李奇霖：PMI重回扩张区间

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李奇霖 孙永乐 （李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

  10月经济数据显示国内消费、制造业投资、工业增加值等指标都有所回暖。房地产投资和销售虽然都在走弱，但是11月政策对房地产的监管力度在边际上有所放松，11月房地产销售出现了季节性的回暖，在这时候市场也很关心在政策边际放松后，地产能有一个怎么样的表现。
  10月PPI虽然达到了13.5%，但是在10月下旬开始，受益于“保供稳价”等政策，市场上的各类大宗商品都出现了一个明显的回调。所以站在11月的时候，市场也都判断PPI后续大概率会开始回落了。
  主要的隐忧则是11月全国再次出现疫情，这会对居民消费等行为造成负面冲击。
  那么在上游通胀迎来拐点、政策对房地产的监管有所放松以及消费进入年末旺季但又有疫情的时候，11月经济数据就成为了判断后续经济运行节奏的一个重要节点。其中，11月PMI作为最早公布的数据，能够帮我们一览经济的全貌。
  可以看到11月PMI数据十分亮眼，制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重回扩张区间；建筑业商务活动指数为59.1%，前值为56.9%；服务业商务活动指数为51.1%，比上月下降0.5个百分点。
  11月制造业PMI回升大致有这么几个因素推动：
  第一，海外疫情再次反复，全球对中国的生产能力依赖被强化；
  第二，成本端压力减小，企业开始回补了一些库存，中小企业的经营环境也在变好；
  第三，地产监管政策在边际上有所放松，房企资金压力减小，投资活动开始回暖，并带动相关需求回升；
  第四，在需求回暖、电力供应能力提升的时候，生产端也在稳步修复。

  先来看一下出口相关指标。
  11月出口新订单指数大幅上行，新出口订单指数为48.5%，比10月上升1.9个百分点，创下了今年5月份以来的新高。
  我们认为近期出口订单的回升有两方面原因。一方面因为圣诞消费季临近，海外消费需求走高；另一方面海外疫情再次反复，供应链恢复慢，全球对中国的依赖程度加深。
  而且供应链的问题在短期内很难得到有效解决。可以看到随着天气的变冷，发展中国家疫苗接种进度偏慢以及第一轮疫苗的有效率逐渐降低，海外出现了新一轮疫情。目前全球每日新增人数已经超过了50万人次（WHO口径，7日移动平均）。
  更为复杂的是，南非还出现了“奥密克戎”新型病毒（总体风险被WHO评估为“非常高”）。发达国家因为接种率高，对这种病毒的防御力相对还会强一些，但是发展中国家的疫苗对外依赖度高，接种率又很低，对新型病毒的抵抗力无疑会更差。
  在这样的情况下，海外供应链修复的不确定性就更强了。
  不过这对中国而言，其实是一个利好。在海外生产难以修复的时候，全球对中国生产力的依赖只会更强。这也解释了为什么近期出口订单连续回升。
  当然如果拉长时期来看的话，出口大概率是向下的，因为此前的财政货币刺激政策都逐渐进入了退出期，需求回落的大方向是比较确定的。但是短期，冬季疫情加剧、海外补库存等都有利于中国出口维持韧性。

  说完出口之后，我们再把目光转回国内。
  国内的核心关注点之一是通胀。
  11月主要原材料购进价格和出厂价格分别为52.9%和48.9%，相比于10月分别回落了19.2个和12.2个百分点，均创下了今年以来的新低。
  通胀回落一是在“保供稳价”等政策的推动下，大宗商品特别是民生相关的大宗商品供给稳步回升，带动价格回落。
  二是受美国投放石油储备、海外再度爆发疫情等因素的影响，海外原油市场震荡下行，ICE布油在11月下行了15%左右，国内油价也随之下调。
  在这样的情况下，国内通胀压力缓解。
  同时，PMI出厂价格指数与PPI环比之间存在着明显的正相关关系，在PMI出厂价格指数回落的时候，预计PPI环比在11月也会出现明显回落，按照回归的数值大概在-0.5%左右。进一步的，根据环比均值法可得11月PPI同比大概在12.3%左右。这也意味着PPI的高点已经过去，后续会逐渐进入下行区间。

