中国版“雷曼危机”与美国版“债务违约危机”会发生吗？

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李迅雷（中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

  引言
  近期全球资本市场出现大幅波动，9月以来，以恒生指数为代表的港股累计下跌幅度近8%，同期，以标普500、纳斯达克为代表的美股亦下跌超过3%。全球资本市场近期“风声鹤唳”最主要的诱因在于海外投资者对于新一轮“全球债务危机”系统性风险的担忧，具体而言：
  港股方面，海外投资者担心恒大危机的扩散将带来“中国版雷曼危机”，如：彭博社发表的系列文章指出，“恒大的资产规模相当于中国 GDP 的 2%，在最坏的情况下，恒大相关的压力会蔓延到全球金融体系，并冻结全球信贷市场。那将是中国的雷曼时刻，冒着重演全球金融危机的风险，并拖累全球经济。想想房地产崩盘、失业率飙升、工资下降和长期经济衰退”，因此，本轮港股的下跌的中心，已不再聚焦于恒大本身，而是其他房地产龙头企业及与之关系密切的金融业的银行和保险等。
  有意思的是，与海外投资者的“雷曼危机式”的悲观相比，国内投资者基于对政府调控能力的信任，普遍认为恒大与地产业面临的冲击强度，不会超过当初包商银行与海航事件。伴随政府组织下的国有或民间资本介入，恒大等地产公司的基本运营能力将得到保留，风险外溢也将最小化。正是这种乐观的预期，使得近期A股的整体调整幅度远小于港股。部分投资者甚至认为，外资对于政策调控能力的低估将带来抄底地产链的最好机会，但近期A股银行等板块的弱势却也似乎暗含了一丝隐忧。
  美股方面，除了今年以来，市场一直担心的美联储缩减购债规模（Taper）外，美国财政债务上限即将在10月到期而迟迟未能提高引发了市场的广泛担忧，美国财政部长耶伦在《华尔街日报》撰文指出：“如果不提高债务上限，将导致广泛的经济灾难，届时数百万美国人可能会手头拮据，近5000万长者可能会停止领取社保，军队也无饷可支，数百万依赖每月儿童税收抵免的家庭可能会出现延误退税”。
  除此之外，近期，美国众议院也正式公布了新的增税草案，根据这一草案：美国企业税率将从21％提高到26.5％，最高个人税率也提升至39.6％，还对500万美元以上的个人收入征收3％的附加税，并且资本利得税最高税率也提升至25％。如果这一方案获得通过，美国加利福利亚、新泽西、夏威夷等州的高收入阶层将面临超过60%的综合税率，这是40年来最高水平。投资者担心这种高税率，将引发美国富人和资金的出逃。
  毋庸置疑，恒大及地产的冲击将如何演绎？是否有演化为中国版“雷曼危机”的可能性？海内外投资者如此分裂的认知，究竟孰是孰非？海外的风险，包括：美联储Taper，美国政府债务违约危机与拜登加税方案是否还会进一步发酵？这些海内外的风险事件将如何影响A股的节奏与投资方向？这些问题无疑是国内投资者近期关注的焦点所在。就上述问题，李迅雷与中泰证券研究所策略分析师徐驰展开讨论。
  恒大与地产产业链风险“利空出尽”否？
  李迅雷：与港股的房地产板块在中秋节期间大跌近6%相比，节后的A股的房地产板块却整体上涨5%以上，似乎并未受海外投资者悲观预期的影响。这是否意味着恒大事件对于资本市场的利空已经“出尽”？从策略角度看，房地产相关板块的投资机会如何看待？
  徐驰：就本次恒大危机与房地产风险问题而言，我们认为，除了恒大本身的债务问题外，恒大作为我国房地产业的龙头，其暴露的风险或对金融机构及居民对于地产企业的信心形成负面冲击，进而使得对“融资性现金流”极为依赖的地产产业链持续面临较大压力，这种“连带影响”容易被市场所低估：
