钟正生等：Taper来了，加息还会远吗？

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钟正生/张璐/范城恺(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)

  核心摘要
  美国时间2021年11月3日，美联储公布11月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。
  1、货币政策：美联储11月议息会议声明官宣Taper（缩减资产购买）。11月中旬开始的月度计划将仅购买700亿美元国债和350亿美元MBS，合计减少150亿美元的资产购买；12月中旬开始的月度计划将仅购买600亿美元国债和300亿美元MBS，比上月再减少合计150亿美元的资产购买。本次官宣Taper以及其力度基本符合市场预期。
  2、声明表述：1）有关通胀的表述发生微妙调整。9月声明中认为通胀上升主要反映了“暂时性的”（transitory）因素，而本次将这些因素描述为“预计是暂时性的”（expected to be transitory）。这与美联储近期对于通胀看法的转变是吻合的。不过，美联储仍然认为未来通胀能够缓和。2）关于Taper，美联储为明年加快购债埋下了伏笔。本次声明只宣布了未来2个月的具体计划，这意味着不能排除明年1月以后美联储改变Taper节奏的可能性。本次声明仅提到，未来美联储会以“类似的”节奏执行Taper，但也补充道，如果经济前景发生变化，美联储对于调整购买速度也是有准备的。
  3、鲍威尔讲话：整场采访对Taper的关注很有限，反而大量问题围绕“加息”，以及与加息有关的“最大就业”判定等问题。不过，鲍威尔“谈加息色变”，一再强调本次会议的关注点在Taper而不是加息，尽量不回应有关加息的问题，而对于加息所需的“最大就业”条件也显得含糊其辞。
  4、市场反应：声明发布及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽，标普500指数由跌转升、整日收涨0.65%；10年美债收益率由声明前的1.56%上升5bp至1.61%；美元指数由94上方滑落至93.8。
  5、Taper来了，加息还会远吗？Taper的节奏、何时结束，将关系到美联储是否具备更早加息的灵活性。近期市场对于美联储加息的预期大幅提前。“紧缩恐慌2.0”（即加息预期的波动）近期在债券市场上已经有所反应：2年期美债利率在10月跃升了20bp。其他发达经济体债市方面，鹰派央行的短端国债利率更快上行。展望后续，对于未来美联储政策正常化的影响，我们表示谨慎乐观。与此前不同的是，美联储是市场和同行的“追随者”。这意味着，其后续即使边际加快政策收紧步伐，市场对此或具有一定容忍度。尤其未来1个季度，美联储Taper的节奏是确定的，市场环境相对清晰，市场风险偏好或难回落。10年美债收益率仍有上行空间，在通胀预期短时间可能仍然维持高位的情况下，下一波拉升或是因经济改善而带动实际利率上升，美股等风险资产有望维持强势，而美元指数可能因风险偏好较强而上升动能趋弱。
  风险提示：美国通胀形势超预期，美国经济增长不及预期，美联储政策收紧超预期等。
  1、货币政策：11月中旬开始Taper，力度符合预期
  美联储11月议息会议声明官宣Taper（缩减资产购买）：11月中旬以后将正式开始实施Taper。10月中旬以来的资产购买计划会按以往节奏完成（800亿美元国债+400亿美元MBS）；11月中旬开始的月度计划将仅购买700亿美元国债和350亿美元MBS，合计减少150亿美元的资产购买；12月中旬开始的月度计划将仅购买600亿美元国债和300亿美元MBS，比上月再减少合计150亿美元的资产购买。本次官宣Taper以及其力度基本符合市场预期。
  其他货币政策基本不变，包括维持联邦基金利率（0-0.25%），维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。