  成本压力的回落对于整个制造业而言都是一个明显的利好。之前因为成本压力太大，中下游小微企业的利润空间受到了严重的挤压，加上下游需求也偏弱，企业的补库存意愿是很低的。
  但是现在情况有点不一样了，一来上游成本压力小了，二来目前出口依旧是有韧性的，同时国内消费也进入了传统旺季、地产政策边际上又有所放松，企业对后续的需求预期有所好转（11月制造业生产经营活动预期为53.8，相比于10月略有回升）。
  在这样的情况下，企业可能暂时性的增加了补库存的力度，可以看到原材料库存指数为47.7%，相比于10月上行了0.7个百分点。同时，产成品库存上行了1.6个百分点，为47.9%。产成品库存的上行可能主要是由于随着电力供给的回升，企业加快了生产的进程，这一点我们在下面也会写到。
  另外，在上游价格回落之后，中小企业面临的成本压力就减轻了，生产经营环境也有所好转。所以我们能够看到11月中型企业PMI为51.2%，比上月上升2.6个百分点；小型企业PMI为48.5%，比上月上升1.0个百分点。
  国内的核心关注点之二是房地产的下行压力是否有所减轻。
  9月以来，房地产企业的风险逐渐暴露，违约事件有所增加。在这样的情况下，政策为了保民生、让房地产企业“软着陆”，在按揭贷、开发贷等方面有所放松。
  在政策边际放松叠加居民购房进入传统上行周期的时候，居民的购房需求有所回升。
  可以看到，截至11月28号，30大中城市商品房日均成交面积为44.2万平方米，高于8-10月的日均数据。
  另外，金融机构对房企的开发贷也有所增加。比如此前成都住建局发布《关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知》，表示要协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度。

  在开发贷和按揭贷有所放松的时候，房企的资金压力暂时得到了一定的缓解。
  那么此前因为缺乏资金不能继续的竣工流程也就能够继续推进了。在竣工之后，剩余被监管的预售资金就能流入房企账户，部分没销售的房子也能够进入现房销售环节。回笼的资金则能够让房企去开始新一轮的竣工。
  考虑到此前房企囤积了很多项目没有完工，我们估计这个竣工周期短期内还能够对房地产投资形成支撑，从而避免房地产投资出现断崖式的下滑。
  体现在数据上就是11月建筑业商务活动指数和新订单指数分别为59.1%和54.2%，比上月上升2.2和1.9个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为60.5%和56.5%，比上月上升5.4和0.5个百分点。
  当然建筑业的上行，除了房地产行业进入正常的竣工环节之外，还可能与基建相关。
  近几个月来，国内专项债加快了发行进度，截至11月专项债的发行进度大概完成了90%左右。同时，此前国务院常务会议也表示要加快今年剩余额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量；同时要求合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。
  在这样的情况下，部分项目可能在近期会开始逐步落地，基建有所加快。
  但是对于基建，我们认为还是要保持谨慎的态度。现在出口依旧维持韧性，今年完成经济增长目标的压力也不大，在这样的情况下，政策对地方隐性债务的监管，对基建项目的要求不会放松，这也就意味着基建投资很难出现明显的上行。
  国内的核心关注点之三是“限产限电”、“能耗双控”等政策的力度现在是否有所减弱。
  9月以来因为电厂缺煤、能耗超标等，多地加大了“能耗双控”的力度。在政策的推动下，生产指数成为PMI的主要拖累项目，9月PMI生产指数回落1.4个百分点为49.5%，10月继续回落1.1个百分点，为48.4%。
  但是11月，缺煤限电的现象得到了明显的缓解。随着“保供稳价”政策的持续推进，动力煤价格大幅回落，目前期货在800元每吨的价位波动。叠加电价市场化的推进，发电企业的存煤和发电能力都明显回升。缺电对生产的影响逐渐过去。
  日前，李克强总理在上海也表示要落实好国家对煤电企业缓税等政策，做好协调调度，保证电煤稳定供应，解决一些地方电力缺口问题，防止出现新的“限电停产”现象。
  那么在电力跟上之后，工业的生产能力也就随之跟上了。特别是有需求的行业（比如与出口相关的产业），生产明显回升。体现在PMI数据上就是，11月生产指数为52.0%，比上月上升3.6个百分点。其中，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数高于56.0%，行业生产活动显著加快。
  但我们也要注意到，用电放开和“能耗双控”是两回事。
  在“碳达峰碳中和”的政策下，对“两高”行业的限制并没有放开。所以我们可以看到，高炉开工率在11月份的时候继续下滑，PTA产业链负荷率：江浙织机相比于10月虽然略有回升，但依旧大幅低于过去5年同期水平。

