的估值模型下，重要的有两点，一是企业未来长期的稳定的现金流，二是无风险利率。
  近几个月以来，无论是存款利率定价机制改革还是其他配套措施，其很大程度上就是为了降低市场的无风险利率，而且下半年货币政策的表述依旧偏宽松。
  在这样的情况下，预计之后无风险利率肯定是会继续下降的。这对于股市特别是成长股而言无疑是一个长期利好。
  现金流方面，企业要想有长期稳定的现金流，就一定不能站在政策的对立面。比如在教育“双减”文件出台后，教育板块就出现了大幅的调整。同时在房住不炒的政策下，房地产板块表现得也很一般。
  那哪些是符合政策方向的呢？比如进口替代和制造业升级，再比如新能源，碳中和。这些板块符合政策的方向，长期的现金流是有保障的。配合和无风险利率走低，自然会有一个不错的表现。
  债券市场方面，债券市场是天然的多头，毕竟买入就可以吃票息了，只要资金面不会大幅收紧，这就是一个稳稳的收益项目。而在降准之后，市场对后续市场宽松的预期已经起来了。同时，目前来看货币政策下半年收紧的可能性也不大，我们认为债券市场可以继续参与。（来源：奇霖宏观）