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李迅雷系中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家
1、不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。2、2021年不仅是房地产的拐点,也是人口老龄化的拐点,还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。这个非常特殊的年份,也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现,即低风险资产短缺、高风险资产过剩。3、中国经济所面临的,一方面是结构性问题,另外一方面是周期性问题。当两个问题叠加起来,对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。4、未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主,无论是国债,还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票,或是黄金。5、白酒行业,尤其是高端白酒,还是要谨慎。6、经济无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的,没有必要过于悲观,过于恐慌,在这个过程当中,结构性的机会依然还是存在的。7、这个市场经过了多年的调整,应该也在酝酿各方面的机会。以上是中泰证券首席经济学家李迅雷,在昨日(7月16日)中信书院主办的线上交流中分享的最新观点。李迅雷就资产荒与“资产慌”形成的原因,以及反映出的问题进行了全方位的解读。他分析,资产荒实际上反映了投资者风险偏好的下降,从具体的投资标的来看,表现为低风险资产短缺,以及高风险资产过剩。且这轮“资产荒”和“资产慌”并存的现象还将持续一段时间。回溯李迅雷在2006年(买自己买不起的东西)和2018年(买自己买不到的东西)的两个判断,基本已经兑现,究其下判断的依据,李迅雷表示自己一直是以经济发展的逻辑来提出投资建议。在当前经济环境下,李迅雷认为,未来的资产配置还是以红利低波的低风险资产为主,当然,过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后,也会具备配置价值。但他也强调,在当前经济增速放缓的形势之下,还是要降低投资回报预期。此外,李迅雷还谈到当下所面临的主要风险是由于有效需求不足所导致的,而地方政府债务风险、房地产风险,以及中小金融机构的风险是当前三大主要风险。聪明投资者(ID:Capital-nature)整理了本场交流的重点内容,分享给大家。当下的“资产荒”与“资产慌” 问 前段时间看了你写的一篇文章,叫《资产荒与“资产慌”》(注:2024年6月10日发布)目前大家都非常关心资产的问题。无论是机构端还是居民端,大家都有一个普遍的感受——找不到合适的高息资产了。相比之下,30年期国债、50年期超长期国债持续受到热捧,于是有很多声音把目前这种低风险资产受追捧的现象称之为资产荒。你觉得当前国内真的出现资产荒了吗? 李迅雷 确实,资产荒背后本身反映出大家的风险偏好下降。根据麦肯锡的统计,2000年-2020年,中国的资产净值增长了16倍。所以中国的资产规模应该是非常大的,也不存在资产荒的问题。现在所谓的资产荒,(是指)低风险高收益资产或低风险高分红资产出现了短缺。而高风险资产,比如权益类的、成长性的或者是楼市,则并不短缺。我们现在的房屋、商铺的空置率很高。这反映出,低风险资产短缺,以及高风险资产过剩。 问 你在文章里还提到一个观点,“在低风险资产的‘资产荒’背后,实际上还存在更大规模高风险资产的‘资产慌’”,你是怎么理解的? 李迅雷 我们正处在房地产的下行周期。短周期可以通过逆周期的财政政策、货币政策来对冲,但长周期一旦出现拐点后,用宽松的货币政策,或美国的QE(量化宽松政策)来对冲,效果都不好。中国的房地产经历了一轮20多年的上行周期后,开始步入下行阶段,这个时间拐点就出现在2021年。现在回过头看,2021年不仅是房地产的拐点,也是人口老龄化的拐点,还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。所以,2021年是一个非常特殊的年份,也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现。 