张明：当前美国通胀压力究竟来自供给侧还是需求侧？

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张明（中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事）

  注：本文获益于笔者与余永定老师的讨论，文责自负。转载请务必注明出处。
  截至2022年5月，美国CPI与核心CPI同比增速分别达到8.5%与6.0%。如图1所示，虽然这一数据距离1970年代的高点还有差距，但也已经是自1980年代初期以来的最高通胀水平。为了遏制本轮通胀，迄今为止美联储已经三次加息，累计加息150个基点。从今年6月起，美联储也已经开始缩表，6-8月每月缩表475亿美元，之后每月缩表950亿美元。

  然而一个核心问题是，本轮美国通货膨胀压力究竟来自需求侧还是供给侧？如果通胀压力主要来自需求侧，那么通过货币政策收缩来进行需求管理，自然无可厚非。但如果通胀压力主要来自供给侧（也即总供给曲线左移），那么通过货币政策收缩来遏制通胀，就可能导致总产出发生剧烈收缩，从而使美国经济迅速陷入衰退。因此，厘清通胀压力的来源至关重要。
  如图2所示，尽管当前美国CPI同比增速还显著低于1970年代，但当前美国PPI同比增速已经非常接近1970年代的水平。截至2022年5月，美国CPI同比增速为8.5%，但PPI同比增速高达21.5%。两者差距高达13个百分点。如图2所示，美国CPI与PPI同比增速之间的裂口是有史以来最大的。如果PPI增速显著高于CPI增速，这意味着通胀压力很可能更多源自供给侧。

  图3与图4分别列示了美国CPI与PPI分项指数的变动。不难看出，在CPI分项指数中，涨幅最大的是交通运输项目；在PPI分项指数中，涨幅最大的是燃料项目。事实上，在CPI分项指数中，2022年5月，涨幅最大的前三位分别为：交通运输（同比19.4%）、食品饮料（9.7%）与住房（6.9%）。在PPI分项指数中，2022年5月，涨幅最大的前三位分别为：燃料（同比55.6%）、农产品（25.1%）与金属（21.7%）。这意味着，无论是CPI还是PPI分项指数变动来看，本轮美国通胀更多具有成本驱动的特征，更多受到国际油价上涨的带动。而国际油价的上涨又与俄乌冲突高度相关。


  如果美国的通胀压力主要来自需求侧（在图5左边的坐标系中，这意味着总需求曲线AD0右移至AD1），那么通过美联储收紧货币政策（将AD1左移至AD2），就可以既抑制通货膨胀（从P1到P2）又抑制经济过热的目的。但如果美国的通胀压力主要来自供给侧（在图5右边的坐标系中，这意味着总供给曲线AS0左移至AS1），那么要通过货币政策来遏制通货膨胀，美联储必须把总需求曲线由AD0左移至AD1，然而，由此付出的代价是产出由Y0陡降至Y2。

  综上所述，由于本轮美国通货膨胀压力的根源可能更多源自供给侧，那么美联储快速收缩货币政策的做法可能是相当危险的。如果操作不当，很可能让美国经济迅速陷入一场衰退。