程实等 : 美联储启动Taper的路径与影响

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程实 张弘顼（工银国际首席经济学家、董事总经理,中国首席经济学家论坛理事;工银国际资深经济学家）

   “万事俱备，只欠东风。” 正如我们在7月份报告《紧缩确定，Tapering稳行》中的预期，9月美联储FOMC议息会议已开始向市场释放Taper信号并大概率认为Taper将在年内启动。在我们假设的基准情景下，如果未来三个月美国就业市场可实现月平均65万的新增就业人数，就业缺口修复至330万上下水平，则美联储将于12月正式开启Taper。而按照FOMC的最新共识，Taper将于2022年年中结束。因此，我们预计缩减资产购买的规模在150亿美元每个月（其中国债100亿，MBS50亿）。这意味着Taper操作将持续8个月并于2022年7月正式结束。同时，我们也假设了两种Taper后置的意外情况。具体来说，一种情况是在疫情季节性反弹和就业持续疲弱状况下，美联储可能会在2022年1月启动Taper，并以120亿美元（国债70亿，MBS50亿）每月额度进行缩减资产购买。另一种极端状况是在季节性疫情反弹与就业疲弱状况下，叠加短期通胀反弹及中长期通胀预期快速上升。美联储将以每月300亿美元的速度缩减资产购买（国债200亿，MBS100亿）。
  Taper启动时间与路径
  目前FED月度购债规模为1200亿美元，其中800亿为美国国债，400亿为抵押贷款支持债券（MBS）。基于鲍威尔在本月FOMC会议上针对Taper所释放的信息，就业缺口的恢复将基本觉得Taper是否年内落地，而就业缺口是否可全面恢复至充分就业状态则与疫情控制和经济活动持续恢复高度相关。当前，美国就业缺口还有533万人（与2020年2月疫情前相比），我们结合本次议息会议及近期其他联储重要官员（如Brainard及Waller）针对就业市场与Taper关联的具体论述，认为Taper开启路径有以下3种可能性：
  一般情景(发生概率：85%)：尽管疫情存在局部和季节性反弹，但供给瓶颈对生产劳动的影响正在逐步弱化。8月美国整体通胀率开始回落，但仍保持在较疫情前的高位水平。同时，美联储上调全年PCE预测至4.2%，反映当前通胀压力仍不可忽视。劳动力市场摩擦仍在，疫情反弹使得8月新增就业人数大幅低于市场预期，但从三个月平均来看，美国6-8月新增就业人数依旧达到平均75万每月水平。基于联储预测目标框架，一旦当前就业缺口逼近最大就业目标，美联储就会提前行动。本次议息会议中，鲍威尔认为当前就业市场已修复至50-60%。因此，我们预计如果未来三个月美国就业市场可实现月平均65万上下的新增就业人数，就业缺口修复至330万上下，则美联储将于12月正式开启Taper。按照FOMC的最新共识，Taper将于2022年年中（7-8月）结束。因此，我们预计缩减资产购买将持续8个月，其缩减规模共计150亿美元每个月（其中国债100亿，MBS50亿）。
  延迟情景（发生概率：10%）：进入冬季，疫情反弹不确定性增大，美国就业数据持续低于市场预期。就业缺口离“实质性进一步进展（substantial further progress）”仍存在一定距离。在此情景下，美联储官员或将推迟Taper到2022年。具体来看，我们预料美联储可能会在2022年1月启动Taper，并以120亿美元（国债70亿，MBS50亿）每个月的速度缩减资产购买。预计缩减购债将于2022年10月结束，整个过程持续10个月。
  极端情景（发生概率：5%）：延续后置情景1。美国依旧将在2022年1月启动Taper。但叠加短期通胀反弹及中长期通胀预期持续快速上升，为避免通胀失控，美联储将提高缩减资产购买的额度，预计联储将以每月300亿美元的速度缩减资产购买（国债200亿，MBS100亿）。整个购债过程将在4个月内结束。
