邵宇等：人口红利、房价达峰与居民资产配置

gecccn

邵宇、赵宇、陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）

  人口红利的消退（老龄化与少子化）是中国乃至全球经济增长面临的长期、刚性约束。历史上，战争、饥荒、病菌和自然灾害等是影响人口数量与结构变化的重要因素。二战后的和平发展与技术进步使人类在很大程度上克服了各类“生存危机”，平均预期寿命显著提升。随着战后“婴儿潮”一代渐渐步入老龄化，曾经的人口红利转变为“人口负债”，这对经济增长和大类资产价格有深刻含义。
  中国的人口红利“来的快，去的也快”。在中国居民资产配置结构中，房地产尤为重要。西方国家近百年的经验显示，房价与人口红利（生产者/消费者，即劳动年龄人口/非劳动年龄人口）总体呈正相关关系。本文根据未来30年中国人口结构的变化趋势，估算了其对房地产价格的影响。结果显示，假定其它条件不变，截止到2030年和2050年，人口结构变化将分别使中国实际房地产价格下降约6.71%和20.1%，分别回归到了2016年和2007年的水平。
  在居民资产配置中，房地产占比与劳动年龄人口占比呈正相关关系。本文估算的结果显示，代表性中国家庭总资产中的20.71%（约23.7万元）需进行再投资，意味着全国当下共有约117.12万亿的资产总量需进行再配置。
  人口与地产价格：100年特征事实
  相比于其他经济因素，人口如草灰蛇线，隐于不言，细入无间，暗藏于经济的变动中。人口及其相对结构是一个慢变量，但其对资产的影响并不是慢速线性外推的，人口结构中蕴含着的经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放，引起资产价格的波动放大（彭文生，2013）。
  作为大类资产的重要类别，地产的特殊属性和地位源于其与金融系统的密切联系，从地产的分析视角出发，虽然流动性、土地供应等因素会在一定期间内掩盖长期趋势，但人口变迁是难以改变的趋势性力量，地产的周期变化本身就与人口密切相关。人口增长催生的包含建筑、水泥在内的“人口敏感型投资”（Kuznets，1930）构成了库兹涅茨周期，继而触发经济、总供给的周期性波动。
  对于房地产而言，关键的人群是劳动年龄人口，放在长周期来看，人口总量很重要，但人口结构对房地产更加重要，不同年龄组人群对应着不同水平的地产需求。劳动年龄人口是经济生产的主力，也是房地产需求的主力。而人口经济学中的非劳动人口则会对劳动生产率、资本形成和储蓄率产生负面影响（Choudhry等，2016）。把年龄在15-64岁之间的人口定义为生产者（也称为抚养者），15岁以下和65岁以上的人口定义为消费者（即被抚养者），生产者/消费者的比值越高，意味人口红利约丰富，劳动生产力越高，抚养负担更小。
  劳动年龄人口对地产的需求有直接或间接两种渠道，直接是指个人房地产购买与配置需求；间接是指通过支撑经济增长的方式作用于房地产价格。常被忽视的是居民资产配置对房价的影响：在人口红利丰富时期，劳动力供给充足，储蓄上升，资金条件充裕，投资率也更高，为经济增长提供了额外的源泉，从而也对地产价格形成了支撑。分析美国、日本、韩国、德国、英国、法国近100年来的人口-房价的经验关系，我们总结出三项特征事实。
  房地产价格的上涨主要发生在生产者对消费者比值的上升期。虽然细节不尽相同，房价与人口结构并不完全同步，但各国房地产价格的上涨与生产者相对比重上升离不开关系。典型的如日本80年代、欧洲90年代，美国2000年代。
  地产价格的下跌一般对应生产者对消费者比值的下降。生产者/消费者比值下跌，对应了人口红利的消退，削弱了地产配置需求与经济的增速，典型的如美国的60年代，日本2000年以后的时期。
  人口红利达峰期前后，房地产价格波动性增加。典型的是日本70年代与90年代、美国2008年前后、德国2000年前后。美国、德国、法国、英国、日本的房价在人口红利达峰前后的6年内均出现了较大的波动。人口结构转折对地产的负面影响并不完全是住房需求衰退导致的，人口结构达峰对应的往往是经济中债务风险、经济增长逻辑的转变，这导致房地产下跌力量的集中释放。
  图表1：人口达峰与房价达峰               

