李湛：深市改革提速 创业板现有制度完善可期

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李湛（中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  近日，证监会主席易会满到深圳调研。笔者认为，在外部不确定性因素较强以及中国加速推动改革开放的背景下，易会满此次来深，释放了创业板改革和注册制推广的重要信号。
  深市改革料侧重两个维度
  在外部不确定性较强的条件下，今年下半年以来，不仅是监管层多次公开表态要加速推进资本市场改革以及扩大对外开放，政府还在不断推动相关方案和政策的落地，比如，贷款利率并轨、增加人民币汇率弹性、资本市场“深改12条”、金融业开放“新11条”、取消QFII/RQFII投资限额、促进中国股市和债市被纳入国际权威指数（MSCI、富时罗素、标普道琼斯等）等。
  9月9日至10日，证监会召开深化资本市场改革座谈会提出“深改12条”后，近日证监会主席易会满来深调研，市场普遍认为这是创业板改革和注册制经验推广将加速的信号。
  深市的改革可能侧重于两个维度：一方面，完善创业板现有制度的改革。创业板的定位是为具有高成长性的中小企业和高新技术企业提供融资和股权交易的平台。从创业板2009年10月上市交易以来的历史发展进程看，虽然创业板的发展规模不断增加，但也暴露出前期顶层设计方面存在结构性问题。此次提到的“加快完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度”，有望改善目前创业板存在的问题。
  另一方面，推进注册制在创业板的推广。科创板注册制的实行既是增量改革的试验田，也是促进增量改革向存量改革推广的突破口。目前在上交所实行的注册制，从发行、交易、信息披露到监管等流程、制度和法律法规基本已经搭建成形，并且当前科创板运行较为稳定，具有复制推广的基础。将注册制在创业板上推广至少在技术和制度层面不存在明显障碍，未来注册制也可能继续在沪深主板上面推广。
  加速与国际资本市场对标接轨
  目前，中国股票市场规模全球第二，但从国际化水平来看，与欧美发达国家以及部分新兴经济体之间还存在较大差距。这不利于提升中国金融业的国际竞争力，在大国博弈中也易处于被动地位。深化深圳资本市场改革，加速粤港澳金融市场的互联互通，促进深市与国际资本市场的对标，有利于提升中国资本市场的国际影响力，也有利于中国金融市场的对外开放，不断做大做强中国资本市场。
  2019年以来中国股票市场的投资回报率在国际市场上表现较好，整体估值依然处于历史地位，具有相当的吸引力。但是，从中国股票市场的持股结构来看，截至今年二季度，外资持股占A股流通市值比例不足4%，占比较低。中国股票市场在市场准入、发行、交易、监管、风险对冲机制等方面国际化程度偏低，也是限制外资流入的重要原因之一。
  深圳资本市场与中国香港资本市场不仅在物理空间上较近，可以利用区位优势吸引相关优秀人才、引进先进管理经验和技术；而且在推动社会主义先行示范区以及粤港澳大湾区建设的背景下，深圳也可以利用政策优势，通过与港澳金融市场的互联互通，促进深圳资本市场在发行、交易、并购重组、再融资等一系列制度上与国际接轨，提升深圳资本市场的国际化水平，为国内外投资者提供更加多元化的投融资渠道。
  为中小企业提供多元化融资渠道
  自去年以来，国际形势错综复杂，中国经济面临百年未见之大变局，政府将提升金融业竞争力上升至国家战略高度，并提出金融供给侧结构性改革。在中国经济结构由劳动密集型、资本密集型向知识密集型转型的过程中，金融结构也需与中国的实体经济发展相匹配。相关媒体的报道中也提到，整体谋划、突出重点，分步实施、抓住节点，全力推进深圳资本市场改革发展，尽快取得阶段性成效，切实提升资本市场服务实体经济的质量和效率。
  中国的金融结构一直是以间接融资为主，在国企主导的劳动密集型和资本密集型经济发展过程中曾经取得过较为亮眼的成绩。但是，银行出于风险偏好的原因，天然偏好具有良好政商关系和优质抵押品的国企和行业龙头企业。中小企业和高新技术企业这类缺乏信用记录和优质抵押品的企业，风险定价能力较差，银行为其提供的金融服务也就不太到位。
  深化深圳资本市场改革，构建多层次资本市场，提高直接融资比例，为中小企业和高新技术企业提供多元化的融资渠道，有利于提升金融服务实体经济的效率，使得金融结构与实体经济发展需要相匹配，也有利于促进中国经济结构向高质量转型。对于中小企业和科技企业而言，由于其尚处于发展早期，距离成熟企业还有一定距离，各项财务指标还有较大提升空间，就决定了其达不到在主板上市的要求，需要另辟交易场所。虽然深交所已经成立了中小板和创业板，但是由于准入门槛较高，很多科技企业在早期被排斥在外，需要推动其在制度上有更多的改革和创新。
  另外，从国际市场已有经验来看，许多发达国家和新兴经济体均成立有专门为中小企业和科技企业融资服务的相应交易场所，比如美国的NASDAQ，英国的AIM，韩国的KOSDAQ、KONEX，巴西的Novo Mercado，印度的CNX Nifty Junior、CNX Smallcap等。这些国家在为中小企业和科技企业融资方面，已经取得了较多成功经验，也值得中国学习和借鉴。