崔历：Taper 渐行渐近，如何影响中国市场？

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崔历（中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管）

  要点：
  联储鸽派缩减，全球市场流动性有趋紧压力：联储预计年底前公布缩减QE时间表，并开启宽松减量进程。联储鸽派取向意味着通胀预期延续更长。近期美债长期利率受疫情影响和增长担忧承压。但在全球周期继续回暖，发达国家扩张性财政，联储缩减等多方影响下，未来几年全球利率上升势头不改。美元受双赤字的拖累预计仍区间震荡，但随着联储缩减宽松其下行空间收窄，未来两年反弹动力将加大。
  全球资金面的变化可能从几方面影响国内市场：
  全球和境内因素共振，影响国内无风险利率：全球配置对中国的无风险利率有结构性下行压力，特别是今年以来国内货币稳定宽松，财政偏紧，多方共振对利率的下行推动尤为显著。低利率有利化解存量债务，但持续低息则可能带来泡沫和金融抑制等风险。全球流动性收紧，加上国内政府发债上升，则可能推动国内利率阶段性反弹。
  人民币兑美元汇率双向波动，但总体贬值压力有限：美元震荡下预计人民币兑美元升值空间收窄，双向波动加大。但有别于2015年，境内货币错配程度不大，机构外汇敞口转向境外。相应资金外流和贬值压力下降。贸易顺差和全球资金配置的需求是支持人民币汇率的基本面。受资金持续流入影响，一篮子汇率估值预计偏强。
  行业分化加大。海外周期复苏叠加货币鸽派收紧，意味着制造业仍受支持，价格周期居高不下，有利大宗商品价格。与此同时，国内金融周期面临更多的下行压力，中资美元债市可能受到负面冲击：不利高杠杆的内需行业。
  政策应对：7月政治局会议提出要“增强宏观政策自主性”，体现决策层对海外金融形势和跨境资金风险传染的关注。可能的政策应对包括：央行细化流动性管理对冲全球资金的影响；提升跨境资金管理，避免汇率高估和未来的调整压力；以及发展和深化市场，加快对外开放和离岸人民币市场建设，在持续开放的同时管理风险。
  正文：
  8月杰克逊霍尔全球央行会议上，联储主席鲍威尔重申联储预计年底前将缩减QE，时间步伐则取决于Delta病毒的发展。联储强调加息尚远且时间与缩减QE决定无关。大体符合市场对于联储将逐步收紧流动性的预期。
  美国货币政策影响全球资金走势，例如，2008金融危机后联储大幅宽松，资金涌入新兴市场。2013年3月时伯南克开始谈论缩减QE的可能性，并在2013年底正式宣布计划。之间美债利率上升140个点，新兴市场资金流出，印度、印尼等几个对外收支逆差较大的新兴市场，国债利率跳升200多个基点，汇率平均贬值13%。人民币汇率则在美元转向升值之后的2015承受了持续的贬值压力。
  即将开启的美国宽松减量将多大程度影响中国市场？疫情后的经济复苏和全球货币宽松利好国内市场，体现在几个方面：一是经常项目顺差和海外投资比疫情之前大幅上升；银行净结汇加快，利好人民币汇率：二是海外流动性宽松促进海外机构对人民币资产的配置。境外机构配置人民币资产在去年6月后的一年中上升3万亿人民币，比疫情前的速度提高一倍，债市的加速配置尤为突出。三是宽松流动性促进国内企业的境外融资，疫情后中资美元债的月发行量比疫情前上升20%。
  海外流动性收紧压力加大
  2013年开启的联储收紧，是在周期稳定复苏，通胀回落的背景下展开，联储缩减QE的表态被作为大幅转鹰的信号。与此相比，本轮通胀上行压力较大，而联储持续偏鸽。疫情后经济快速修复，复苏速度已好过2013年。美国经济二季度的产出缺口约为GDP的-1.7%， 比2013平均-3.0%更窄。而联储关心的核心通胀指数PCE指数过去三个月维持3.5%以上的高位，大超2%的政策目标；受Delta变种病毒的影响，8月非农数据超预期走低，不过，失业率和就业不足率均继续走低，工资超预期上涨，就业复苏仍在持续。
  虽然经济复苏通胀走高，联储一再强调将维持宽松政策，显示其对于收紧带来的金融和债务风险更为关注。不过，鸽派指引持续过长，不仅新增债务风险攀升，通胀预期可能带动通胀溢价大幅走高。取得之间的平衡仍需联储逐步收紧。鲍威尔最新讲话显示，联储大概率年底之前预计公布QE缩减，之后开始缩减QE。预计在2023年加息。
