崔历：流动性宽松的边界

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崔历（中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管）

  近几年宏观政策采取“紧信贷，松货币”的组合：信贷周期回落，地产基建趋向疲软，同时实际利率维持相对低位，支持产业整合并去杠杆。疫情对这一政策组合的影响不大：疫情中信贷政策小幅放松，但在疫情后再度收紧，再加上今年上半年财政支持偏弱，发债下降，社会融资总量增速在去年四季度后回落。流动性方面，银行间利率水平虽在去年下半年后有所回升，总体仍低于疫情前。二季度以来银行流动性偏向宽松，央行更于7月全面下调存款准备金率，向金融系统释放了1万亿元人民币。虽有降准，央行强调货币政策的稳健基调未变，增加的流动性主要用来满足下半年到期的中期借贷便利和纳税带来的资金需求。但受国内流动性宽松和全球疫情再起下的风险情绪影响，二季度以来国内银行间市场利率持续下行。
  年中的中央经济工作会议释放宏观政策维持稳定的信号：一方面经济已在复苏，另一方面疫情风险持续，经济恢复尚不稳固不均衡，需谨慎管理。未来的一个关键问题是，流行性宽松和利率下行有多少空间，对经济有何影响？今年虽然全球经济强力复苏，但政策制定者对退出政策支持较为谨慎。国内在CPI通胀温和，金融市场波动较大的情形下，流动性宽松的动力更强。但流动性持续宽松并非没有成本，需对周期走势和可能风险做出判断。
  周期走势：制造业复苏，价格回暖，消费滞后
  周期来看，经济数据持续较强。制造业产出和投资的反弹尤为强劲，消费特别是服务业复苏则相对较慢。工业产出去年两年年化增长达到6.5%，已超过疫情前的水平。总体零售过去两年年化增长约为4.4%，线下服务今年虽相对去年谷底有所回升，但相比疫情前的水平则几乎没有增长，显示疫情对消费动力和消费结构有持续冲击。而受全球影响大宗商品价格上涨，国内PPI迅速攀升，推升下游行业成本。
  未来几个支持制造业和企业盈利的积极因素有望持续：首先，全球贸易预计保持强势增长，对亚洲等制造业大国仍有持续利好。发达国家的资本支出进入上升周期，加上居民部门加杠杆带来地产周期的上升，即使中国的市场份额有所下降，出口前景仍较为乐观。我们的贸易先行指数也保持强劲。全球芯片短缺等只是短期的风险。
  其次，升级需求下国内企业的资本支出迎来一个上升期。不仅新能源、技术和医疗保健等“新经济”投资保持高位，传统行业例如钢铁等在盈利上升的支持下，也开始增加支出加快升级，以应对环保和技术的要求。由于基建地产等信贷密集型行业不再是带动经济的主要动力，信贷周期与盈利周期脱钩（图1），信贷收紧对企业的资本支出周期影响不大：虽然去年以来信贷周期下行，制造业投资则逐步提速，与我们年初的判断一致。
  另外，再通胀对国内制造业复苏也有所推动。我们估算PPI的回升对整个工业利润的贡献率约为40%，支持企业（尤其是上游企业）增加资本支出和升级。与此同时，不仅上游企业利润率提升，下游行业的总体利润率也保持坚挺，显示原材料价格走高伴随成本和需求两方面影响，需求环境帮助下游企业对冲了成本压力。虽然部分行业承压，对总体制造业有利。
  价格方面，上游的压力预计仍存。由于海外通胀预期有见顶迹象，同时国内供给政策有所调整，大宗商品的升势有望受到抑制。但由于全球经济复苏，加上发达国家财政扩张和基建计划的支持，价格水平预计仍高位震荡。而国内能源转型将意味着上游生产供应仍有压力，原材料成本预计仍居高难下。与此同时，在严监管下债务周期和财政支出收敛，加上疫后消费复苏修复缓慢，服务价格和核心CPI价格压力不大，总体CPI较为温和。与过去10多年经济上行期间，债务和政府支出扩张，促使非贸易品和服务价格上升形成对比。

