股市汇市情绪传染减少，外资更关心汇率弹性而非涨跌

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管涛（中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  近期，人民币对美元汇率连续贬值，同期，A股市场出现大跌。一些市场观点将两者联系在一起，将股市大跌归咎为人民币汇率走贬。
  汇市和股市如何相互影响？从2015年“8・11”汇改至今，我国资本市场发生过多次“股汇双杀”的情况，每一次有怎样不同的背景？对于外资来说，投资中国资本市场更看重的是什么？4月27日，中银证券全球首席经济学家管涛在接受第一财经记者采访时回应了上述问题。
  汇率影响股市有两个渠道
  管涛认为，汇率变化对股票市场的影响有两个渠道。一个渠道是通过实体经济，汇率不论涨和跌都是有利有弊的，比如，这一波人民币汇率下跌，对持有外汇资产的企业来讲是利好，对于有外汇负债的、有进口支付需求的企业来讲就是利空。所以，很难讲汇率下跌对上市公司来说就一定是坏事，要利弊权衡。
  第二个影响渠道就是通过信心来影响股市。“在2015年“8・11”汇改的时候，刚开始是7月份股市异动，引发了购汇高潮，造成股市的恐慌向外汇市场传导。在“8・11”汇改以后，由于人民币汇率意外走弱，又引发了市场的贬值恐慌，造成了两波‘股汇双杀’——一波在2015年8、9月份，另外一波是在2015年底2016年初，就是因为汇市走弱引发的市场信心的波动，传染到了股票市场。”
  股市、汇市情绪传染减少
  “但是，事情是在动态的发展演变的。”管涛表示，在2015年“8・11”汇改以后，经历了2017年汇率止跌回升，2018年以来汇率政策回归中性，特别是2019年8月人民币破“7”以后，汇率形成机制的市场化程度提高，现在人民币对美元汇率呈现有涨有跌的双向波动。“在这种双向波动下，我们看到没有再酿成新的市场恐慌。”
  “举一个非常典型的例子，2020年5月底，由于各方面因素的影响，美元对人民币汇率跌到7.20附近，创下2008年以来的新低，但是当月的外汇市场仍然是结售汇顺差200多亿美元，而上个月还只有80多亿美元顺差，市场的结汇意愿还出现了跳升，所以，现在市场对于汇率波动的容忍度大幅提高。”管涛举例称。
  “当前，我们观察到，在这一波人民币汇率调整过程中，没有出现因为汇率贬值产生的新的恐慌。也就是说，虽然贬值预期有所增强，但是程度是有限的。特别是4月25日，央行宣布下调外汇存款准备金率后，贬值预期快速回落。”管涛表示。
  外汇市场没有恐慌，那么，股票市场有没有恐慌？“我不去判断，但至少我们可以看到股票市场最近以来的调整，并没有对外汇市场产生传染效应。”管涛强调说。
  从3月份数据来看，上证综指下跌了11%，陆股通项下外资净卖出451亿元人民币。“但当月服务贸易项下的购汇只是个位数的同比增长，只增长了5.4%。而在2015年7月，服务贸易项下的购汇曾出现40%的同比增长。这就反映出，当时因为股市异动，投资者恐慌传导至外汇市场。”管涛称，“
  对比之下，这一次，虽然股市出现了调整，但是并没有看到这种情绪向外汇市场传导。”
  股、汇同频不是因果关系
  不过，无论是人民币汇率还是股票价格，都是资产价格，所以在某些时候，有一些因素对两个市场都会产生影响，导致两个市场出现同涨同跌。比如，2020年初，人民币还在升值中，但因为疫情暴发导致股市大跌，汇市也随之大跌。但是，管涛表示，这波“股汇双杀”和2015年完全不是一回事，它不是信心危机的传染，而是因为风险因素在两个市场都产生了同方向的影响。
  2020年下半年，由于国内疫情控制较好，经济复苏快，中美利差扩大，加之美元指数回落，外汇市场人民币走强，同时股市也持续上涨。“但这并不是因为人民币升值，A股指数上涨是因为中国经济基本面得到了改善，我们保持了疫情防控和经济复苏的全球领先优势。”管涛称。
  “所以，在两个资产价格方面，由于在某些时候同一个因素在两个市场都发挥作用，导致了同涨同跌。我非常认同目前市场的一种看法，股市和汇市有相关性，但并不一定是因果关系。”管涛表示。
  外资更关心汇率的弹性而非涨跌
  管涛强调，汇率的涨跌对外资持有人民币资产是一个考虑因素，但并不是主要的因素。实际上，外资关心的不是汇率的涨跌，因为他们到海外投资除了在个别的市场汇率波动比较小以外，在成熟市场经常面临汇率的大起大落。比如，最近日元跌至20年来新低。所以，对于外国投资者来讲，天然要面对汇率风险，通常他们都会采取金融工具去管理风险。
  那么，外资更担心的是什么？管涛认为是汇率的僵化。
  “如果出现资本外流、汇率贬值，却不让汇率相应作出调整，那么挺的时间越长，挺得越辛苦，实际上外资越恐慌。因为外资担心的更多的是‘不可交易’的风险，担心将来会采取一些比较强的手段来进行干预。”管涛说。
  他表示，从这个角度来说，恰恰是汇率灵活有助于减轻对行政手段的依赖，改善外商投资环境，增强外国投资者的信心。同时，汇率灵活意味着一国的货币政策有自主性，货币政策能根据国内经济发展的需要，适时加力、靠前发力。那么，经济稳、金融稳，经济强、货币强。