数据来源：联合国、OWID、Robert Shiller、WIND、东方证券财富研究
  美国。1900年以来，以生产者/消费者超过2（抚养比低于50%）为标准，美国共出现了三轮人口红利期，两轮人口负债期。人口红利期均对应着房价上涨，人口负债期均对应的是房价的下行。
  第一轮房价上涨时期是30年代至50年代初，美国出现约20年的人口红利期，实际房价上涨约68%。第二轮上涨时期是70年代初至80年代末，战后婴儿潮进入劳动市场，劳动人口增加，通胀缓解，经济增速上涨。第三轮上涨时期是90年代末至至今，这一阶段回声潮人口步入劳动市场。
  从房价下跌期来看，两轮房价下跌期分别在1900至1929年之间和50年代中后期至70年代初，美国均处于长期的人口负债期，后者更是美国20世纪规模最大的人口负债期，伴随着人口负担增加，60年代经济增速放缓，70年代通胀抬升，都压制了的地产实际价格上涨。
  美国人口结构达峰前后地产价格的震荡往往加剧。最明显的是1989年和2008年，分别发生了储贷危机和次贷危机。人口红利时期积累的储蓄、债务杠杆无法得到持续支撑，即便不是直接导火索，人口也构成了美国地产危机的底层逻辑。
  需要强调的是疫情以来房地产价格的异常攀升。2020年，美国房地产价格上涨约10.2%，超过了2006年时期的峰值，但与2006年相比，美国生产者/消费者已处于下行期，人口抚养比已上升至50%以上。参考美国的房价历史，每一轮人口红利进入人口负债的转换期都出现了房地产价格的震荡。第五次康波周期以来，资本账户开放和金融全球化导致全球房地产价格同步性增强，风向标就是美国地产市场，美联储货币政策变化有显著的外溢效应，当美国的金融条件发生变化或逆转，房价风险将传导至中国市场，随着美联储非常规政策退出的脚步渐行渐近，国内需保持相对克制的流动性条件。
  日本。日本地产随着人口结构的变化，出现了较为典型的两轮上涨和下行周期。日本地产价格的上涨期分别出现在60至70年代初以及80年代，共性是生产者对消费者比值上升，劳动力充足，投资上涨，经济高速增长。1955年至1970年，日本年均GDP增速达到9.6%，80年代更是日本的黄金十年，居民地产直接配置需求与经济上升预期的螺旋共振，对房价形成了极高的支撑力量。
  日本两轮房地产价格下跌期均对应了生产者/消费者比值的下跌期。第一轮较短的房价下跌发生在70年代中后期，第二轮房价下跌期发生在90年代后至今。70年代的短暂房价下跌后，市场能快速恢复的原因之一就是日本劳动人口依然能够支撑地产需求及价格。第二轮房价下跌的命运截然不同，1992年日本生产者/消费者比值达峰后开始持续下降，导致房地产的直接需求减弱，经济增长趋缓，到2018年房价已跌回1973年水平。
  图表2：日本人口结构与房地产市场：1950-2050

数据来源：联合国、OWID、WIND、东方证券财富研究
  韩国。韩国的人口-地产关系与中国的接近程度更高，韩国同样实施了计划生育政策以及地产调控政策。韩国1960年推出计划生育政策，早于中国约十年，虽在1996年结束生育控制，但韩国出生人口未能停止下行，到2020年生育率已跌至1以下。韩国同样实施了较为严格的房地产控制政策，70年代推出住房建设计划，80年代推出公租房、廉租房，90年代出台地产限价政策，2005年后开始征收房地产税，但依然阻挡不了韩国房价的上涨，背后的原因之一就是人口因素。
  1987年，韩国人口结构由人口负债期转入人口红利期，抚养负担小于50%。整个80年代是韩国经济的黄金十年，劳动力充足，低工资、低汇率、年均经济增速超8.5%以上，虽然90年代末经历了亚洲金融危机的波动，但韩国地产价格上涨延续至今。韩国人口红利拐点早于地产价格拐点，但从韩国地产的建设端来看，2014年人口红利达峰后，韩国地产建设就已转入下行期。
  德国、法国和英国的房地产价格与人口红利的正相关性更明显。上世纪80年代初至1995年，德国生产者比重开始上升，尤其是1989年两德统一后，移民涌入，经济增速上涨，德国地产价格、建设经历了一轮较快的上涨期。1996年后，德国劳动人口比重下跌，至2008年降至局部低点，地产价格也下跌了约10%。2008年之后，德国生产者对消费者比值重新开始上升，德国的房地产价格也在同步上升。
  法国与英国的人口周期变化较为接近。两国在上世纪80-90年代人口红利上升，经济高速增长，房地产价格也出现了较快上涨，到2008年前后，英法的生产者/消费者值相继达到峰值，两国地产价格的波动也有所加大，尤其是法国的地产销售量与价格的背离出现加深。
  中国案例：人口红利与房地产市场
  相比海外经验变，中国有相似之处，也有特殊性。相似之处是，中国与美国、日本等国家类似，也出现了二战后的婴儿潮，形成了房地产需求与经济阶段性高增长的内生力量。中国的房价上涨时期总体也对应了人口红利的增长期。
  图表3：中国人口结构与房地产市场：1978-2035