问 这是一种周期性现象,还是因为疫情或全球经济下行的外力作用所导致的? 李迅雷 它是内生的,不是外力导致的。我认为,房地产这轮周期,见顶时间应该更早。2016年,中央经济工作会议就提出房地产的高泡沫现象,所以决策者早就发现了这个问题。但市场依然还是我行我素。因为房地产捆绑了太多的利益,起到了稳增长的重要作用。如果把房地产当作一个拉动GDP增长的动力来看,它大概贡献了GDP增长的25%,所以大家都不希望房地产过早回落。即便是在疫情暴发的2020年,中国的房地产市场依然火爆,这也说明跟疫情没什么关系,更多的是我们自身的结构性问题,是长期房价上涨导致房地产泡沫过大而引发的(经济现象)。利率下行可能是一个长期趋势 问 你认为资产荒和“资产慌”并存的现象,大概还要持续多久? 李迅雷 可能还需要一段时间的。之所以这段时间低风险资产短缺,是因为大家的风险偏好下降,大家对未来经济增速的预期下降。这种现象在日本最为典型。日本在1991年房地产泡沫破灭后,利率水平不断下降,最终出现了负利率。我认为,中国不至于出现负利率,但利率下行可能是一个长期趋势,因为经济增长的潜在动能在下降。我们要看到这一轮周期的长期性。这不是短周期,也不是中周期,而是长周期。2019年时,经济增长速度就已经开始放缓,各种消费、投资的动力相对走弱。由于投资拉动经济的增长模式,在过去的20年间一直没有改变,所以部分问题到了一定阶段后,难以持续下去。我们要对中国经济所面临的问题有深入地认识。一方面是结构性问题;另外一方面又是周期性的问题。当两个问题叠加起来,对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。回溯2006年和2018年的两个判断 问 2006年,你写过一篇文章叫《买自己买不起的东西》。当时你建议读者去买当时更贵的资产,比如一线城市核心地段的房产,还有茅台的股票。2018年,你又写了一篇文章叫《买自己买不到的东西》,比如买不到专利技术,可以买相关科技类上市公司(的股票)。现在看来,这两个判断都已经兑现了。 李迅雷 基本上是兑现了。我当时不是为了提出具体的投资指导,而是想方设法让大家从我的表述中引发一些思考。当然,我的这种思维方式,最终得到了市场的验证。我在2006年写《买自己买不起的东西》时,有一些比较深的思考。比如,2000年之前,大家首先想买的是一些耐用消费品,因为那时候的耐用消费品是稀缺的,彩电、冰箱、洗衣机,在当时非常受欢迎。如果你能买到进口原装的彩电、冰箱、洗衣机,更受人羡慕。在这种背景之下,大家一贯的想法是配置自己过去没有的东西。但是,2000年以后,这些商品从原先的短缺,变得供需平衡,甚至到后来的过剩。此外,在那个资产很少,有房子的人也很少(的时候)。刚刚工作没多久的人,想等自己有钱了再买房,但那个时候恰恰是应该大量去配置资产的时候。如果当时买不起,等到有钱了,资产价格也涨了很多,还是买不起。所以,我写了那篇文章,就是因为看到中国居民家庭资产配置的比重会快速上升,用于吃和穿的比例会下降。我记得当时国内的恩格尔系数在0.4%左右,现在大概是0.28%,对资产配置的需求自然就有了。但是,现在的市场发展非常之快,不管是资本市场还是房地产市场。到了2015年以后,已经出现资产过剩,房价也一涨再涨,房地产面临调整,股市也有一定程度的调整。到了2018年,中美贸易战爆发了,大家都比较悲观,股市不断下跌。我觉得那个时候应该要买“自己买不到的东西”了。哪些东西买不到呢?(我当时思考)经济在转型,一些核心的技术、专利,包括当时美国的苹果等新兴产业相关的资产是不是可以去买?即使在国内很难买,但是投资者可以买ETF,或者通过各种渠道去配自己买不到的东西。而且,那时候茅台酒价在慢慢回升,股价只有400块钱左右。(我当时觉得)茅台酒买不到,还不如去买点它的股票。2006年,我也建议大家去买茅台的股票,那个时候茅台的股价是100多块钱,在当时看来非常贵。但后来那一轮经济上行带动消费升级,这种高端消费品非常受追捧。那时候买一瓶酒也得400块钱,在2006年,即便不买茅台的股票,去买茅台酒,放到现在,价格也要4000块钱一瓶,涨了10倍。所以,前面的“买不起”,是因为资产短缺;后来的“买不到”,是因为核心资产短缺。这两个逻辑到一定程度之后,价格如果过高,也就是泡沫化程度过大的时候,还是要减持的。经济的发展阶段是判断买入资产的重要依据 问 每一次下判断最主要的依据是什么? 李迅雷 经济的发展阶段是最重要的。