赵建：密集政策冲击下，资本市场误读了“共同富裕”

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赵建（西泽研究院院长）

  最近一段时间，中国资本市场的风险骤然升温。港股和海外中概股以及A股罕见的集体大跌。据粗略估计，不到半年的时间，A股、H股加海外中概股的股票市值，蒸发了差不多二十万亿元（茅台、腾讯、阿里分别蒸发1.3万亿、近3万亿、近2万亿元）。
  中国权益资产如此大规模的调整，原因有很多。比如全球货币、资本在政策与经济大周期下的潮汐律动和季节性回流，这是原本就已经出现的大趋势。也就是说，即使没有外部的冲击，资本市场也有内在调整的要求。但是问题是，如果说A股H股的调整是趋势的裹挟，为什么在依然保持强劲上涨屡创历史新高的美国股市里，唯独中概股在惨烈的下跌？显然，全球投资者对中国的权益资产正在进行重大的风险再评估。
  这个再评估的核心因子就是，最近一段时间中国巨大的政策转向。这种有中国特色的政策冲击，是国际投资者的资产定价和风险评估系统很难理解的。而且，这次政策冲击是连续式、组合式的，几乎隔几天就出个影响某个行业的大政策。外生政策变化在制造巨大的不确定性，这当然让敏感的股市风声鹤唳，如惊弓之鸟，如丧家之犬。
  而房地产市场，则正在经历自诞生以来最凌厉的寒冬。供给侧的三条红线再加两条红线，集中供地，土地转让金归税口，取消学区房等；需求侧的房贷收紧、利率上调也是史无前例，很多银行几乎没了额度。房贷一旦收紧，需求失去基本支撑，量价齐跌几乎就是时间问题。当前中国政策层对房地产的治理，严厉程度已经超过古今中外，接近日本1990年对房产行业的“断贷”，之后房价泡沫破灭，日本进入几十年债务通缩。中国现在这种情况下房价依然相对平稳，也算是一种强大的韧性（去年35万亿社融大脉冲有一定的缓释功能）。
  可以说，中国从未像现在这样出现如此高强度的政策变局，这可能是上一个百年目标完成，开始迈向第二个百年目标过渡期的一种表现。百年未有之大变局的交汇处，大变局的大变局，原来资本和企业家理解的逻辑正在发生变化，类似2018年令人担心的论调又重新出现。当前，政策变局短中长期叠加，饱和式出击，大类资产需要来一次全面的重定价。
  短期来看，严厉整治房地产和教培行业，这两个行业的民营企业举步维艰，挣扎在生存边缘。对房地产的整治可能是史上最严格的一次，主要是对其资产负债表和偿债能力的整顿，既是民生行业的供给侧改革，又是防风险攻坚战中的一部分。从三条红线，再到两条红线，基本上把房地产过去依靠债务来大肆扩张的模式完全切断，恒大的风雨飘摇只是这个行业的一个缩影。但是我们需要警惕房地产出现问题后产生的信用危机，因为当前中国的信用主要就承载于房地产和地方平台两架马车上。对教培行业的整顿，则是对最近几十年教育产业化、市场化的一次反向调节和乱象整治，这个反应在股价上感觉更像是一个去资本化过程——资本的过度逐利异化了教育的本心。
  中期来看，反数字平台垄断和整治地方融资平台。从蚂蚁金服上市夭折，到滴滴打车上市后被严厉问责，到《反垄断法》的出台，这些都是弥补过去数字产业发展中的制度供给不足。为了实现追赶和发挥后发优势，中国过去对新兴产业的政策态度是“先发展起来，等遇到问题的时候再说”，也是摸着石头过河总体改革思路中的一部分。互联网产业、数字平台在经历了十几年的自由野蛮生长后，的确到了该规范发展的时候了。对地方政府融资平台的治理，近十年来一直没有放松过，但是过去鉴于经济下行压力，对地方政府融资很多时候还是没有下真手段，这也是中央地方博弈的一个结果，财权事权不对称下的一种让渡。最近一年由于中国经济在疫情后表现较好，尤其是出口和外循环支撑能力强劲，暂时还不需要地方基建和房地产这两大“稻草”，因此政策也就进入了收紧状态。最近流传的处于保密状态的15号文，直指城投融资乱象，也是针对地方债务的一记重拳。