数据来源：联合国、BIS、OWID、WIND、东方证券财富研究
  特殊之处，首先是中国房地产的市场化的改革时间晚于住房需求的增长期，导致两批婴儿潮人口集中涌入地产市场，中国房地产市场化改革始于1998年，但60年代婴儿潮人口的住房需求在70年代末已经十分紧张，居民的住房需求释放被推迟十余年。二是中国通过人口生育政策只形成了一轮较高的、单峰的人口红利期。日本、美国、德国等国的生产者/消费者比值都具有双峰特征，这促成了中国经济、房价的长期高速增长。中国的人口红利，源于自60年代出生人口高增长，以及70、80年代的生育控制，劳动力快速增长的同时儿童抚养负担降低，在2000年后形成了集中型人口红利。人口红利本质是跨代际的资源转移，是当代人对未来的负债消费，将本应用来生育的投资改用于当代的生产及消费（陈友华，2005），当期经济实现了高增长，对房价形成了强支撑，但单峰的人口红利意味着中国未来的人口衰退会更加猛烈。
  从人口角度观察中国房地产市场，有两个特殊的时期。第一个时期是1996年前后，中国生产者/消费者比值开始超过2，生产人口比重上升，由人口负债期转向人口红利期。60年代、70年代的婴儿潮人口达到劳动年龄旺盛期，成为经济高速增长、住房需求上升的推动力量。在需求推动及外部环境推动下，1998年，中国开始停止住房分配制度，建立商品房市场，中国房地产市场化改革的时间点与人口红利转化的时间点基本吻合。
  第二个时间期是在2011年前后，中国人口红利达到顶峰，达峰的前十年是中国房地产价格快速上涨的时期，而度过人口红利高点之后，从总量层面看，中国房地产价格上涨也出现了波动，经济增速出现了调整与换挡。
  可见，中国的人口与房价并未完全跳出一般性规律。但由于中国人口-地产关系的特殊性，房地产市场分配机制晚于人口红利上涨期，两轮婴儿潮人口在21世纪初集中进入住房需求市场，加上单峰型人口红利形成经济增速与房价的长期上涨，导致房地产达峰时间晚于人口达峰时间。
  从人口看未来30年中国房地产价格
  消费者人口（非劳动人口）中有两组人群：老年人口与儿童。从人口经济学的角度看，这是两组经济含义完全不同的人群。儿童随着时间的推移总能成长为劳动人口，历史上在婴儿潮出生高峰后，虽然社会的抚养负担短期内会加重，形成人口负债，但儿童为主的人口负债是具有生产性的，总能在未来转化为人口红利。
  但老年人群体不同，老年人口是无法返老还童再次成为劳动力人口的，随着时间的流逝，老年人口的人力资本存量会折旧殆尽。老年人口占比提高会形成非生产性的人口负债，这种情况下人口负债是很难转换为人口红利的。
  未来与历史的人口结构相比，最突出的转变就是消费者人群中，老年人口占比上涨，未来的50年很难再出现过去50年里人口负债向人口红利转移的现象。美、英、德、法、日、韩等国的生产者对消费者比重都将持续性下跌，中国的生产者/消费者比值预计将在2030年降至2以下，预计到2050年降至1.48，意味着中国人口的抚养比将达到67%，100名劳动人口须抚养67名老人或儿童。
  图表4：150年全球人口结构的变化，历史与未来：1950-2100

