钟正生：美债收益率倒挂意味着什么

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钟正生、姚世泽（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

  8月14日，2年期美债与10年期美债收益率倒挂。受此影响，标普500指数、纳斯达克指数当天分别大跌了2.93%和3.02%。本文主要讨论10Y-2Y收益率曲线倒挂对美股和美国经济的影响有多大。
  一、为何10Y-2Y如此重要
  相较于今年3月份和5月份10Y-3M利差的倒挂，股票市场对10Y-2Y利差倒挂的反应要强烈的多。那么为什么10Y-2Y要比10Y-3M更为重要？这需要明确不同期限的国债收益率所隐含的信息。以3个月为代表的短期债券收益率可以近似看作即期利率，基本围绕美国联邦基金目标利率波动（图1）；以2年期为代表的中期美债收益率包含了即期利率、降息预期和期限溢价，相关性分析表明，2Y-3M利差与美联储降息预期之间存在非常明显的负相关关系（图2）；以10年期为代表的长期债券收益率，则包含了即期利率、降息预期、期限溢价和通胀预期。因此，相较于10Y-3M，10Y-2Y期限利差更能反映对未来长期增长和长期通胀的预期。

  二、对美国股市的影响
上周美股走势验证了我们之前的判断，即美股在短期内还会有一波C浪下跌。但我们依然看好美股中期走势，现在对于中期投资者而言已是进场的好时机。主要原因如下：
（1）从债券收益率的分时走势来看，2年期和10年期美债倒挂的时间非常短，倒挂幅度也很小。我们统计，上周整周（8月12日至16日），2年期和10年期美债倒挂的时间合计525分钟，即8.75个小时，相比较于美债24小时的交易机制，倒挂的时间并不算很长；2年期和10年期美债倒挂的最大幅度为2.2BP，平均幅度为0.74BP，倒挂在1BP以内的时间为382分钟，占比达到72.76%，因此倒挂幅度也不算很大。目前，收益率倒挂的现象已经得到了明显的缓解。
（2）历史上，美债收益率曲线倒挂对于股市拐点并不是一个好的择时指标。在过去10次收益率曲线倒挂中，有6次收益率曲线倒挂之后，标普500指数在3个月内见顶，剩余的4次中，标普500指数在11个月过后才见顶。根据美银统计，标普500指数在收益率曲线倒挂之后，平均下跌了约5%；但之后的反弹势头也非常强劲，在最初受到影响的7个月里，标普500指数平均上涨幅度高达近17%。
（3）美联储继续宽松的可能性很高。继8月8日芝加哥联储主席埃文斯发表了非常鸽派的讲话之后，8月16日明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也表态倾向于支持美联储继续降息。
  三、对美国经济的影响
  历史上，10Y-3M和10Y-2Y利差倒挂后均出现了美国经济的衰退或者大幅下滑，传导时滞大约在1年到1年三个季度左右（图3）。

  我们在文章《观察美国经济的三个视角》中均指出，收益率曲线倒挂对美国经济衰退的指示性作用可从两个角度来观察：一是，收益率曲线倒挂本身会导致衰退；二是，收益率曲线倒挂背后的经济问题导致衰退。收益率曲线倒挂本身主要通过投资者预期与商业银行信贷两条渠道来进行传导。由于目前美债收益率曲线为“U”型，以及美联储在次贷危机后的资产负债表操作，使得投资者预期这条传导渠道可能并不通畅；而如果只通过商业银行信贷这条渠道来传导，那么从倒挂对衰退的传导时滞可能就会比较长，按照历史上最长的传导时间来计算，时间点大致在明年底后年初。
  在上述逻辑链条中，很重要的一个点是收益率曲线为“U”型，这意味着市场对长期增长和通胀的预期没有那么差。那么，现在10年与2年倒挂后，以上这一结论是否还成立呢？我们认为依然是成立的，主要原因有两点：（1）目前，美债收益率曲线依然是“U”型，仍然没有出现过去几轮倒挂中均会出现的完全向下的收益率曲线，只不过“U”型的底部变为了5年期。考虑到5年期国债的流动性溢价问题，实际上“U”型程度要更高些；（2）10Y-2Y倒挂，确实意味着市场对长期增长和通胀的预期出现了一定下滑。但由于10Y-2Y倒挂比10Y-3M倒挂晚了3个月，即使投资者预期这条传导渠道开始变得通畅，倒挂向衰退的传导速度加快，实际上传导到美国经济衰退的时间点也差不多是明年底后年初。