  我们近期对于多家房地产企业进行草根调研时发现，我国房地产行业整体普遍采用“高负债，低利润率”的模式，同时企业资产负债表整体存在较大程度的“水分”,表现在：
  首先，就资产端而言，地产企业的真实资产或被高估。房地产企业资产负债表上的土地价值由第三方评估机构认定，由于过去20年地产“永远涨”的预期和机构间复杂的利益关系，这部分资产往往容易被高估，特别在当前地产行业信用紧缩背景下，其账面价值往往难以兑现，如：在9月10日恒大财富紧急召开的大会传达的许家印讲话中提到：“一宗土地，恒大的拿地成本10亿元，土地本身评估价值达到20亿元，但市场上交易对手开价可能只有3亿元”。按照这一说法，恒大部分土地资产的市场真实价值，或只有账面价值的1/6左右。
  这种“较难兑现”的“账面资产”，或许也是恒大问题发酵至今，我们很少能看到恒大相关资产出售谈判取得进展的原因之一（相比之下，雷曼债务危机发生前，确实有如：美国、韩国、英国在内的不少金融机构对其部分资产非常感兴趣，只是最后由于各国监管部门干预，使得交易最终未能兑现）。
  其次，负债端方面，由于“隐性债务”难以计入报表，房地产企业的真实负债率或被低估。房地产企业的债务构成，除了我们熟知的表内银行信贷、债券与表外理财、信托等非标债务外，很多房地产企业采用不计入统计口径且融资成本较高（年化利率往往超过10%）的“抽屉协议”或者称“暗保”进行融资，甚至部分房企的这种债务占债务总量的比重甚至超过40%；此外，越来越多房企通过增加应付款的方式缓解资金压力，实现加杠杆经营。由于应付款主要为无息资金，并不计入房企的有息负债，成为房企的“隐性债务”。同时，借助“合作开发”的名义，行“明股实债”之实也是房地产企业增加“隐性债务”的重要形式。
  最后，从利润端来看，部分房地产企业的真实净利润率较低（普遍在5%以下），而母公司高溢价收购上市公司亏损资产，或是“修饰”利润表的主要形式之一。这种地产行业普遍采用的低利润率、高负债、真实资产质量较差的模式，使得其必须依靠源源不断的现金流滚动才能得以维系。
  但恒大地产作为行业龙头，其风险暴露后，金融机构对于地产行业信贷敞口明显紧缩，居民部门，特别是三、四线城市居民对于“房价永远涨”的预期发生逆转，购买期房和地产相关理财产品的意愿大幅降低，这些都将加深其他房地产企业的现金流压力，而房地产行业整体现金流压力增强后，又不可避免影响与房地产业务关系密切的中小银行、保险等金融机构资产质量。
  这其中，特别值得注意的是：对经济影响更大，依托于地产的产业链上下游相关企业（2020年，房地产行业本身占GDP比重约11%， 但房地产相关产业链占比则超20%），尤其是在产业链中话语权薄弱、现金流脆弱的中小供应商受到地产风险波及的可能性最大。正如刚才所说的，目前我国房地产企业利用其在产业链中议价能力较强的龙头地位，普遍采用提高应付账款比例方式，增加经营杠杆。这在极大的挤占中小供应商现金流的同时，也意味着：一旦地产企业陷入困境，中小供应商将由于大量的应收账款成为“坏账”或“逾期”，而遭受首当其冲的冲击。以本次恒大危机为例，根据中国恒大2021年中报披露，公司应付贸易账款及其他应付款项达到9511.33亿元，同比增长14.71%。近期供应链中的涂料企业、代理销售企业、建筑装修及装饰公司均纷纷披露收到恒大应收账款余额的部分商票的逾期行为，相关上市公司股价亦出现大跌。
  因此，我们认为，虽然恒大危机的“第一波冲击”，即其本身债务违约、破产重组的风险，近期在政策的逐步介入下，或“高峰已过”。但从中期看，政策能改变的只是斜率，而非方向。其他地产公司、房地产产业链上下游企业，乃至于与其业务密切的中小银行、信托、保险等金融机构的“连带风险”的发酵仍难言结束，且很可能被当前市场投资者所低估。预计未来1-2个月，乃至更长的时间，相关风险或仍存不断反复的可能性，也或将在短期加大资本市场的波动。故目前就判断能否抄底房地产产业链，或仍为时尚早。
