管涛：人民币国际化具有市场潜力但也面临现实约束

gecccn

管涛 （中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  在多种现实因素的制约下，当前人民币国际化进度是适当的，是符合中国金融开放程度、监管水平以及市场承受能力的。在制约因素尚未消除的情况下，人民币国际化进程不能操之过急。
  2016年10月，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币正式被纳入特别提款权（SDR）货币篮子。在SDR中，人民币权重被确定为10.9%，仅次于美元（41.7%）、欧元（30.9%），高于日元（8.3%）、英镑（8.1%）。很多人据此认为，鉴于中国拥有经济体量和贸易规模优势，当前人民币国际化程度太低，应当进一步加快人民币国际化进程。但现实是，一国货币国际化是一系列因素作用的结果，经济体量大、贸易规模大并不意味着该国货币国际地位高。当前人民币国际化仍然面临一系列制约因素。
  制约因素一：国际货币体系演变存在网络效应、路径依赖。所谓网络效应、路径依赖，是指一种货币使用的人越多，交易成本就越低、流动性就越好，使用者就越难改变使用习惯，改为使用其他货币。环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2021年5月，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付中占比86%；国际货币基金组织（IMF）数据显示，截至2021年一季度末，美元、欧元、英镑、日元四大货币的外汇储备份额合计91%。而同期其他货币在国际支付、外汇储备中的占比均较小，人民币在国际支付、外汇储备中的占比分别仅为1.9%和2.4%。并且，在四大货币内部，美元、欧元的占比也是远高于日元和英镑。这种情况下，即便出现新兴的国际货币，市场短期内选择这种货币的可能性也较小。况且，在SDR篮子货币构成中，除美元以外，其他四种货币在SDR的权重均高于储备份额。截至2021年一季度末，美元、欧元、日元、英镑和人民币的储备份额分别为59.5%、20.6%、5.9%、4.7%、2.4%。可见，人民币在SDR中权重大不代表人民币国际化程度高。现阶段人民币国际化仍然处于初步阶段。
  制约因素二：国内外汇市场体量较小、制度安排有待完善。外汇市场发展状况和人民币国际化进程密切相关，二者发展程度要大体匹配。如果外汇市场缺乏深度和广度，难以承受跨境资金的大进大出，金融开放和人民币国际化进程不会长远。反之，如果金融开放和人民币国际化程度不高，也会制约外汇市场发展。从市场体量来看，2019年国际清算银行（BIS）公布三年一次的外汇调查数据显示，英国、美国日均外汇交易量分别是3.58万亿、1.37万亿美元，日本外汇交易量是3760亿美元，中国交易量则更低，仅为1360亿美元，位列全球第八。另外，国内市场的外汇交易依然主要基于实需原则。当基础国际收支持续保持较大顺差时，人民币汇率容易出现单边升值行情，不利于发挥市场价格发现和避险功能。目前外汇市场交易产品已经扩大到即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权产品，但缺乏外汇期货。市场参与主体仍然以银行和财务公司会员为主，风险偏好相同，容易形成单边市场。如果这些问题没有得到及时、有效地解决，贸然加快金融开放和人民币国际化进程，势必会带来较大风险。如新加坡外汇市场体量大于中国，但考虑到经济体量较小，为保护新元不受投机性攻击，新加坡长期奉行新元非国际化政策。
  制约因素三：国内资本市场与海外成熟市场存在较大差距。人民币国际化分为三个层次：从支付结算货币，到计价和投融资货币，再到全球储备货币。当前，人民币国际化正处于从支付结算货币向计价和投融资货币爬升的阶段。因此，金融市场发展状况对人民币国际化进程有着重要影响。目前来看，我国资本市场与海外成熟的资本市场存在较大差距，导致境外投资者在购买人民币资产时仍然相对谨慎。其中，债券市场的问题突出表现为，国内信用评级公信力不足，导致外资对本土评级机构失去信任，信用债持仓较少；股票市场的问题则主要反映为，上市公司质量不高，投资者结构以散户为主，会计标准、市场监管标准与国际规则不符等。这些问题的存在也不利于吸收内外震荡、抵御跨境资本流动冲击。
