陶冬：美国物价增长凶猛|中国信贷喜忧参差

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陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

  上周公布的美国十月CPI数字，是一个巨大的深水炸弹，过去几天的市场发展，基本上都是这一数据的延伸反应。美国十月通胀6.2%，核心通胀4.6%，双双创下了三十年新高。美国通胀在加速、在扩散，再次燃起市场对联储加息的预期，短债市场惊现去年三月股灾以来最大的抛售，回落不久的两年期国债利率再次爬上0.51%，十年期国债利率也攀升至1.57%。相对于债市的剧烈震动，股市的回调就比较温和，S&P500上周跌不到半个百分点。市场的说法是，上世纪七十年代物价飙升的时候，企业盈利增长大幅跑赢了通胀。世界其它主要股市和债市上周基本上跟着美国的节奏走的。
  通胀的意外加速，推动美元汇率上涨，美元指数冲破95关口，写下去年七月以来新高。欧洲疫情重燃，欧元、英镑双双走弱。OPEC调低原油需求预期，布伦特期货价格辗转下滑，收每桶82美元。通胀升温，黄金受到追捧，金价站上六月份以来新高。比特币曾经一度刷新68642美元的历史记录，之后大幅回撤。其他数据上，密歇根大学消费信心11月大跌，创十年新低。美国440万人上月离职，为有记录以来的历史新高。英国第三季度GDP增长1.3%，若过预期。中国十月银行贷款增长好过预期，全社会融资则持平。
  美国十月份通胀的确升的很猛烈，而且是全方位的。汽油、食品价格飙升，汽油价格指数比起一年前暴涨了50%。服务业因为工资上涨而大幅加价。涨房租也已经成为全国性现象，房租占CPI大约三分之一，对整体通货膨胀的影响很大。在过去几个月有所回落的二手车价格再次上扬。这是连续第五个月CPI通胀在5%以上，而且呈加速趋势。
  目前美国汽油、食品、租金轮番上涨，工资带动服务业成本全面攀升，很明显，通货膨胀的性质已经发生了改变。美国总统拜登也不得不承认，通货膨胀已经变为“头等大事”了。
  美国市场有一个平衡通胀率，英语叫breakeven rate，是抗通胀十年期国债利率和普通的十年期国债利率之差。因为抗通胀国债利率是根据通货膨胀率不断作调整的，通胀高的时候交易员就抢入抗通胀国债（也叫TIP），于是就拉高平衡通胀率。这个平衡通胀率现在升到2.76%，这是2006年以来从未曾见过的高度，反映出市场的忧虑。从掉期市场利率看，多数市场人士估计明年六月第一次加息。市场的加息预期，被上次的FOMC会议打脸了，但是加息的呼声却挥之不退。
  联储高官在通胀问题上最近改了一点口风。副主席克拉理达直接表示，“如果这种通胀形势持续下去，意味着目前的政策是错误的”。
  但是高官们在加息问题上又都没有松口，摆出一副宁可动手过晚也不轻举妄动的架势。鲍威尔领导的联储在本质上是鸽派，担心过早收水导致经济再陷衰退，担心市场的系统性风险。通胀越来越严重，联储必须要做一点事情，于是启动了削减购债计划。Taper对于经济和市场的冲击，比起加息的冲击要小得多，所以FOMC抢先削减购债规模，堵住外界的嘴巴。
  笔者在本栏目中曾经几次强调，联储在这次退出QE上的策略就是避重就轻。拿taper出来抵挡，除非通胀数据太不像样子，否则轻易不会启动加息。如果通胀高烧不退，他们可能加快减少购债的步伐，加息就另当别论了。