  中国版的“雷曼危机”会不会上演？
  李迅雷：近期不少海外观点将恒大与雷曼进行类比，既然你认为房地产产业链整体面临较大的下行压力，那么就其对资本市场的影响而言，所谓“中国版雷曼危机”的系统性风险发生的可能性有多大呢？
  徐驰：需要注意的是，尽管地产整体下行压力较为严峻，但是地产的下行并不意味着资本市场必然会发生系统性风险，关键取决于地产下行对于资本市场的传导机制是通过“价”还是通过“量”。
  首先，纵观全球地产下行引发金融系统性风险的历史，房价大跌，引发居民“断供”，造成银行坏账迅速增加，银行为收回抵押品价值在市场抛售，引发房价进一步大跌和全社会资产负债表“坍塌”的“死亡螺旋”是引发金融系统性风险的最主要因素。无论是2008年的“雷曼危机”还是90年代日本房地产泡沫的破裂，这一“死亡螺旋”均是对两国资本市场杀伤力最强的阶段。
  而与西方资本主义国家相比，我国政府对于房价的强管控能力，是我国避免上述“死亡螺旋”和“雷曼危机”式的系统性风险的最大底气所在：我国对主要城市“一手房”早已实施严格的限价政策，虽然这一政策此前制定的初衷，在于遏制房价过快上涨，但今年年中以来伴随地产下行压力较大，江苏、湖南等地均开始实施严格的“限跌令”，如：湖南省岳阳市规定，中心城区新房销售的实际成交价不得高于备案价格，也不得低于备案价格85%，否则将不能网签；“二手房”方面，今年以来，我国深圳、成都、合肥等10余个城市均已建立二手房指导价机制。
  我国政府对房价的强管控的能力，意味着全国出现大面积房价崩塌，居民断供和金融机构信用破产的 “雷曼危机式”的传导链在我国是不存在的。因此，本轮房地产下行主要通过成交量的萎缩，按照刚才所说的，房地产企业、上下游、地方财政、银行涉房地产开发贷的链条进行传导，也就是说，其对于资本市场影响的传导还是主要通过实体经济，即“量”的维度进行。
  就资本市场而言，这种地产成交量和相关产业链的下行，固然对资本市场相关细分板块不利。但是，是否将造成市场整体系统性风险，则取决于地产链的下行是否会引发经济总量的失速。
  就经济总量而言，今年年中政治局会议明确强调“做好宏观政策跨周期调节”“推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着：下半年至明年一季度，以中央财政为主的“新基建”将明显发力，同时中央财政与国际相比较低的赤字率，也意味着其潜在的加杠杆能力和本轮中央财政主导的基建力度亦值得期待。叠加今年四季度后，伴随财政补贴暂停后，美国居民逐步回到工作岗位后，美国经济的“正常化”也将有助于我国出口四季度环比回升。
  因此，我们认为，至少未来半年，我国经济环比仍将维持向上的态势，故资本市场仍无需过度担心地产引发经济总量失速的系统性风险。
  房地产与股市的“跷跷板”将如何演绎？
  李迅雷：从你的表述中，我听出来，你在认为房地产下行和居民对于房地产预期发生变化的同时，比较看好国内资本市场的表现。如果你的推理成立，是否意味着，此次恒大事件反而将成为居民资产加速由房地产向股市配置的契机？
  徐驰：在排除系统性风险发生的基础上，从资金的大类资产配置的角度看，过去10年我国资本市场往往与房地产呈现一定的“跷跷板”关系，如：2014-15年上半年的股市“快牛”与地产下行，形成鲜明对照；2015年下半年—16年上半年的地产火热，则与股市熊市并行等；2018年下半年，股市面临“股权质押风险”的同时，房地产市场则保持活跃；19-20年上半年，股市核心资产“牛市”下，沪深300和上证50不断新高的同时，全国核心城市地产价格则出现一定程度的下跌。
