汪涛：可能经济活动疲弱、信贷增速放缓、PPI通缩加剧

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

  预计8月经济活动可能依然疲弱，信贷增速放缓，PPI通缩加剧
  8月统计局制造业PMI小幅下行，其中新订单、生产量、原材料库存和价格指数较为疲弱。财新PMI意外反弹，其中生产量指数走强，而新订单指数走弱。我们估计即将公布的经济数据将显示8月份整体经济活动依然疲弱，但工业生产和社会消费品零售同比增速可能会从7月的低位小幅反弹。房地产活动可能有所放缓，但基建投资应会反弹。出口可能保持疲弱。此外，尽管猪价环比大涨，但CPI同比增速可能小幅下滑。PPI同比跌幅可能扩大。新增社会融资规模和地方政府债券净发行同比走弱，可能拖累整体信贷增速放缓。我们的高频数据监测显示主要电厂煤耗同比跌幅收窄，30个大中城市的房地产销售同比增速放缓，猪肉价格环比上涨，地方政府债券净发行量走弱。
  中美贸易摩擦进一步升级；政策宽松有望加码；经济增长或继续放缓
  8月中美贸易摩擦进一步升级。美国宣布对剩余2700亿美元中国出口额外加征10%的关税，并将中国列为“汇率操纵国”。作为反制，中方宣布对750亿美元自美进口加征5%或10%的关税。针对中方的反制措施，特朗普随即宣布对全部4批中国出口额外加征5%的关税。我们估算特朗普最近的加征关税措施将额外拖累未来12个月中国GDP增速30个基点。国内政策宽松有望进一步加码，包括央行分别在今年年内和2020年分别再降准100个基点、加强对基建投资的融资支持、加大对就业支持等。2019年中国GDP增速仍有望保持在6%或以上， 2020年则面临更大下行压力（参见《下调经济预测》）。我们预计2019和2020年底人民币对美元汇率分别为7.2和7.3。

   经济活动依然疲弱、信贷增速放缓、PPI通缩加剧—8月宏观数据前瞻
  我们估计即将公布的经济数据将显示8月份整体经济活动依然疲弱，但工业生产和社会消费品零售同比增速可能会从7月的低位小幅反弹。房地产活动可能有所放缓，但基建投资应会反弹。出口可能保持疲弱。此外，尽管猪价环比大涨，但CPI同比增速可能小幅下滑。上游投资品价格走弱或拖累PPI同比跌幅扩大。新增社会融资规模和地方政府债券净发行同比走弱，或拖累整体信贷增速放缓。具体参见我们的高频数据监测。
  8月统计局制造业PMI小幅下滑0.2个百分点至49.5，略低于市场预期（彭博调查均值和瑞银预测均为49.6）。其中，新订单指数下行0.1个百分点至49.7，而新出口订单指数跌幅小幅收窄。生产量指数也有所走弱。原材料库存指数进一步下跌，而产成品库存指数有所好转。购进和出厂价格指数跌幅扩大，尤其是前者。另一方面，财新制造业PMI意外反弹0.5个百分点至50.4，主要得益于生产量指数上行，而新订单和新出口订单双双下滑。统计局非制造业商务活动指数微升0.1个百分点至53.7，其中服务业景气度扩张放缓（回落0.4个百分点），但建筑业商务活动指数走强（上行3个百分点）。铁路运输、电信、互联网软件等行业保持较快扩张，而道路运输、航空运输、住宿、餐饮、旅游等行业受恶劣天气影响景气度走弱。

  我们估计即将公布的8月数据将显示：
  工业生产和社会消费品零售同比增速可能从7月的低位小幅反弹。统计局制造业PMI小幅下行、而财新PMI反弹，表明制造业增长动能可能较为疲弱。8月主要电厂煤耗同比跌幅收窄（同比跌幅由7月的14%收窄至2%），表明发电量同比增速可能有所改善，尤其是在沿海省份（图表A3）。同时，全国大中型钢厂平均产能利用率反弹，且高于去年同期水平（其中唐山钢厂产能利用率同比升幅较大）（图表A4）。考虑到7月工业生产同比增速的回落幅度较大，我们估计其8月的同比增速可能从此前4.8%（10年新低）小幅反弹至5.1%。另一方面，尽管6月汽车经销商的大规模去库存对需求的透支作用可能有所减弱，但高频数据显示8月汽车销售依然较为疲弱。我们估计8月整体社会消费品零售同比增速或从此前7.6%的低位小幅回升至7.9%。
  房地产销售可能放缓。高频数据显示，尽管去年同期基数较低，但30个大中城市的房地产销售仍从此前的同比增长2%转为同比下跌10%（图表A5）。考虑到今年棚改目标较去年大幅下调、且货币化安置减弱，低线城市的房地产销售可能依然较为疲弱。最新官方数据显示，今年前7个月我国棚户区改造开工207万套（完成全年目标72%），比上年同期的407万套减少近50%。我们估计8月整体房地产销售可能同比下跌3-5%，而受制于近期房地产开发商融资条件收紧，新开工也可能有所放缓。整体而言，我们估计房地产建设活动有所走弱，房地产投资同比增速放缓至8%左右。
  固定资产投资同比增速可能大致企稳。基建投资同比增速可能加快至5-10%，主要受益于去年同期基数较低和政策持续发力。二季度新进入执行阶段的PPP项目规模在一季度大幅上升后有所回落。今年前8个月地方政府专项债券发行明显快于去年（8月净发行约3400亿元左右，小幅低于去年同期水平），不过其中超过70%是用于棚改项目和土地储备，而非直接用于基建项目。考虑到今年企业利润增长较为乏力，且贸易战相关的不确定性犹存，制造业投资可能仍较为疲软。再加上房地产投资增速可能略有放缓，我们估计8月整体固定资产投资同比增速可能大致企稳于5-6%，年初至今固定资产投资同比增长5.7%。
  进出口增速可能保持疲弱。8月统计局新出口订单指数跌幅小幅收窄，但依然较为疲弱；同时财新PMI新出口订单下滑。7月美国ISM指数和德国IFO商业景气指数双双走弱，表明全球需求可能仍在走弱。鉴于额外加征的关税即将生效（尤其是第4批美国计划加征关税的2700亿美元商品），部分出口企业可能已在提前其出口活动。另一方面，8月全球大宗商品价格走弱（例如原油和铁矿石）可能拖累进口活动名义增长。整体而言，我们估计8月以美元计价的出口同比增长3-4%，进口同比同比下跌6-7%，贸易顺差小幅扩大至460亿美元。