我经历了商品短缺的时代,经历过1993、1994年高通胀的时代,也经历过资产价格大幅上涨的过程。我把经济增长的轨迹看得非常清楚,把资产价格跟商品价格之间的逻辑关系看得比较清楚。所以我一直是以经济发展的逻辑来提出投资建议。当然为了让自己讲的这些道理更加通俗易懂,就用了“买得起”“买不起”“买不到”这样的表述,来让大家听明白。在2017年的博鳌亚洲论坛上,我明确说过,2020年前后中国房地产周期结束,会出现一轮从一线城市到五线城市房价普跌的过程。我的依据是(经济发展的)逻辑,并没有什么消息,也没有博弈。经济增长一方面是来自改革开放,来自中国人对财富的追求、欲望,以及勤奋工作的态度。另外一方面,它也受制于人口周期,2021年实际上就是一个人口周期和房地产周期重叠的大周期拐点。现在回过头来看《买自己买不到的东西》,可能当时“买不到”的更多是美国的高科技。如果你有全球配置的眼光,可能在当时会选到更好的“买不到”的资产。资产过剩时代,更适合配置收益稳定的避险类资产 问 现在这个阶段,你觉得应该买什么? 李迅雷 总体来讲,我们的总资产是过剩的。不仅是商品过剩,资产规模也已经非常庞大。这个庞大一方面表现在估值水平偏高。比如,房地产。目前核心城市的租售比大概是1.5%-2%,但是全球核心城市的租售比大概是4%左右。这说明我们的租金回报率非常低,还会有一个继续下调的过程。资产过剩使得我们更加去追逐那些低估值、高分红的资产,这也代表了未来的趋势——我们可能更加注重避险。尤其在这一轮房地产调整过程中,大家对于避险性的需求和确定性的追求在大幅提升。风险偏好高的时候,大家充满了想象力,要追求这些高成长的行业。哪个赛道跑得更快,资金就去往哪个赛道去涌,现在需要一个调整的过程。所以,我认为,未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产(为主),无论是国债,还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票,或是黄金。当然也不能一成不变。当过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后,也会具备配置价值。这部分我们还需要等待,也不要认为马上就见底了,不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。 问 是不是意味着房地产或者茅台这样的白酒,未来还是有一定的空间? 李迅雷 白酒行业,尤其是高端白酒,还是要谨慎。高端白酒跟周期密切相关,当周期下行的时候,商务活动减少,老百姓对未来的收入预期降低,这个时候,老百姓可能会更倾向于高性价比的消费。比如日本当年的房地产泡沫破灭后,优衣库这种不是名牌类的消费明显上升。而且,在2021年后,高端白酒的市场价格就开始出现了下滑,跟房地产周期几乎一致。我们过去讲的逻辑也发生了变化。过去有大量的人口红利,资产短缺,所以可以配一些高风险、高成长类的资产,它代表了大家对未来经济的乐观预期。但现在这个阶段,更多还是要配置一些低风险或者避险性的资产。当然,不一定非要买高分红、稳健类的资产,也可以配一些主题类的。比如,随着人口老龄化加速,跟“银发经济”相关的行业是值得关注的。中国的“90后”“00后”成为现在的消费主力,他们的消费偏好对我们的资产价格会带来怎样的影响,也值得研究。可以借鉴当年日本在房地产泡沫破灭后,有哪些行业会比较繁荣。应该说,经济无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的,没有必要过于悲观,过于恐慌,在这个过程当中,结构性的机会依然还是存在的。
重点关注三个经济数据 问 在观察上半年经济运行数据时,有哪些是重点关注的? 李迅雷 我首先关注到的是国家统计局的数据。比如,我们的投资在恢复,消费也在恢复,出口今年的增速也比往年要高。所以从国家统计局的总量数据来看,是不错的。但就结构来看,还有一些问题。即供给端的增长比较快,需求端的增长比较慢,这是我们现在面临的问题。如果是为了稳增长去拉动投资,最终又会形成新的供给。而新的供给,对于我们当下所面临的部分行业产能过剩的问题是无益的。从今年上半年来看,我们好像没有有效地解决部分行业的产能过剩问题。其次,我从财政部1-5月份的数据(6月份的到现在没有公布)看到,财政收入增幅跟去年相比有所下降,这也反映出经济增长质量有待进一步提高。因为国家统计局发布的大部分数据都属于总量数据,财政部公布的收支情况更多是一个质量指标,所以这个也要去关注。