  今年年中以来，A股破连续45天成交额过万亿，破历史记录的天量资金来源也或与地产强调控下，部分居民与银行信贷的资金入市相关。根据证监会披露信息，截至2021年6月底，股票市场投资者数量已达到1.89亿。而在2019年12月的疫情前，沪深两市投资者数量共有1.59亿。也就是说，在过去1年半的时间里，A股新增股民高达3000万。
  因此，至少未来半年，在系统性风险发生可能性不大的前提，地产周期的下行，将进一步强化居民的资金入市意愿，故我们认为，A股整体仍将维持震荡向上，指数不断新高，结构性机会层出不穷的态势。这其中，与地产关联度较低的：半导体、军工、新能源等关键科技，券商以及“专精特新”的中证500等或将成为市场主线。
  美联储Taper的进程会超预期吗？
  李迅雷：除了恒大事件和港股下跌外，近期美股也出现了连续调整。这种调整是否与美联储缩减资产购买规模的进程提速及投资者对全球流动性收紧的担忧相关？
  徐驰：我们认为，美股方面近期也出现连续调整，除了港股下跌的扩散和一直发酵的美联储缩减资产购买规模（Taper）外，最重要的原因在于：10月美国财政部资金即将耗竭，而由于美国两党党争，使得“债务上限”难产，故耶伦警告：“如果不提高债务上限，将导致广泛的经济灾难”，此外拜登加税计划进入表决流程也影响了市场风险偏好。
  就全球流动性而言，美联储Taper早已通过“前瞻指引”被全球投资者充分反映，且历史上，美股的大幅调整往往在连续多次加息，经济增速放缓之后，而非货币政策边际收紧之初（事实上，由于美联储加息往往选择在经济强劲恢复之后，加息初期，市场反映的往往是“加息确认了美国经济的复苏”的逻辑，如：2017年美股在加息中不断新高）。
  就美联储Taper力度而言，我们认为，至少在明年一季度鲍威尔连任前（历史上老总统任命的美联储主席，在新总统任期中谋求连任的背景下，美联储一般表现偏鸽派），无需担心美联储缩表力度超预期。
  美国版“政府债务违约危机”会发生吗？
  李迅雷：你提到“美国政府债务上限即将到期，是近期全球投资者较为担心的问题”，可否具体阐述其对资本市场将产生何种冲击？
  徐驰：就美国债务上限问题，我们更多的认为，是两党在“最后期限”到来前，为了本党利益的极限施压行为，最终获得通过的问题不大，对美股影响亦有限：本轮债务上限在国会难产的原因主要是“民主党将提高债务上限附加到临时法案中，目的是迫使共和党人在投票反对提高债务上限上让步，从而避免政府关闭”。但考虑到拜登在阿富汗撤军后支持率暴跌，明年中期选举，民主党形势已经极为严峻，在此基础上，作为“一党独大”的执政党绝对承受不起主动发起债务危机的经济和政治后果，故在最后期限到来前，两党达成协议仍是大概率事件。
  当然就像历史上任何艰难的谈判一样，越到期限最后，双方极限施压与博弈的行为往往越发激烈，因此在10月“债务上限”到来前的最后时间段，双方反复的博弈有可能不断扰动市场的预期，进而造成全球市场在10月出现短期阶段性高波动的情况。
  拜登的加税方案年内落地概率有多大？
  李迅雷：今年以来，我在《低增长下聚焦高成长：对当前经济特征的思考》文章和《趋势的力量》新书中均指出：“二战之后全球经历了76年的和平期，社会财富得到了极大积累，全球人口总数也不断创造人类史上的新纪录。但由此也导致了社会财富向少数人集中、贫富差距越来越大的问题，如美国1%的富人大约拥有近40%的美国财富，由此导致经济结构长期扭曲、经济增速不断下行、资产泡沫越来越大等顽疾。而要治疗或缓解顽疾，靠市场经济自身的无形之手已经无能为力，故只有通过政府推进的管控和改革来解决”。
  “拜登上台之后，美国似乎正在改变过去那种“小政府大市场”的模式，通过更大规模的举债来扩内需，包括给居民补贴、基建投资和并大幅提高包括资本利得税、个人和企业所得税税率在内的方式，试图提升政府对富人征税的能力，这就意味着他更加注重发挥“政府的作用”，即“大政府大市场”。你怎样看待这一变化对全球资本市场的影响？