  CPI同比增速小幅下行、PPI同比跌幅扩大。高频数据显示8月食品价格环比走强。其中，猪价环比大幅上涨18%、鸡蛋价格环比上涨7%，但水果价格环比下跌9%（图表A6）。非食品价格可能大致环比企稳。整体而言，我们估计8月CPI同比增速微降至2.5%，其中食品和非食品价格同比增速均有所放缓。另一方面，高频数据显示8月生产者产品价格环比下跌，其中钢价和煤价环比分别下跌6%和3%（图表A7-8）。统计局和财新PMI指数中的购进和出厂价格指数均双双走弱，尤其是前者。整体而言，我们估计8月PPI同比跌幅扩大至1%。
  整体信贷增速可能放缓。考虑到信贷需求较为疲弱，我们估计8月新增人民币贷款1.15万亿元，小幅低于去年同期水平。鉴于房地产销售放缓、最近房贷政策收紧，8月新增房贷规模可能持续疲弱。继7月大幅收缩后，8月影子信贷跌幅可能有所收窄。高频数据显示，8月企业债净发行量小幅上升，而地方政府专项债券净发行量降至3400亿左右（图表A11），同比、环比双双走弱。整体而言，我们估计8月新增社会融资规模1.55万亿。今年8月整体地方政府债券发行3400亿元（一般地方政府债券发行规模非常小），而去年同期发行量高达7050亿元。我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能放缓0.4-0.5个百分点至10%（图表6），官方社会融资余额增速也可能小幅下滑0.2个百分点。我们估算的信贷脉冲和新增信贷流量可能双双走弱。
  外汇储备可能大致企稳。8月末人民币对美元较7月末贬值4%（图表A12），上月资本外流压力可能有所增加。尽管美元对日元走弱，但由于美元对欧元、英镑走强，我们估算主要储备货币汇率变动可能带来70亿美元左右的估值损失。但另一方面，发达国家政府债券价格大幅上涨可能带来一定估值收益（8月美国10年期国债收益率下跌50个基点至1.5%)。进一步考虑其他因素（贸易顺差小幅扩大、净FDI基本持稳等）之后，我们估算8月外汇储备可能大致企稳。

  经济增长和政策展望
  中美贸易摩擦进一步升级，未来经济增长下行压力加大。8月初，美国宣布自9月1日起对余下第4批3000亿美元中国出口额外加征10%的关税（瑞银估算该批清单2018年实际规模约2700亿美元，对其中约1500亿美元出口产品加征关税的时间将推迟到12月15日），并将中国列为“汇率操纵国”。作为反制，中方将对750亿美元自美进口加征5%或10%的关税，并对原产于美国的汽车及零部件恢复加征25%的关税。随后，针对中方的反制，特朗普宣布对全部4批中国出口额外加征5%的关税（参见《中美贸易摩擦再次升级》），同时对更多中国企业及实体实行科技出口限制。美国对超过5200亿美元中国出口额外加征5%的关税，我们估算这将在未来12个月额外拖累中国GDP增长30个基点（此前2020年基准预测为5.8%），这也意味着当前的实际情况可能更接近我们此前的悲观情形假设。
  中美恐难达成贸易协议；政策宽松有望加码；经济增长或将放缓。我们的基准情形依然预计中美难以在2019年甚至2020年达成贸易协议。我们预计货币政策将进一步放松，包括央行分别在今年年内和明年各再降准100个基点、加强对基建投资的融资支持，包括可能会提前下发地方政府专项债券发行额度，并加大对就业的支持、完善社会保障体系等。2019年GDP增速仍有望保持在6%或以上，但我们目前2020年GDP增速5.8%的基准预测存在较大下行风险。我们预计中国将继续深化改革扩大开放，同时央行仍会谨慎管理人民币汇率、但或允许人民币小幅贬值。我们预计2019和2020年底人民币对美元汇率或分别为7.2和7.3。