  难受的不光是联储，还有拜登政府。白宫原本把所有注意力全部倾注在刺激经济增长上，积极努力推进基建计划、家庭计划等刺激措施。突然通胀升温，势必有更多的议员不主张太大的财政刺激措施。当然物价飞涨，美国政府取消对中国产品惩罚性关税的机会更高，相信年内会有下文，不过只是部分下调或取消。
  中国十月份信贷数字好坏参半，喜忧参差。整体上可以此概括：总量强劲、结构错位、按揭松绑、地产疲弱。从总量上看，十月份新增信贷8262亿元比去年同期增加1300多亿，比2019年同期增加1600多亿，扣除季节性因素，这个总量数字是强劲的。但是贷款结构不合理，短贷多，票据多，对经济和投资增长关系最密切的企业长期贷款就不理想。在居民端，短贷、长贷都有小幅改善，说明消费情绪在改善，同时银行的按揭发放也有所放松。
  社会融资的增速看来有触底的迹象。十月份地方政府债券发行明显地改善了，但是增速上就因为去年基数低而被夸大了。扣除政府债部分，增速实际上就和上个月持平，所以就整体信用市场而言，还是低迷的。
  信用市场主要是受到房地产业的冲击，制造业、绿色企业的承接能力有限。未来信用债市场何去何从，取决于房地产市场。笔者认为政府针对房地产的政策正在边际放松，但是我们必须区分开个别企业、房地产市场和整体经济风险。
  目前所见到的政策边际放松，主要是针对房地产市场，尤其是需求端。老百姓买的房子不能烂尾，房价不能暴跌，正常的按揭可以放行。但是对房地产商的信用限制，不会有大的放松，房住不炒这个大政策框架更不会改变。所以房地产供给端和需求端之间政府作差异化处置。但是一切的前提是房地产市场的调整，不触发系统性风险。必须明白，对按揭的边际放松是技术性的，对地产商压杠杆是方向性的。
  笔者预期明年货币政策维持中性，信用政策边际放松，财政政策更加积极主动，资金投放尽量前置，部分明年的发债额度甚至提早到今年年底发行。但是宽信用政策就暂时还看不到，这样做的原因一是通胀形势，二是经济去杠杆的需要，三是全球进入货币政策正常化的大环境。
  的确今年的双十一比较安静，除了2009年第一次双十一节以外，今年是宣传最少的一届。平台的气氛、媒体的气氛和消费者的气氛，都与往年相差甚远。公平地说，今年双十一的成交超过一万亿元，创下历史新高，金额相当于一个中等国家差不多一年的GDP数字，所以达成这个销售额还是很不错的。
  今年气氛比较弱，有各种原因，尤其和监管有关。主办方决定低调销售，那是商业决定，无可厚非。双十一节历程以2018年为分水岭，分成两个不同的阶段，第一阶段是线上平台的崛起，是实体店零售和线上平台销售之间的PK。平台经济凭借便利、折扣、大数据等优势，在销售上高歌猛进，很快占据了中国城市零售市场的半壁江山。第二阶段新获客源的主战场转向三四线城市，转向农村部，新的销售业态也出现了，通过拼团购来获取对价格更敏感的客户成为零售的新增长点，接下来又出现了带货直播、社区团购等新的零售业态。从增长数据上看，线上平台在双十一的竞争优势这几年就没有之前那么明显了。
  双十一节发展到今天，还出现了另外一个问题，就是在主办方的渲染烘托下和媒体的推波助澜中，越来越变成一个追逐销售数字的游戏。平台之间相互攀比甚至不惜数据造假，消费者则积攒几个月的购买力一次过买货，不少人亢奋中买了便宜但并不需要的东西，这些都是不正常的现象。线上平台销售，是新零售的一种重要业态，也仅仅是其中一种业态。中国新零售的形态正在转变中，今年尤其明显。
  本周市场焦点是中美两国首脑的视频峰会。数据方面，日本第三季度GDP因为德尔塔疫情，预计环比下跌0.4%，东奥运对经济帮助不大。美国十月份零售就预计环比大涨1.9%。中国十月份月度数据尤其是固定资产投资也需要关注。