  另外，我们需要关注的一个点是，根据数据，10月粗钢的累计同比已经是-0.7%了。从这个角度来看政策的限产压力好像并不大，但是高炉开工率还在下行，除了部分地区要求钢材负增长、近期环保压力加大等因素之外，也与产业结构转型等长期目标相关。
  从这个逻辑来看，今年同比已经为负了，那么明年粗钢等产量的压降压力可能也不小。
  国内的核心关注点之四是疫情对国内经济的影响到底如何。
  10月底以来，中国多地出现了零星的疫情。在国内有效政策的治理下，疫情在目前已经得到了控制，但是疫情对居民的消费意愿特别是出行意愿造成了明显的冲击。
  体现在PMI数据上就是与接触型消费密切相关的生活性服务业商务活动指数降至临界点以下，其中住宿、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均大幅回落至46.0%及以下，市场活跃度明显下降。
  在这样的情况下，估计11月的消费数据特别是餐饮消费可能表现得也会弱于季节性。
  另外，需要关注的一点是，今年以来，国内出现了4次明显的疫情以及一些零星的疫情。
  特别是在德尔塔病毒出现之后，疫情出现的频率明显增加。而现在海外又出现了新型病毒。那么后续疫情特别是海外疫情的不确定性就更高了。这也就意味着我们后续在分析经济特别是消费的时候，疫情的不确定性是必须还要考虑到的。

  总结一下11月PMI数据传递的几点信号吧。
  第一，受益于海外疫情反复，全球对中国生产力的依赖程度加深，出口短期有望维持韧性。这也就意味着，政策对房地产和地方隐性债务的治理是有一定底气的，预计后续政策对这两大领域的监管不会明显放松。
  第二，在政策对房企监管边际放松之后，房企能够正常推进竣工了，这也意味着，房地产投资应该不会出现断崖式下滑。
  但是我们需要关注的是，现在按揭贷款主要针对的是刚需，开发贷对项目的监管也比较严，加上对预售资金的监管整体收紧，以及居民购房情绪依旧比较谨慎等，房地产投资后续大概率是一个缓慢回落的走势。
  第三，上游大宗商品价格回落，通胀压力趋缓，制造业企业迎来喘息的空间。
  后续需要关注的一点是，海外疫情。
  这一轮全球大宗商品价格上行很大程度上是因为疫情阻碍了海外生产国供应链的修复，大宗商品供给刚性。如果海外疫情延续，那么部分大宗商品的价格会面临更高的不确定性。
  比如，南非疫情爆发后，钴矿供应可能不及此前的预期，钴价自然就会出现明显的上行。
  第四，随着电力生产能力的修复，工业企业生产也开始加快。但是政策对“两高”行业的限制可能并未放松。
  第五，11月疫情对居民消费特别是服务性消费造成了一定的冲击，预计11月餐饮等消费数据可能会偏弱。