崔历：决定人民币汇率的货币和非货币因素

探讨人民币汇率时，中美货币政策错位可能影响短时间的市场预期和汇率波动，但它并非决定汇率的唯一因素，也未必是最主要的因素。还需考虑中国的贸易对外竞争力、实际收益率、国际收支的韧性、海外政治经济环境等多重因素。基于人民币汇率的基本面，我们预测未来几年人民币一篮子汇率将会延续过去几年比较稳定的情况，而人民币兑美元汇率则受美元周期的影响继续波动中小幅有升。

预测人民币汇率走势需考虑几方面。一个是中国的经常项的国际收支特别是国际贸易，决定国际市场在经常项下对人民币的需求；第二境内外的经济基本面对比，可用实际利率对比来代表，决定国际市场在资本项下对人民币的需求。相比名义利率，调整通胀后的实际利率对汇率的影响更为持续；第三是美元周期。利率对比和美元周期会受中美货币政策周期影响，但也需考虑其他变量。

贸易和实际利率是决定中期的人民币一篮子汇率走势的两大因素。从这两个因素来看，一篮子汇率中期应该是比较稳定的。贸易方面，大家都很关心近年来的产业链转移、全球贸易保护等问题，但疫情以来中国的贸易顺差明显上升。这背后有几个结构性因素。一是中国产品结构升级附加值提升，而且贸易的去向多元化增加，不仅仅是向欧美国家出口，也在向其他发展中国家出口，对冲一部分保护主义压力。另外一个是国内的进口替代，因为某些国家限制对中国的高科技出口，刺激中国在高科技方面的投资和内部替代。高科技产品出口中的进口零部件比例明显逐年下降的。虽然2023年全球制造业周期性走弱，我国的贸易顺差还是比较坚挺，这是自2019年以来比较持续的现象，构成了对一篮子汇率中期的支持，我们认为未来也会持续这种情况。

虽然中美名义利率倒挂是市场上热议的话题，但对长期配置的投资者来讲，名义利率调整通胀后的实际利率水平才代表配置人民币资产的真实回报。2008年之后有很长一段时间，以及在疫情期间，因为发达国家的财政紧缩和非常宽松的货币政策抑制了实际利率，中国的实际利率远远高于美元的实际利率，带动大量资金流入，双顺差推动人民币汇率升值。疫情以来美国政策扩张通胀上升，名义走高。通胀调整后的实际利率从零上升到2%左右，而近年来中国国内内需不强通胀走弱，以国债收益率调整通胀衡量的实际利率亦小幅走低，目前大概2%左右，仍在中期的2-3%的范围之内。

鉴于国际的经验和教训，我们判断中国未来不会走大幅抑制实际利率的路子。因此，虽然中国的实际利率优势不再，但并没有明显的低于发达国家，过往两年随着海外流动性收紧，外资增量配置国内市场的资金下降，部分资金流出。但外资配置国内债市的比例仍与2019年时相仿。说明长期配置的需求仍存，且国内实际利率平稳仍有吸引力。

我们利用模型综合贸易等多方因素进行估算，判断人民币一篮子汇率基本在均衡范围内，并未高估，IMF的研究也证实这一点。这是非常关键的基本面，跨境资金流取决于对利率汇率和经济基本面的综合判断。汇率估值适中且实际利率与国际持平，货币因素对跨境资金的影响仍比较均衡。

当然，近期跨境投资也受到地域政治的冲击，但中国作为大的新兴市场还是有不少吸引国际投资者的潜力，国内经济的提升则有利持续吸引外资。

第三个因素是美元周期。因为国际市场很多交易、债务都是用美元结算，就算人民币一篮子汇率比较稳定，但相对于美元的波动太大的话，也会有风险。所以市场非常关注美元周期。特别是汇率在美元强周期时的抗压能力。在这一轮美元走强的过程中，大部分国家的汇率相对美元走弱。以前新兴市场货币往往在美元强周期的时候大幅贬值，但2022年开始这一轮的强美元周期下反而是新兴市场的平均贬值幅度不及发达国家那么大，说明新兴市场的抗压能力有所上升。其中原因包括贸易顺差、本币市场的深度等等。中国也是如此，相对美元的贬值压力相对有限，一篮子汇率有所升值。