第三,我关注的是上市公司的盈利状况。目前上市公司的盈利增速明显下降,比起2022年还是下降的,这也跟我们的总量数据形成了一个反差。 问 目前中国经济的主要压力集中在哪些方面? 李迅雷 产能过剩。现在国内制造业的增加值占全球31%,消费只占13%,这个比例明显偏低。提升居民收入、调整经济结构,是经济转型的关键因素 问 这几年你一直在关注有效需求不足,在你看来有效需求不足,主要是表现在哪些方面? 李迅雷 我对这个问题的认识比较早,10年前我已经看到中国经济增长的模式,主要是靠投资拉动。比如,修高速公路、修高铁、打隧道、修桥梁,这些(投资)有利于运输成本大幅下降,实际增加的是供给,需求端用得比较少。因此,我发现需求端可能有点问题。我想用通俗表达来说明这个现象,就写了《中国还有多少人没坐过马桶》。在2015年,大量的中国人到日本旅游去抢购两样东西,一个是电饭煲,一个是马桶盖。所以,我们给大家造成的印象是,中国人非常有钱,都到日本去抢购马桶盖。然后,我进行了一番调研、计算,发现中国有6亿人还没有坐过抽水式马桶;在这6亿人里,大概有4亿人用的是蹲便器,有2亿人家里没有卫生设施。这个数据还很重要的,这说明了我们不是没有需求(而是缺乏有效需求)。我们的经济增长模式是靠投资拉动的,而其他经济体是靠消费来拉动的。所以,我们应该想方设法增加居民收入,要促消费。之后我又写了两篇文章,也是为了表述我们有效需求不足的问题。比如《中国还有10亿人没坐过飞机》,并不是他们不想坐飞机,而是他们不一定能消费得起,还有《中国出过国的人还不到一个亿》,都在说明我们的消费弱。(要改善)这方面还是要进一步提升(居民收入),调整中国的经济结构。2021年的中央经济工作会议就明确提出,把恢复消费和扩大消费放在首要位置,包括共同富裕等等。这才是经济转型的一个关键因素。 问 因为当下经济处于下行的状态,不管是从企业还是个人收入来看,收入增加都不再像过去那样容易了。 李迅雷 对,现在出现了比较明显的消费降级。中国奢侈品消费这两年明显减少,2020年是中国奢侈品消费的峰值,(仅中国市场的销售额)占全球的1/3。现在,不仅茅台酒价格下跌,瑞士名表的价格也下跌(二级市场),包括名车、古玩艺术品、字画等等,价格都在下跌。这是一个很典型的房地产周期见顶回落的迹象。财政政策是主要的,货币政策也是必要的 问 拉动内需、扩消费逐渐成为全社会的共识,但我们还存在产能过剩的问题,有什么比较好的解决方法? 李迅雷 这是一个长期问题,不要期望在短期内能够解决,需要一个化解的过程。比如,我们的居民可支配收入占GDP的比重几乎比其他国家都要低。如何能够让居民的收入增长超过GDP增长?需要进行财税改革,多渠道增加居民收入。另外,地方政府债务压力比较大,因此失去了投资能力。所以,还是要想方设法解决地方政府的债务压力问题,扩大国债的发行规模,通过这部分资金来弥补民生方面的缺口,这对于改善有效需求不足的问题也有帮助。还要降低利率水平,目前居民存款已经接近145万亿(截至2024年 3月末)。如此大的规模,说明没有好的标的,大家都去买低风险或无风险的资产,或者将大量的钱存在了银行的定期储蓄,使得这部分资金没有办法发挥应有的作用。还是要通过降息,降低存款比重,这对于早日走出当前经济周期有一定意义。 问 各大行的定期存款利率已经处于低位,如果再降息,有可能激发大家把部分存款转移到其他投资上去吗? 李迅雷 降息在经济下行的时候,作用不如财政政策更加直接,财政政策是主要的,货币政策也是必要的。比如,现在大家担心房子继续下跌,如果把房贷利率进一步降低,也就是进行一个针对房地产的降息,这有利于房地产融资,也有利于结构性问题的改善。所以,货币政策不如财政政策(有效),但还是有一定的作用。市场在酝酿各方面的机会 问 年初预测2024年整体经济情况时,你下了一个判断“2024年的机会会大于风险”,现在2024年已经过半,目前还有哪些值得注意的机会? 李迅雷 虽然现在投资者预期还是偏弱,但在大家一致预期偏弱的时候,机会可能也会(出现)。比如,现在大家都丢弃了核心资产,丢弃了成长股,是否意味着它还会继续大幅下跌?但如果(跌)到一定程度,它可能也会见底。毕竟中国的基本面跟当年的日本相比,是有一定优势的,我们的体制、政府财力决定了我们应对周期的能力是比较强的。所以,也要多维度思考,不能一看跌就认为是全面的跌,一看涨就认为会全面地涨,我们应该看到其中存在的结构性机会。A股市场上国企占比较高,如果能提高国企的运营效率,对于A股市场也是利好,今后的并购重组机会也会比较多。