  随着美国经济从复苏走向扩张，通胀压力预计持续：过去两个多月美债利率回落，10年期利率在1.3%附近徘徊，源于 Delta病毒再次蔓延增加增长不确定性、财政刺激计划小于年初预期等原因。但基本面支持利率回升的压力不减。我们的模型显示相对周期条件，美债利率低估20-50个点。美国近期数据中，供给短缺（二手车价格）带来的通胀压力有所缓和，但需求上升带来的通胀压力则开始攀升。经济的持续修复，通胀压力等预计仍带来利率走高。但由于Delta变种仍在蔓延抑制风险情绪，我们将年底10年期债息调至1.7%。
  发达国家财政扩张，加大全球无风险利率上行压力：美国两党议员正在为新的基建的财政扩张计划谈判，包括5500亿美元新的基建支出和未来10年3.5万亿的财政支持。虽然部分支出可能通过加税来覆盖，联邦赤字和债务不可避免将承压。美国国会预算办公室预计今年联邦财赤会达GDP的13.4%，维持二战后的历史高位。联邦债务超过GDP的100%，并在未来10年进一步攀升。财政扩张将进一步支持通胀，并通过增加国债供给增加利率的上行压力。综合发达国家疫情后推出的财政刺激计划，我们估算未来三年发达国家国债供应占全球GDP的45%左右，比疫情前高7个百分点，扭转疫情前安全资产占比下降抑制无风险利率的局面。
  利率波动可能加大：我们的基础情形是年内受疫情影响，利率攀升较慢。但美国10年期国债利率明年底仍有空间升70-90个基点。如果财政扩张或通胀上行超预期，市场对联储收紧的预期提前，利率可能上升更快。当然，如果美债利率跳升，不排除联储放慢退出，或重启QE。
  美元下行空间收窄，走强动力上升：美元二季度以来走强，与我们关于美元阶段性反弹动力上升的观点一致（建银国际：开年强劲，人民币汇率还有多少升值空间？2021 年 2月) 。经济复苏和缩减QE的预期提升美元相对其他发达国际货币的利差优势，对美元有所支持，对冲双赤字对美元的不利影响。即使联储持续鸽派，经济复苏的前景对美元仍有支持，下行空间收窄。而随联储明年开始缩减QE,  加息预期升温上升，美元本轮弱势预计进入尾声，走强动力将加大，对新兴市场汇率造成压力。
  总体看，迄今为止联储鸽派叠加经济修复，有利全球金融市场。但随着周期进一步修复，产能缺口进一步下降，加上财政扩张，美债利率上行波动和美元反弹的动力加强，对全球市场和新兴市场将形成压力。
  中国国际收支：跨境资金韧性加强，汇率贬值压力不大
  2013年的联储收紧对中国影响最大的是跨境资金和汇率：美元在2014年进入升值轨道，新兴市场货币多贬值，但人民币受热钱和单向预期支持保持坚挺，一篮子汇率飙升至高估区间。2015年8月，人民币汇率的贬值带来单向预期的逆转，资金外流，外汇储备下降，加大一篮子汇率贬值的压力。
  与此相比，近期由于美元强势，人民币兑美元走弱，但海外资金继续流入，银行净结汇上升。而上半年央行买入部分不足银行净结汇的1/3，增加体系中外汇存量和对人民币的需求。人民币一篮子汇率则升向五年多的高位（图1）。
  跨境资金从银行转向证券, 境内货币错配下降，杠杆推动贬值的压力不再
  汇率的波动并未带来跨境资金的大进大出，背后原因是跨境资金中短期套利资金下降，资金粘性上升。2015年的人民币贬值压力主要源于居民货币错配而带来的资金外流。2008-2015期间在人民币升值预期下非银机构积累了大量外汇短头寸（借入美元投向人民币资产），境内外汇贷款飙升，相应跨境存贷款上升。2015/2016的贬值压力，源于人民币汇率预期逆转后非银部门需迅速补仓买入美元，造成汇率贬值->居民企业去外汇杠杆->加大贬值压力的循环。在资本账户上反映为本国居民的资金流出。