  徐驰：我们认为，民主党某种程度上确实试图增强美国政府对经济的管控能力，恢复“罗斯福时代”的“大政府”，近期拜登、桑德斯为代表的民主党政客也试图在国会推出包括：庞大的基础设施投资、可再生能源投资以及为缩小社会贫富分化的减免学费和扩大医保范围计划等在内的高达3.5万亿美元的财政支出计划。
  为了给这一计划筹措资金，其同时提议：将最高企业税率由目前的21%提高至26.5%，将资本利得税率上限由20%提高至25%，将遗产税和赠与税和海外收入的税收豁免减半等给富人加税，这一税收计划如能通过，将增加2.9万亿美元的收入，基本可以覆盖拜登3.5万亿美元财政支出计划的费用。某种程度上，这一计划也可以看作“美国版的共同富裕计划”的一种尝试。
  从长期看，这一计划如能获得通过，将缓解困扰美国经济增长的深层结构性难题，诸如：贫富分化扩大，政府债务难以维系，基建年久失修等，有助于其长期自然增长率提升：美国土木工程师协会（ASCE）曾测算，每一个美国人每年因为基础设施的不完善，可支配收入减少3400美元；而教育、医疗、住房等社会保障的增加，或将使得美国中低收入阶层整体更加稳定，减少美国社会暴乱等暴力事件发生频率，并增加拥有“一技之长”的职业蓝领的劳动力供给。
  但中短期看，拜登对企业所得税税率的提升将不可避免增加企业负担，资本利得税的提高又将降低市场风险偏好，使得美股有出现较大幅度阶段性波动的可能性：我们以标普500企业真实发生的盈利规模为基础测算，拜登的企业加税计划或会影响企业盈利水平12%左右。
  但需要注意的是，与我国高效的行政体制不同，美国“三权分立”的体制及民主、共和两党日趋激进化的政治对立，使得美国的行政效率相对偏低，特别是在涉及大规模人群间利益调整的“财富再分配”时，要想形成新的共识更是“难上加难”。
  我们预计，拜登和民主党的加税及3.5万亿财政支出方案，在国会通过的难度较大，年内落地概率较低：由于当前参议院中，民主、共和两党参议员人数为50：50，即便民主党启用每财年只能使用一次的“简单多数票通过”的“简易程序”，也需要民主党全部参议员同意才行（共和党目前全员强烈反对）。而当前以西弗吉尼亚州民主党参议员乔·曼钦(Joe Manchin)为代表的民主党中间派参议员已明确表示反对3.5万亿美元的支出和加税方案，这使得加税法案正式落地困难重重。
  同时，我们一直认为，对于美股大级别拐点的猜测要相对慎重：美股之所以连续上涨，从公司角度看，在于美国企业的较高盈利能力，如：美股制造业整体ROE比A股高一倍左右，除特斯拉外，以FANNG为代表的美股“核心资产”，整体估值均在30倍以下，且PEG在1附近，这种高盈利的背后是美国企业的科技创新，特别是基础性领域的创新：全球约70%最具创造力的初创型公司均集中在纳斯达克；从资金角度看，在401K养老金账户资本利得税减免等政策的激励下，美股成为美国居民财富最主要的配置方向，持续获得长期增量资金：1978-2020年，美国养老金整体规模从4150亿美元增长至38万亿美元，年均复合增速约10%，这其中以401K为代表的第二支柱占比超过53%，其通过配置共同基金，持有的股票资产占比达到58%。
  在此基础上，我们认为，至少未来半年，美股出现中大级别调整（主要指数跌幅20%以上）的概率较低，无需过于担心海外风险对国内资本市场的影响。
  徐驰：现任中泰证券高级策略分析师。上海对外经贸大学金融学硕士，6年策略分析和研究经验，擅长自上而下视角，政治政策预判、宏观关键变量专题研究以及全球大类资产配置等。
  执业证书编号：S0740517030001