  Taper年内启动的概率大
  我们在今年7月《紧缩确定，Tapering稳行》的报告中提出Taper启动至少发生在今年10月份以后。综合近3个月来的美国经济数据及本次FOMC最新会议纪要， 今年12月大概率启动Taper的原因有四：
  一是美国经济整体恢复水平超出预期。尽管联储本次的SEP下调了美国全年经济预测，但美国经济已经由复苏阶段转向扩张阶段。正如鲍威尔所阐述的：“复苏的步伐超出了预期，产出仅在四个季度后就超过了之前的峰值，不到经济大衰退后所需时间的一半。” 从占美国经济比重最大的消费项来看，8月份的最新数据显示美国零售销售环比大幅高于市场预期，反映了美国居民部门消费支出依旧保持强劲增长。因此，经济整体恢复情况已经为启动缩减购债提供了稳固的经济基础。
  二是美国通胀压力持续。当前美国整体通胀水平已经满足美国启动缩减购债的条件。更需关注的是，尽管8月美国整体通胀率（CPI）同比下滑。但8月美国中期通胀预期再创历史新高。消费者预计未来三年美国整体通胀率（CPI）将达到4%。结合本次联储SEP再次上调美国全年PCE（本次预测 4.2% vs 6月预测3.4%），这使得更多联储官员将支持年内启动Taper。
  三是延迟Taper或将对市场产生更大风险。延迟Taper不仅仅是助推美国通胀预期进一步上行，更重要的是为对抗通胀风险金融资本将进一步助推商品及地产市场。长久下去这将加剧商品及地产市场泡沫风险，若未来联储为应对累计的金融风险不得不加快货币紧缩的力度，这可能将诱发新一轮的流动性风险。
  四是美国经济依旧面临诸多长期不确定性。考虑到疫情持续的不确定性影响，长期劳动生产率的低位增长，金融市场的脆弱性，以及美国社会矛盾（如贫富差距）等一系列长期结构性问题。尽早的货币政策正常化有助于换取更多的政策空间以应对诸多不确定的长期风险。
  Taper对资本市场的影响较中性
  在一般情景假设下，我们预料Taper的启动将不会对市场产生过多的影响。这主要是因为美联储在新的货币政策框架下，围绕Taper的启动计划已经对市场进行了充分的沟通和前瞻指引。因此，市场对Taper的预期将提前反映在价格波动之中并被市场逐步消化。另外，Taper的启动实质上并不会改变当前市场流动性的根本性状况。当前市场流动性泛滥，导致市场利率持续低位，而超低利率和强监管的双重影响反过来又促使流动性回流安全资产（继续购买国债或进入回购市场）。从数据来看，鲍威尔释放Taper信号前后长短期国债并未有明显的变化。当然，如果Taper启动且每月顺利执行，那么我们预料美国国债利率将得到进一步上行支撑。
  从股市来看，如果Taper符合我们的一般情景假设，那么启动Taper对股市的影响不会很大。这是因为更多的调整在Taper启动前已经消化。但如果Taper延迟落地（即年内无法落地），这意味着美国经济扩张的阻力加大，这种意外或不确定性的预期将对市场信心产生冲击，从而导致股票市场产生更大的波动。股市回调的力度要看Taper延迟的具体时间及缩减额度。简言之，Taper延迟操作时间越久，缩减资产购买额度越大，对股市的影响冲击就越大。
  从外汇市场来看，启动Taper短期将利好美元。在利率平价影响下，更多的资本将回流美国市场，美元需求提高将有利于推动美元上涨。但中长期来看，美元上涨的动力依旧需要考虑经济增速，通胀预期影响以及欧元后期的表现。
  最后，美联储明确切割加息与Taper之间的联系，这将进一步弱化Taper对市场产生的短期冲击。2013年时任美联储主席的伯南克误将Taper与加息紧密联系起来，导致市场引发缩减恐慌（Taper Tantrum）。因此，为避免2013年的缩减恐慌对资本市场带来的冲击影响，鲍威尔已多次明确Taper结束与启动加息之间并无关联。加息是否提前首要考虑的是未来美国经济扩张的具体状况而非Taper的影响。