  制约因素四：金融对外开放层次有待进一步提高。金融开放主要分为两个层次：第一层次是引入外资机构或资金；第二层次是尊重并适应国际规则，最终实现与国际规则接轨，这是更高层次的开放。目前，中国对外开放力度更多集中于第一层次，第二层次的开放仍然存在很大的提升空间，后者构成了长期资金进入中国的规则障碍。2018年底中央经济工作会议首次提出，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。在金融领域，制度型开放的重要内容是实行“负面清单”（即开放是原则、限制是例外）。经济合作与发展组织要求成员国之间资本自由流动，在《资本流动自由化通则》中采取的就是负面清单列示，只有被列举出来的资本项目交易才有所限制，否则都是自由流动。我国新的外商投资法引入了这一高标准的国际经贸规则，但其他金融开放领域的负面清单制度的实质性进展不多。最为典型的是，如果按照正面清单、肯定式立法，根据IMF的资本项目交易分类，人民币只有3、4个项目不可兑换，其他30多个是不同程度的可兑换；但如果按照负面清单、否定式立法，人民币只有5、6个项目完全可兑换，剩余30多个项目是不同程度的管制。根据正面清单，我们可能得出人民币资本项目可兑换近在咫尺的乐观判断，但根据负面清单，则实现人民币资本项目可兑换还有很多路要走。
  制约因素五：贸易非价格竞争力较低，缺乏产品定价权。2015年IMF在评估SDR篮子货币权重时调整了计算公式。在新的计算公式中，货物和服务出口、金融变量各占1/2权重，金融变量中的外汇储备、外汇交易、国际银行负债和国际债务证券又各占1/3权重。由此可见，中国货物和服务出口规模在全球的高占比是SDR中人民币高权重的主要贡献项。然而，由于中国外贸发展方式主要以量取胜、以价取胜，缺乏非价格竞争力和产品定价权，导致跨境贸易中人民币支付结算比例较小。2021年上半年，跨境货物贸易中人民币业务结算金额占比仅为14.7%。根据现有可得数据，2015年日本进、出口贸易中日元计价占比分别为25.0%、35.9%。虽然2015年我国跨境货物贸易中人民币结算金额占比较高（26.0%），但这主要受套汇行为影响。2015年，离岸人民币汇率（CNH）较在岸人民币汇率（CNY）偏贬值方向，日均汇差高达+211个基点。因此，出口企业收汇后会选择在离岸结汇然后再汇回人民币，表现为出口贸易中人民币结算金额占比上升。由于缺少跨境贸易人民币实收实付数据，我们用经常项目数据进行合理替代。2015年，经常项目中人民币跨境收付金额占比为最高点23.5%，其中人民币跨境实收金额/经常账户贷方由上年16.2%升至24.0%，人民币跨境实付金额/经常项目借方由上年24.9%降至23.0%。此后，随着境内外汇差逐步收敛，跨境贸易中人民币结算金额占比高位回落。总而言之，中国巨大的经济体量和贸易规模优势表明，未来人民币国际化存在较大潜力。但这并不意味着人民币国际地位高，国际化化进程应当加快。在多种现实因素的制约下，当前人民币国际化进度是适当的，是符合中国金融开放程度、监管水平以及市场承受能力的。在制约因素尚未消除的情况下，人民币国际化进程不能操之过急。我们应该认真学习领会中央精神，按照“十四五”规划部署，“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。稳慎推进人民币国际化，需要重点在以下五方面下功夫：一是进一步增强中国经济实力，提高人民币资产吸引力，并从金融制度和基础设施层面创造更为便利化和低成本的人民币跨境流通使用环境。二是推动外汇市场建设，具体包括：适时适度拓展实需内涵，放松相关限制；研究引进外汇期货交易，增强人民币汇率的全球定价权；引入更多境内非银行金融机构、符合条件的非金融机构、货币经纪公司以及境外机构参与外汇市场交易，提高外汇市场交易流动性。三是加快国内资本市场建设，进一步加强基础制度和金融监管能力建设，扩大市场双向开放、提高资本市场的国际竞争力。四是稳步推动金融制度型开放，提高立法层次，减少由一个部门决定收放、存废的规范性文件层次的立法，维护法规的权威性、连续性和稳定性。加快与国际规则接轨，在成熟领域尝试负面清单管理。五是加快推动外贸发展方式从过去以量取胜转向以质取胜，加强自主出口品牌建设，提高非价格竞争力，争取产品定价权，提高人民币在跨境贸易中的支付结算占比，增强外贸企业抵御汇率波动风险的能力。