  低利率对实体经济有利有弊
  因此，由于全球贸易环境坚挺，制造业盈利上升，支持经济复苏。财政支出和发债下半年预计有所提速但步伐温和。信用扩张的步伐继续受限，基建地产预计持续疲软，总体需求刺激和CPI通胀压力有限。以CPI这一狭义周期指标衡量，央行收紧流动性的压力不大。
  即使如此，流动性持续宽松并非没有成本。货币政策通过影响信贷增量，财富效应，货币价格等多渠道影响经济。在“松货币，紧信用“的政策组合下，信贷扩张和财富效应（主要是房市）等影响经济的渠道被隔断，降低了直接的需求刺激，抑制了债市和泡沫风险。由于流动性宽松带来利率下行，意味着资源从居民和储户流向企业和借贷部门，影响不同部门的平衡和经济的总体活力。
  低利率可能通过收入效应抑制消费。
  图2显示银行间市场流动性和实体经济利率的密切联动， 2018年来，家庭储蓄收入和企业借贷成本均随着银行间短期利率走低。我们之前的研究显示，中国的均衡利率受到国内基本面（包括剩余储蓄下降，劳动生产率提升）等支持，并未趋势性走低。如果流动性持续宽松，特别是在通胀回暖期，意味着实际利率趋向下行，与均衡水平差别加大。资源加快从居民和储户部门转移到企业和借贷部门，企业、政府等借贷部门则持续受益。

  持续的低利率将制约收入上升和消费反弹。利率对消费的影响包括收入效应和替代效应。收入效应下利率与消费正相关（低利率压低投资收入 ，抑制消费）。替代效应下利率与消费负相关（通过财富效应等途径，低利率降低储蓄，提升消费）。如果收入效应大于替代效应，利率降低压低收入较为明显，抑制消费并增加通缩压力。
  日本的情形是收入效应较强的典型一例。低利率与疲软的居民消费在日本并行多年。Muelbauer and Murata (2009) 的研究显示实际利率和消费呈正相关，利率下行的收入效应大于替代效应，压低利率会抑制消费。主要由于：1）居民资产主要投向利率相关的安全资产，风险资产比例较小，财富效应小；而利率下行减少投资收入，抑制消费。2）居民并无从资产（特别是房屋）升值中抵押借款的渠道，资产升值难以提振消费。
  而美英等国情形则相反，居民储蓄中与利率相关产品不到20%， 股票等风险资产占大部分，金融危机后利率下行，反而刺激风险资产价格和投资收入上升，财富效应明显。居民也可从升值的房屋中以抵押借款方式融资，支持消费。疫情之后，美国更以超低息支持财政扩张，向居民提供补贴，促使居民收入和消费在疫情后大幅反弹，但资产泡沫和债务可持续性是重要的中期风险。
  与日本的情形类似，中国家庭中主要储蓄在安全资产之中，中国家庭投资收入占居民可支配收入的8%左右，其中约四分之三来自与存款或类存款的利息收入，利息水平直接影响家庭收入。而替代效应微弱：IMF(2018)基于微观数据的研究显示利息下降不影响储蓄率。其中一个原因是低利率刺激房价，房价上升增加居民的首付储蓄需求，反而抑制消费。此外，虽有低息， 中国的财政扩张保持谨慎。疫情下2020广义财政赤字率增加3.6个百分点，远低于发达国家水平，今年以来财政支出增长则偏弱。财政支出主要对受疫情影响的行业和地方政府提供针对性支持，或投向基建和产业，对居民收入和消费影响有限。
  由于收入受到抑制，消费走势近年来已较为疲软，疫情以来更为明显。消费占GDP的比重在疫情前已停滞不前，居民收入增长滞后经济增长是主因。图3 显示居民消费占GDP的比重在2010-2016年期间攀升，但之后则一直徘徊在GDP的38%左右。究其原因，居民的储蓄率在2016年后持续下降，但家庭可支配收入占GDP的比重则有所回落，对冲了储蓄下行的影响。其中工资收入和非工资收入占比下降各占一半。居民投资收入相对GDP的比重下降，与居民利息回报持续下降一致（图4）。而疫情以来，家庭收入增长疲软叠加储蓄上升，消费在GDP中的占比更进一步下降。
  因此，低利率对收入和消费的抑制是一个易被忽视的风险。我们估计，利率每下降1个百分点，家庭收入占GDP的比重就会下降0.6个百分点，进而抑制消费份额下降0.4个百分点。