总体来看,这个市场经过了多年的调整,应该也在酝酿各方面的机会。现在出海不是一个最佳时机 问 今年有一个很热的话题是出海,中企出海又掀起了热潮,这一现象对于解决当前的经济困境,效果如何? 李迅雷 出海也反映出(国内企业生存环境)现在内卷比较厉害。但是,现在出海不是一个最佳时机,因为人民币汇率这两年略有下调。出海的最好时机是,一方面,本币在持续地大幅升值;一方面,企业有一定的优势。在具体的细分行业里,(出海的)机会还是有的。但总体来看,(目前出海)优势不如当年日本大型企业出海的时候,(当年日企出海)既有制造业的领先优势,又有日元升值的优势。当下所面临的三大主要风险 问 无论是国际还是国内,当下所面临的主要风险集中在哪些方面? 李迅雷 主要风险有三个,是有效需求不足所导致的。第一,地方政府债务风险;第二,房地产;第三,中小金融机构的风险。这些风险都是直接接触市场的。其实中国经济的结构性问题,在经济高增长阶段已经是埋下了;当经济增幅回落,诸多问题就会显现出来。所以,房地产这一轮的调整应该还会再持续下去,而地方债务的压力现在依然存在。至于中小金融机构的问题,当PPI持续下行,今后几年可能会面临银行大幅加速的收缩过程。以上讲的是主要的三大风险,次要风险比较杂。经济规律就是如此,当经济上行的时候,可能会掩盖掉很多的问题,但当经济下行的时候,风险往往会带来乘数效应,比如说看到的只是一项风险事件,但实际上又会衍生出其他的风险。 问 怎么看目前人口因素对经济的影响? 李迅雷 中国的总和生育率到现在为止大概是1.1,这反映出大家对未来前景的担忧。同时,养孩子的成本也越来越高,没有相应鼓励生育的政策,这个问题还会比较严重。关键在于怎么解决这个问题更合适。比如,我们现在要推动经济转型,传统模式就不能用了,但新的模式在市场方面缺乏影响力。我的建议是财政政策跟货币政策应该更加积极,还是大有可为的。还是要降低投资回报预期 问 在当前经济增速放缓的形势之下,投资回报率普遍不及预期的情况下,我们在当下或者在未来一段时间内,应该建立一个什么样的投资回报预期? 李迅雷 现在还是要降低(投资回报预期)。民营GDP现在的增速大概在4%左右,跟以往比下降了很多。目前,国内资金还是非常充裕的,尤其是居民储蓄的规模比较大。但是,想让大家的风险偏好上升,还是要消除投资者对于一些问题的担忧。比如,二十届三中全会提出,要构建高水平社会主义市场经济体制。所以,还是要遵守经济,政策层面可以更加积极,将过去不该有的担心慢慢处理掉。房地产还有一定的结构性机会 问 从更具体的资产构成来看,过去中国家庭里资产占比最高的是房地产,占比大概在一半以上。但随着房地产市场下行,大家普遍开始调整自己的资产比重,你觉得未来还有什么资产可以取代房地产吗? 李迅雷 房地产的占比非常高,确实存在问题。但是,这么庞大的一块资产,要随便拿一个资产去取代也不太现实。不过它(房地产)也是一柄双刃剑,在房价涨的时候,它对经济有推波助澜的作用;在经济下行中,它也对经济下行起到推波助澜的作用。当大家真切地感受到楼市机会比较少的时候,才会去配置一些原来不敢配置资产。 问 近两年股市的投资回报率不是特别的理想,怎么样才是一个比较合理的预期? 李迅雷 上证综指3000点还是应该守住,这对提高人气、提振投资者信心至关重要。从资产配置的角度,还是要配置金融类资产。房地产虽然能够看得见摸得着,但在人口老龄化的大背景下,房地产的逻辑变了,房子可能越来越难卖了。但是,金融资产可以选择余地比较大,任何偏好,都可以找到对应的金融资产。 问 我们看到现在的房地产市场分化比较明显,最近上海的豪宅处于被热抢的状态。 李迅雷 房地产还是有一定的结构性机会。虽然在房价整体下跌的趋势下,一线城市避免不了房价下行。但是,房地产跟人口迁徙有关,如果抚养比例提高、人口老龄化加速,会推动楼市下跌。结构性机会在于人口区域的流动。所以,我们在配置资产时,应该跟着主流思想观念,不是一旦发生了下跌,就会“暗无天日”。 问 最后一个问题,你日常一直在做研究方面的工作,也不断写文章向公众传播自己的观点和分析,多年笔耕不辍地做这件事情,你期望达到的诉求是什么? 李迅雷 写作是我的爱好,分析研究的乐趣在于我不仅是就经济论经济,我也会看到经济增长背后的文化现象,以及经济增长背后中国人民的勤奋。这些非体制性因素对中国经济也有拉动作用,如果在这方面能够更加深入地做研究,我相信会有一些新的成果。(来源:首席经济学家论坛)
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