  而近年来跨短期套利资金和境内货币错配均下降：一方面，跨境资金流入当中银行资金比例下降，证券投资比例上升（图2），与新兴市场的总体趋势一致（BIS，2021）。去年二季度至今年一季度，海外投资证券上升3300亿美元，而银行跨境存贷款等资金流入则不足其1/4。海外资金投资境内债券的加速尤其明显，资金偏向长期配置。同时，机构的境内外汇敞口明显下降，降低居民补仓带来的贬值和资金外流压力。近年来境内外汇贷款较为疲软，境内机构保持外汇长头寸（外汇存款大于贷款，图3）。年初在汇率升值预期和海外低息环境下，外币贷款有所加速，可以解释监管5月出手，收紧外汇存款准备金，避免杠杆套利推动汇率单向升值。但外币贷款约占总贷款的 3%，远低于 2013 年的水平。因此，受短期套利影响，贬值与杠杆叠加，引起汇率进一步大幅走弱的风险不再。体现在2018-2019汇率走弱期，资金并未大幅外流（图4）。
  即使美元走强，贸易周期和经常项目顺差仍对人民币汇率有支持，加速跨境资金韧性加强，贬值压力有限。而海外的配置需求则可能带来一篮子汇率估值偏高的风险，加大未来的调整压力。


  境内外联动上升，海外流动性对机构资金面影响加大
  海外资金加速配置人民币债市：由于起点较低，即使配置较快，海外机构在国内债券存量中占比仍不足总体的5%。不过，海外债券资金集中在国债，对于规模更大近年来增速更快的地方政府债券配置较小。
  从债券供求来看，今年境外机构是购买境内国债的重要力量。目前海外机构在国内债券的持有量仍不足总体的5%。海外债券资金集中在国债，最新数据显示境外机构在国债存量中占比为10.6%，比2019年底7.8%的占比大幅走高（图5 ）。由于财政支出较为疲软，前八个月中央和地方政府债整体净融资同比降低37%，国内机构特别是商业银行多持有到期，净增不大。而受全球低息影响，境外机构加快增持中国国债，前八个月占银行间市场国债净增量的41%（图6）。
  境内外共振推动国内无风险利率下行：上半年央行逆回购与MLF操作均以缩量、等量续作为主。7天回购利率一季度短暂上升后回落，波动区间与去年四季度相仿。但国内利率则持续下行。7月初央行降准部分用以对冲下半年MLF到期，银行间利率则进一步走低。虽然工业价格通胀居高不下，但流动性溢价回落，显示市场流动性预期充裕（图7），企业信用利差持续下沉，特别是中短期债券（图8）。
  境内宽松，境外资金流入，对利率和利差有下行压力。特别是在国债市场。我们估算未来几年每年的债市配置将达1500-2000亿美元，多为国债和金融债。即使国内债券发行有所提速，未来每年维持2-2.5万亿左右的国债发行，海外流入仍可达国债增量的1/3。如果国内流动性政策不做调整，我们估算海外投资未来2年可压低10年期利率20个点左右 。我们之前的研究显示，由于境内市场较大，国内小幅的政策收紧即可对冲境外投资对长期利率的下行压力。
  未来海外流动性收紧，叠加境内政策周期则可能带来国内利率阶段性反弹。证券投资对海外宏观走势的变化较为敏感。2013年“缩减恐慌”中受到抛售最多的新兴市场即为之前资金涌入最多，资产价格推升最高的的国家。目前中国资产在全球配置中仍处低位，结构性配置动力仍强。但市场在大幅集中配置后，不排除由于阶段性资金流入趋缓或资金流出。而下半年国内债市的供应预计增加：8月下旬地方政府债券发行开始加快。按照剩余地方债券额度，9-12月仍有1.4万亿新增债券可以发行，月均水平比上半年高13.5％。国内疫情受控消费回升、国债供给上升，和全球资金面收紧，均对国内利率有上行压力，我们预期年底国内10年期国债利率 为3.2%。信用息差也可能走扩。国内货币进一步大幅宽松是主要风险，但居高不下的工业品价格对总量性宽松有所制约。

  企业外汇敞口转向境外，美元走强收紧部分行业融资条件
  与境内外汇敞口下降相伴，是企业在境外外汇敞口的上升。我们估算，总体中国非银机构的外币负债约为2万亿美元（包括境内的外币贷款，境外发债，和通过直接投资的债务融资），约占GDP的12%， 高于2014年底10%的水平（图9）。其中近40%的企业外汇敞口为境外债，占比比2014年翻了一番。
  跨行业看，境外非金融美元债集中于地产公司、包括城投在内的工业企业等行业，总体杠杆率走高（图10）。地产行业的美元债约占其行业总负债的8%，占比持续上升（图11）。