相比2015年，国内居民在强美元周期期间的资金流出并不是很大。当年因为居民的外汇头寸有大幅的错配，汇率预期转向使居民有买美元补头寸的压力，这种现象在这一轮改善了很多，国内外汇头寸出口的管理比较审慎，抗压能力有所上升。在美联储加息期间可以更好管理双边汇率的贬值压力，避免超调。

外部环境中也需关注货币政策以外的因素，未来则要格外关注美国财政政策的影响。明年美联储对金融市场带来的压力可能会下降，预期美国经济平稳放缓，美联储在明年下半年开始降息50点左右。不管是政策利率，还是市场利率，都已开始到顶，但是流动性的压力仍然存在。流动性的压力来自于美国的财政政策。疫情下的美国财政扩张推动了联邦政府债务，利率上升则进一步加大赤字和债务压力。而两党的政治意见分化，未来很难在财政紧缩上难达成一致的意见。另外拜登政府推出产业政策意味着财政的支持的持续扩张，这也是支持美国经济短期比较重要的原因。虽然货币政策收紧，财政政策还是比较扩张。

财政赤字和债务上升的结果是未来美国国债供给将保持高位，对市场流动性带来挤压。因此，虽然联储加息到顶带动市场利率高位下行，但由于财政的扩张下行空间有限，利率市场也仍然会比较波动。美元也将随美债利率高位回落，但由于利率的波动和衰退担忧产生的避险情绪，美元仍可能阶段性反弹。

总体看美元仍在波动中下行的阶段，支持人民币兑美元汇率未来将有所回升。

过去“保7”是一个焦点问题，但去年以来人民币兑美元汇率过7的时候，市场的反应平稳，显示市场对汇率波动的适应度上升。这对于汇率制度发展来讲是个好事。作为一个贸易大国，同时在国际收支中仍大量使用美元计价結算，人民币汇率的变动对不同的部门影响不同。强美元周期期间这些不同方向的影响则格外突出：人民币相对强美元走弱有利于贸易增强竞争力，但人民币太弱的话，对一些部门的资产负债表有冲击。解决的方案是：第一，在未来的发展过程中继续增加人民币汇率的弹性，让市场能够逐渐适应汇率变化，鼓励市场增加汇率对冲、保值，规避风险。第二是增加人民币在跨境交易中的使用，降低对美元的依赖，也就是推进人民币国际化，这对管理汇率风险非常关键。

明年利好人民币兑美元汇率有两个因素：第一是贸易，贸易顺差受到结构性因素的支持。而全球制造业周期回暖预计支持周期走势。今年是全球制造业去库存周期，而当这个周期过去，明年的贸易情况就会有所反弹，这对整个亚洲的贸易都是好消息。半导体周期指标也在正向发展，因此明年贸易应该是正增长。

第二个是美元，预计明年美元波动中继续走弱，走弱是因为美联储加息到顶，从历史上看也是因为美元到顶。波动是源于两个因素，一个是财政政策扩张，利率还有反弹的可能；第二是市场会担心衰退的风险，从而产生避险情绪让美元有阶段性地升值。

过往一个多月随着联储停止加息，美元回落，人民币兑美元汇率回升。我们预测人民币兑美元在波动中继续小幅走强。会到7以下。当然，由于很多亟待解决的内部经济问题，内需复苏不强，人民币一篮子汇率尚难有大幅升值的空间。

在海外利率上升和美元走强的情况下，有一些资金流出，但中国总体国际收支仍较坚挺，一篮子汇率坚挺。应保持持续开放的步伐，有助人民币国际化，并进一步增加国际收支的韧性。