数据来源：联合国、WIND、东方证券财富研究
  未来人口结构的变化对房地产而言，导致的直接后果是价格将持续承压。BIS在2010年借助全球22个国家约40年的人口与房地产价格数据，分析了人口对房价的影响。他们的研究显示，老年抚养比（老年人口占劳动人口的比重）上升会对房地产价格产生显著的负面作用，老年人口抚养比每提高1%，房地产实际价格将降低0.6%。
  BIS通过该模型，结合联合国未来50年的人口预测数据，推算了未来人口变化对房价的影响。到本世纪中叶，人口结构中老年抚养比的加重将使各大经济体的房价下跌约20%到120%不等，美国下跌约25%，韩国降幅最大约120%，中国的降幅达95.8%。不过由于联合国人口预测数据的更新，样本采样等问题，BIS的估计结果明显偏高。
  我们参考BIS的方法重新进行了模型构建，进行了采样调整和固定效应修正，以生产者/消费者比值反映人口结构的变化。我们的模型显示，生产者对消费者比值每下滑1%，实际房地产价格会下滑0.55%。中国到2030年，生产者/消费者比值的下降会使实际房价下跌约6.71%，到2050年会使实际房价下跌约20.1%。在其他因素不变的条件下，这意味着实际房价在2030年将回到2016年的水平，在2050年将回到2007年的水平。
  中国地产配置的长趋势
  从生命周期的角度看，典型的个体追求的是其生命周期内一生效用的最大化（Modigliani和Brumberg，1954）。由于收入与消费的不匹配，个人在一生在不同阶段倾向于配置不同类型和风险特征的资产，并调整风险资产的配置比重。从微观视角看，劳动年龄阶段的人口住房配置需求处于一生中的最高峰。反映到宏观层面，则意味着房地产配置比重也会与人口结构呈现正相关性。社会劳动人口比重上涨,进入住房市场的人口增速远远超过65岁以上人群离开住房市场的速度，需求流入量大于流出量，推动地产配置比重上涨。反过来，当老龄化程度上升，劳动年龄人口比重下降，房地产市场中流出的人口大于流入的人口，表现为地产配置比重的回落。
  从1960年代至今，美国居民部门的地产配置比重总体上与劳动年龄人口比重正相关，美国居民配置房地产有两次高峰，分别为80年代和2007年左右，两轮配置高峰对应了美国劳动人口占比的高峰期。
  图表5：人口红利与资产配置：美国和日本

数据来源：美联储、WIND、东方证券财富研究   
  日本劳动人口比重在1992年前后达峰，此后地产的配置快速下滑。德国与英国显示出了相似的趋势，德国劳动人口比重有两个高峰，分别在1996年前后和2010年前后，居民重配房地产的高峰也出现在这两个时期。英国劳动人口比重的上升期与房地产配置的上升期基本对应，在2002年后英国劳动人口比重逐渐稳定，居民配置房地产的比重也基本维持在45%左右。
  图6：人口红利与资产配置：英国和德国

数据来源：ONS、WIND、东方证券财富研究               
  中国的资产配置研究中，并没有一般公认的数据显示居民配置地产的比重，但存在几项数据可供参考。一是央行2019年10月公布的城镇家庭资产调查，显示住房占家庭总资产的比重为59.1%。二是社科院国家资产负债表数据显示2019年住房资产占家庭总资产比重为40%。三是广发银行联合西南财经大学发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国家庭住房资产在家庭总资产中占比77.7%。我们此处使用中国家庭金融调查中心（CHFS）的数据，该数据显示2019年，中国居民房地产的配置比重为70.71%，典型家庭的平均资产总额为118.53万元。
  图表7：中国居民房地产配置国际比较与趋势

数据来源：WIND、ONS、CEIC、CHFS、尹志超,仇化和潘学峰.(2021)、东方证券财富研究
  从2019年国外居民部门房地产配置结构来看，日本居民配置房地产的比重约在32%，美国的比重约为24%，德国为41%，英国为37%左右，中国的地产配置明显偏高，以房地产配置比重由70.71%降至50%为标准进行估算，普通中国家庭总资产中的20%，约23.7万元需要从房地产市场中剥离进行再配置。2020年中国第七次人口普查数据显示，中国共有家庭49416万户，加总至宏观层面，意味着全国当下共有约117.12万亿的资产在未来十年内需进行再配置，否则将可能面临资产消融的可能。
  CHFS的数据显示2019年中国家庭配置房地产的比重已出现下降，相比2017年降低了三个百分点。人口是难以逆转的趋势力量，过去十余年的重仓配置使购房人群获得了巨量的财富增值效应。而资产配置的路径依赖会导致投资行为调整的滞后，理论上居民资金从地产中抽离是一个缓慢释放调节的过程，但国外的经验显示房地产配置的调整往往是源自债务风险的突然释放，表现为资产消融的形式，由于中国的人口红利下滑迅猛，中国房地产无法避免的存在下行压力，这将会影响未来30年以上的居民财富效应。
  需要强调的是人口也并非决定房地产的唯一力量，人均GDP的提高能够对冲劳动人口收缩的负面作用。提供新的经济增长源泉拉动人均GDP增速上行与老龄化加速下行之间是一场关于时间的竞赛，取胜方不仅决定了房价，也决定了中国未来三十年的经济前景。（来源：《财经杂志》）