  关注联储收紧过程中的美元流动性风险：IMF数据显示美元在全球储备中的份额降至60%以下，显示美元作为储备货币的地位继续下降。与此同时，美元作为国际投融资货币的地位在疫情后有增无减。非银行机构在美国境外借入的美元债务在今年一季度达13万亿美元，在全球GDP中占比上升至15%，自2008年以来翻了超过一番。特别是离岸美元债市迅速扩张，在离岸债市中的占比将近一半，比2007年的占比30%大幅上升。发行国际债券、向离岸银行借款以及外汇掉期等衍生品是离岸美元市场的主要资金来源，增加全球美元市场的流动性风险（详见，建银国际宏观视野：全球宏观政策变局及对中国的影响，2020年5月）。离岸美元债券市场去年三月份在全球抛售下大幅下挫，即为最近的例子。
  对中国而言，企业总体外汇负债约为行业负债的5%，而且部分为有外币收入的贸易行业，美元走强影响总体有限。但部分内需部门如地产和城投等高杠杆行业受政策管控，加上未来几年的再融资需求，对于境外流动性和美元走势尤为敏感。今年以来个体违约风险主导离岸债市。而未来美债利率的波动期叠加美元升值，叠加国内的监管收紧，离岸市场预计继续承压。


  海外资金面收紧对总体经济动能影响有限，对个别行业影响显著
  因此，海外资金面收紧可能伴随境内外利率市场和债市的调整。国内信用周期已在回落期。今年以来企业债券发行受严监管影响收缩，前8个月新增企业债券较去年同期下降近60%，政府发债也大幅回落。在此情形下，如果境内外债市受到海外流动性的影响而收紧，地产、基建等高杠杆行业融资环境将进一步紧缩。
  不过，从经济的增量动能来看，信用扩张和金融周期并非本轮支持经济的主要动力。疫情以来制造业受益于全球贸易以及行业升级带来的投资需求，全球再通胀周期进一步支持制造业盈利，产业周期的提升受信用周期走弱影响不大（图13）。服务行业走弱则更多受到疫情和监管收严的冲击。近期数据延续这一趋势：7、8月的工业生产低于预期主要反映供给因素和芯片短缺对汽车行业的负面影响。而高科技和设备产出、制造业投资、贸易等均保持坚挺。而服务业和消费则较为疲软。

  联储缩减QE，如何影响中国市场
  综上，联储QE减量伴随全球经济复苏，对中国经济和汇率的总体冲击有限。但可能通过对利率和债市的影响波及中国的金融周期和相关行业。具体来看，
  －人民币汇率压力有限：美元反弹带动人民币兑美元汇率走弱，但总体贬值压力不大。事实上，由于海外资金的配置需求，一篮子汇率仍可能趋向高估，近期人民币一篮子汇率持续随强美元攀升至五年来的高位，显示下行压力较为有限。
  －国内无风险利率受全球影响波动加大：全球配置对中国的利率有结构性下行压力，特别是在国内货币稳定宽松，财政紧缩的时期，这一影响尤为显著。低利率有利化解债务，在疫情余波不定和国内转型冲击下有利管理风险；但同时新的债务和资产泡沫风险可能上升，海外利率反弹则可能引起偿债压力。另外持续低利率抑制居民收入和终端消费，与“紧信用”相伴对经济有紧缩效果。未来全球流动性收紧，叠加国内的政府融资上升，下半年可能带来国内利率的反弹。
  －企业融资条件进一步收紧：一方面，境内企业债息差可能上升；另外，海外融资可能受到影响：中国整体保持外汇长头寸，人民币汇率贬值有利国际贸易和国家资产负债表。但私有部门保持短美元头寸且大多在境外。人民币汇率贬值、海外利率上升，叠加严监管和去杠杆，弱资质债券会持续承压。
  －行业分化有所加大：海外周期复苏持续叠加货币鸽派收紧，意味着制造业仍受支持，价格周期居高不下，有利大宗商品价格。与此同时，国内金融周期面临更多的下行压力，不利高杠杆的内需行业。
  7月政治局会议提出要“增加宏观政策自主性”的要求，体现政策方对海外金融形势和可能跨境和跨境资金面压力的关注。可能的政策应对包括央行流动性操作：短期流动性政策预计保持稳定宽松管理疫情风险。但随经济修复未来流动性政策可能需适度收紧，对冲全球资金流入。如全球市场超预期收紧引起资金流出则需反向管理。此外，跨境资金管理，包括加大汇率双边弹性，放开对外投资，抑制短期资金，央行扩表对冲资金流入等，有助避免汇率高估，减少未来调整对市场的冲击。还有，发展和深化市场，包括增加风险对冲工具，提升地方债流动性分流外资对国债的集中投资，加快离岸人民币市场建设减少机构货币错配等。近期跨境理财通和南向债券通相继落地，有助在持续开放的同时管理风险。