  长期来看，则是“共同富裕”和三次分配，让社会浮想联翩，令市场惊慌失措。资本和企业家都在担心，改革开放初期承诺的市场化政策“一百年不动摇”，在两个一百年的交汇处是不是有了变化。甚至有些自媒体解读为“杀富济贫”，三次分配是“强制分配”等，掀起了一些不好的思潮。资本市场是反应未来预期的市场，这些思潮的变化体现在资本市场上就是剧烈的波动和持续的杀估值。大中华区的资产正在“共同富裕”的“相变”下经历一次巨大的价值重估。而阿尔法在杀贝塔的行情下当然也自身难保，因为这个价值重估是总量型的资本退潮。除非有合理的理论和政策解释，为共同富裕和资本市场之间的关系提供一个积极意义上逻辑说明，为资本市场吃一颗定心丸，否则，震荡下行的趋势还会持续下去，这样看逆势对冲的国家队还能坚守多久。
  然而很明显，资本市场错误地解读了“共同富裕”的涵义。第一，共同富裕是社会主义市场经济的本质要义，是政策层一直坚持的长期基调，只是近期作为重点重提，并非什么新的政策大转向。而且官方的文件说的很清楚，不是杀富济贫的强制性再分配，而是继续以发展为基调，用做大蛋糕的方式来分配蛋糕，并充分利用多层次的分配方式，逐步实现共同富裕。在小康社会的百年目标基本完成之后，下一个目标自然就是消除贫富差距，走向共同富裕，这在当初设计改革开放基本路线图的时候都已经设计好的，这个国家战略是连贯的。因此这个大逻辑是自然演进而非人为意志驱使的。
  第二，共同富裕与资本市场发展之间并非对立和互斥的关系，而是相互赋能、相互促进的关系。我们一说起共同富裕，似乎就是打倒资本主义，反对资本市场。那些还停留在过去阶级斗争的思维。事实是，共同富裕为资本市场创造更加友好的社会环境，更加科学的财富结构，更加强劲的大众消费市场，因为共同富裕是提高边际消费倾向的。资本市场则可以更好的为缩减收入差距服务，为中低收入者提供更多的财产性收入的机会。可以说，资本市场是人民大众享受经济发展成果的最好平台。我们看到西方发达金融市场，股市为大众的财富管理做出了重要贡献。比如美国的共同基金、401k计划、养老基金等，都是普通大众的财富。随着美股的水涨船高，美国普通家庭的财富也在改善。中国和香港的资本市场，也都完全可以做到这一点，为普通阶层的财富管理，为社保基金，提供核心、优质的权益资产标的。
  第三，关于“三次分配”，资本市场也可以为各类慈善基金、公益基金、社会基金等提供保值增值的手段。有人将“三次分配”解读为杀富济贫，这显然是误读。“三次分配”在成熟现代社会里，是一个非常流行的分配方式，是社会积极参与分配体系建设好福利社会，富裕阶层主动承担社会责任的一种表现。作为“三次分配”比较流行方式的各类非营利基金和信托，这些沉淀的资金不能简单的作为存款闲置在银行，要作为投资手段通过资本市场形成为实体经济服务的资本，才能真正体现三次分配的目的，同时也保证了基金的保值增值。所以，一个好的“三次分配”体系也需要一个健康强大的资本市场。
  时代正在发生巨变，资本的文明属性也在进化。逐利的商业文明并不再是其唯一的精神内核。在全球共同问题和各类社会问题频发的大环境下，资本需要关注更大格局和更加终极的问题，关注生态环境和社会责任等非营利公益性目标，这些已经逐渐成为资本的共识。因为如果大环境恶化（生态与战乱），再多的财富都不过是纸面数字和烟云。当前ESG投资在资本市场上越来越流行，就可以看出资本的属性和内核正在经历一次前所未有的价值重估。而资本市场也应该认识到，只有走向共同富裕，解决好贫富差距过大的问题，中国经济才可能真正的高质量发展，中国股市才可能有真正的牛市。