  低利率对制造业扩张的刺激效应有限
  当然，如果低利率环境有利于就业，可提升居民总体收入并促进消费。但除地产和基建等个别行业外，降低利率对企业扩张的刺激不大。尽管信贷条件收紧，制造业资本开支在疫情以来反弹，即是佐证之一。我们之前的研究显示，从行业结构来看，国内传统行业的资本支出对债务的敏感性较低，资本支出更多依靠内部融资即内部现金流。而新经济更多地依赖股权融资而非债务融资，使得低利率与新经济投资的相关性也较小（详见：建银国际：金融如何支持实体经济，信用扩张需谨慎，2018）。
  近年来的“松货币”环境的重要贡献在于协助企业去杠杆去过剩产能。2015-2019产业整合期间，低利率环境帮助企业部门应对利润率压力，有利行业盈利复苏，支持了存量的调整和债务风险化解。但经过几年的供给面调整，整体企业资产负债表提升，债务负担下降。今年情况更为乐观：受益于整合和再通胀，企业盈利比疫情前增长了50%。公司财务费用占收入的比例已降至历史低点(图5)，风险债务的比例回落， 企业总体对低息的需求下降。当然，中小企业和破除刚兑政策下个体机构的压力仍存，仍需针对性的支持和政策应对。
  虽然低利率有利企业部门现金流，对经济中期潜力而言则是双刃剑。低利率延续过长，支持僵尸企业存活，或企业投资在低融资成本下投资效率降低，反而可能降低中期的生产效率。持续低利率也可能刺激债务反弹和债务质量的下降，使未来升息更为困难，美欧日等长期低利率国家的经验即是实证。

  流动性宽松的边界
  虽然今年经济大幅复苏，全球和政策制定者退出宽松均较为谨慎，例如海外在财政刺激加码的支持下通胀上升，但联储尚未推出缩减QE的时间表，显示其对疫情持续下经济的下行风险，以及政策收紧的可能金融风险更为关注。而国内在CPI通胀温和，信贷回落的情形下，维持流动性宽松的动力更强。
  但流动性持续宽松有其成本：流动性宽松在不同国家传导机制不同：在欧美，流动性宽松通过财富效应、财政补贴等渠道支持消费和短期增长，相应带来通胀压力以及资产泡沫风险；而在中国，监管的“紧信用”抑制债务周期和通胀压力。而受居民储蓄结构的影响，流动性宽松和利率下行反而可通过收入效应抑制居民消费。由于消费已是疫后国内经济复苏的薄弱环节，再通胀环境中利率下行对实际收入的影响更大。对疫后消费复苏和经济再平衡不利，并增加经济对外需的依赖和脆弱性。持续低息环境对中期增长效率的影响也是潜在的风险。
  我们的基础情形是，短期流动性继续保持宽松以管理市场风险，并支持地方政府加快发债。但政策仍需在短期和中期之间做好平衡。未来几方面因素可能支持利率回升：包括1）下半年财政支出可能加快，专项债发行上升2）外部环境仍然景气，支持经济持续复苏；3）流动性政策仍需着眼中期平衡和金融风险，难以持续宽松。疫情变种超预期扩散是主要风险情形。在此情形下，流动性宽松可能维持更长时间，消费反弹可能持续偏弱，财政支持也可能提升。