  2. 声明表述：微妙调整有关通胀的表述，预告Taper节奏或存变化
  美联储11月议息会议声明中，有关通胀的表述发生微妙调整：9月声明中认为通胀上升主要反映了“暂时性的”（transitory）因素，而本次将这些因素描述为“预计是暂时性的”（expected to be transitory）。这与美联储近期对于通胀看法的转变是吻合的：鲍威尔此前已经提到供应链瓶颈比预期得更加持久，亚特兰大联储主席博斯蒂克则称通胀不应被称为“暂时的”、而是会持续一段时间。不过，美联储仍然认为未来通胀能够缓和，某种程度上也仍在坚持“通胀暂时论”。本次声明新增，“疫苗进展以及供应链瓶颈的缓和，预计将同时支持经济、就业增长以及降低通胀”。
  关于削减资产购买计划（Taper），声明宣布了美国经济已经实现了“进一步实质性进展”，本月（11月）晚些时候就会开始实施Taper，力度是每月减少100亿美元国债和50亿美元机构MBS（抵押贷款支持证券）的购买。至于这一节奏是否会改变，注意到，本次声明只宣布了未来2个月的具体计划，这也意味着不能排除明年1月以后美联储改变Taper节奏的可能性。本次声明仅提到，未来美联储会以“类似的”（similar）节奏执行Taper，但也补充道，如果经济前景发生变化，美联储对于调整购买速度也是有准备的。我们认为，美联储为加快购债埋下了伏笔，但这一节奏的改变最早需等到明年。

  3. 鲍威尔讲话：“谈加息色变”
  鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。整场采访对Taper的关注很有限，反而大量问题围绕“加息”，以及与加息有关的“最大就业”判定等问题。不过，鲍威尔“谈加息色变”，一再强调本次会议的关注点在Taper而不是加息，尽量不回应有关加息的问题，而对于加息所需的“最大就业”条件也显得含糊其辞。具体来看：
  1）关于经济前景的看法。由于本次会议是首次宣布Taper，鲍威尔在开场白中对于美国经济前景的表述比此前更为详细。其强调美国今年上半年经济强劲，而下半年由于Delta疫情反扑，叠加供给约束与供应链瓶颈，使经济出现下行、8月和9月就业恢复也放缓。然而，其对未来经济前景并不悲观，认为今年四季度美国经济有望企稳回升，经济走势的大方向仍是迈向复苏。鲍威尔强调了目前通胀对于居民生活的影响，认为通胀问题确实棘手，而美联储对此略显无奈，因为“我们不能直接减轻供应链瓶颈”，也很难去预测通胀的持续性。
  2）关于加息。第一个记者提问就是加息：“市场预期明年加息1-2次，市场错了吗？”鲍威尔停顿许久，体现其对加息问题的慎之又慎；随后称，本次会议的关注点不在加息，预计明年2、3季度通胀会下降，“我们仍有时间等待和观察通胀的演绎”。
  3）关于Taper的节奏。记者会有两个问题关于Taper节奏。第一个问题是，Taper提速的条件是什么？鲍威尔只提到，未来Taper的节奏是“类似的”，即重复了声明中所用的表述。但目前对于改变这一节奏的条件，并没有详细信息。第二个问题是，为什么这一次Taper的力度是上一次的两倍？鲍威尔称，目前的经济形势与2013年很不同，当年就业很差、通胀也并未达标，而本轮美国经济非常非常强劲（very very strong）。
  4）关于“最大就业”。其实有关“最大就业”的问题基本等同于“加息”，因前者是后者的必要条件，更可能是在通胀已经达标后的充分必要条件。记者们在看到“加息”问题碰壁后，纷纷选择迂回地询问美联储对于就业的看法，以试图寻找加息时点的线索。关于如何判断“最大就业”，鲍威尔称这是一个综合问题，需要看很多指标，但整体来看其对就业市场比较乐观，比如其提到目前工资增长强劲，意味着离职人员未来有望找到下一份工作，而不是长期失业。有记者问，这一轮最大就业和此前相比会不会“长得不一样”，鲍威尔则称，美联储需要谦虚地（humble）去面对就业市场的长期变化。我们认为，美联储未来的加息选择将带有很强的主观性。
  5）关于就业和通胀的关系。我们认为，美国当前“类滞胀”格局对货币政策带来空前挑战，美联储和市场对此都有较为充分的认识。但注意到，本次鲍威尔对于“滞”与“胀”的看法，比想象中更加乐观：其认为，未来如果通胀能够下降，则就业也会修复，即未来通胀和就业都会往好的方向发展。其中一个逻辑可能是，目前的疫情因素同时抑制了就业、加剧了供应链瓶颈，但未来疫情影响如果消退，则就业和通胀问题都能有所缓和。
  美联储11月议息会议声明发布及鲍威尔讲话后，美股连续拉升，标普500指数由跌转升、整日收涨0.65%；10年美债收益率由声明前的1.56%上升5bp至1.61%；美元指数由94上方滑落至93.8。
  4. Taper来了，加息还会远吗？
  Taper和加息到底有怎样的关系？美联储持续努力引导市场预期，试图“切割”Taper与加息。但由于美联储在9月会议中已经明示，加息大概率需要到Taper结束以后，因此Taper的节奏、何时结束，将关系到美联储是否具备更早加息的灵活性。因此，明年1月以后，市场仍会关注美联储是否调整Taper节奏，并以次为线索对加息进行预判。
  近期市场对于美联储加息的预期大幅提前。据CME FedWatch数据，市场预计2022年6月至少加息1次的概率，在近一个月由20%左右大幅跃升至60%左右（图表3）。由于Taper与加息多少存在联系，在Taper来临之际市场对于加息的讨论增多。此外，客观上美国通胀持续时间超预期、供应链瓶颈问题也很直观，美联储近期对于通胀的态度发生调整，市场担心美国通胀有所失控下，美联储将不得不提前加息以应对通胀。再加上，包括英国、加拿大、澳大利亚等发达经济体央行表现出更加鹰派，市场认为美联储可能需要“迎头赶上”。多因素叠加后，市场加息预期大幅提前。

  至此，美联储本轮货币政策路线图已经较为清晰。假设美联储未来Taper的节奏基本不变，并（如市场所预期）将于2022年6月首次加息25bp，那么，美联储将于2022年5月执行最后一次资产购买，并在此后的1个月里开始加息。与历史相比，本轮美联储Taper过程的斜率更陡，且加息可能来得更早（图表4）。2014年11月美联储基本停止资产购买，时隔约1年以后，于2015年12月首次加息。

  虽然本轮美国经济复苏确实更快，但政策正常化路径也是全新的，市场对此不免仍有担忧和怀疑。虽然类似2013年市场大幅震荡、美元大幅回流的“紧缩恐慌”（Taper Tantrum）或难再现，市场对此也有较强共识，但我们对美联储行动造成的市场波动风险也不宜过于忽视。事实上，“紧缩恐慌2.0”（即加息预期的波动）近期在债券市场上已经有所反应：近一个月，美债市场开始price in美联储加息，2年期美债利率在10月跃升了20bp，期间10年和2年美债利差缩窄、美债收益率曲线平坦化（图表5）。其他发达经济体债市方面，鹰派央行的短端国债利率更快上行（图表6）。

  近期，加息预期也一定程度上带动美元指数上行（图表7），不过尚未直接削弱美股表现（图表8）（这或与美股三季度财报超预期有关）。

  展望后续，对于未来美联储政策正常化的影响，我们表示谨慎乐观。一方面，我们看到本次美联储对美国经济仍有较强信心，对于“滞胀”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安抚市场。客观而言，四季度的美国经济确实很难比三季度更差，经济基本面的企稳回升也是市场信心的来源之一。另一方面，横向比较，与此前不同的是，美联储是市场和同行的“追随者”。这意味着，其后续即使边际加快政策收紧步伐，市场对此或具有一定容忍度。
  尤其未来1个季度，美联储Taper的节奏是确定的，市场环境相对清晰，加息预期也有望缓和，市场风险偏好或难回落。10年美债收益率仍有上行空间，在通胀预期短时间可能仍然维持高位的情况下，下一波拉升或是因美国经济改善而带动实际利率上升。美股等风险资产有望继续维持强势。美元指数则可能因风险偏好较强而上升动能趋弱。