张明：美国高通胀与货币紧缩：原因、表现、影响与应对

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张明（中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事）

  注：本文为笔者在海图国智研究院举办的“中美宏观经济局势与货币政策走向”研讨会上的发言实录，已经笔者审定。本文比较全面地表述了笔者对当前美国通货膨胀与美联储货币政策收缩的看法。文章尚未发表，谢绝各类媒体转载。
  谢谢陈定定教授邀请我参加今天这个会，有几位老朋友好久没见了。我所在的这个议程是3个人讲40分钟，我严格将发言时间控制在13分钟以内。我想简要地讲五个问题，一是本轮美国高通胀的原因是什么，二是迄今为止本轮高通胀的表现如何，三是目前美国政府对高通胀的应对是否充分，四是美联储加息缩表会产生哪些影响，五是中国的政策应对。
  一、本轮美国高通胀的原因
  在我看来，导致本轮高通胀的原因有三，其中一个是需求面的，两个是供给面的。
  造就本轮高通胀的原因之一，是新冠疫情之后美国政府出台的史无前例的大规模刺激政策。货币政策方面，从2020年年初疫情爆发到今年初，美联储大概在2年时间内把资产负债表总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元，货币放水的速度是史无前例的。与此相对照的是，2008年次贷危机爆发后，美联储大致花了6、7年时间，经历三轮量化宽松政策，才将资产负债表总资产规模由1万亿美元扩大至4万亿美元。财政政策方面，在次贷危机爆发后，美国财政刺激的总规模约为1.9万亿美元。新冠疫情爆发后至今，美国财政刺激的总规模约为6万亿美元。换言之，新冠疫情以来美国财政刺激的总规模约为次贷危机之后的3倍。在2020年，美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%，显著超过2009年的10%。总体来看，相对于本次疫情冲击造成的产出缺口规模，疫情后宏观政策刺激的力度可能过大，显著超过了次贷危机爆发后的产出缺口规模与刺激力度规模之比。这是美国经济学家Summers从去年初就认为通货膨胀肯定会起来的关键因素。因此，大规模刺激政策是造就本轮高通胀的需求方因素。
  造就本轮高通胀的原因之二，是新冠疫情的爆发导致了全球供应链中断，推升了全球物流成本，造成可贸易品价格显著攀升。这是一个供给面因素。
  造就本轮高通胀的原因之三，是俄乌冲突的爆发导致全球大宗商品价格显著上升，尤其是能源与食品。尽管美国是能源与食品的净出口国，但全球价格上涨也显著推升了美国国内价格。这是另一个供给面因素。
  二、本轮美国高通胀的表现
  我们可以通过深入分析今年5月美国通胀数据，来得出一个重大判断。
  今年5月，美国的CPI同比增速达到8.5%，核心CPI达到6.0%。然而值得重视的是，美国PPI同比增速今年5月高达21.5%，比CPI增速高出15个百分点。在通常情况下，如果PPI增速远高于CPI增速，那么通货膨胀在更大程度上可能是由供给端的成本推动造成的。
  进一步观察细分项数据。在今年5月份CPI的细项中，上涨最快的前三项分别是交通运输（同比增长19.4%）、食品饮料（同比增长9.7%）和住房（6.9%）。在今年5月份PPI细项中，上涨最快的前三项分别是燃料（同比增长55.6%）、农产品（同比增长25.1%）和金属（21.7%）。尽管这些细项的权重不一样，不宜直接比较。但是无论从CPI还是PPI的细项中，我们都可以看见显著的成本推动迹象。增长最快的项目都与能源和食品高度相关。
  从上述关于通胀表现的分析中，我们可以得出一个重要结论，也即迄今为止美国本轮高通胀在更大程度上受到供给端的成本推动。
  三、美国政府应对高通胀的措施是否充分？
  针对成本推动的通货膨胀与需求劳动的通货膨胀，适宜的应对方法是不一样的。对需求劳动的通胀而言，本质上是因为总需求曲线右移（也即存在经济过热）。通过货币政策收缩将总需求曲线左移，就可以同时缓解经济过热和物价上涨。而对成本推动的通胀而言，本质上是因为总供给曲线左移（也即出现增速下降与物价上涨）。如果通过货币政策收缩来将总需求曲线左移，这虽然有助于控制物价上涨，但付出的代价却是经济增速的显著下滑。我担心，美国经济当前恰好面临后一种情况。
  针对当前主要由成本驱动的通货膨胀，适宜的应对方法是扩大国内生产能力、畅通全球物流体系、维护全球大宗商品的价格稳定。然而，这些措施在短期内很难做到。
  因此，尽管通胀更大程度上是成本推动型，但美联储还是不得不开始加息缩表。一方面，联邦公开市场委员会在此前持续低估了通胀的严峻程度，目前需要通过矫枉过正来纠偏。另一方面，美联储的陡峭加息与缩表也与美国国内政治有关。今年下半年美国中期选举在即，如果不能把通货膨胀率尽快压下来，那么民主党中期选举的前景堪忧。
  换言之，如果用需求管理的工具（也即货币政策）来遏制供给面收缩所导致的通胀，在工具错配的前提下要尽快发挥效果，那么美联储的加息必须要相当快相当猛，而这必然会加剧经济衰退与金融动荡。
  四、美联储加息缩表的内外影响
  首先，对美国经济的判断。在未来一两年间，美国经济陷入衰退的可能性很大。例如，Summers在接受巴伦周刊采访时曾经提到过一个有趣的拇指法则，在美国经济历史上，只要失业率低于4%，通胀率高于4%，美国经济在两年内必将陷入衰退。在不久的将来，我们可以再次检验一下上述拇指法则。
  其次，对金融市场的影响。美国的高通胀将会迫使美联储持续加息缩表，而后者会推高美国长期利率，美国长期利率上升将会同时打压风险资产与避险资产的价格。对美股而言，今年年初至今大概跌了20%，不排除再跌15%到20%的可能性。对美债而言，下半年美国10年期国债收益率继续向上突破的空间不大，但短期内也很难快速回落。对美元指数而言，我认为今年会在100到110之间盘整。此外，全球股市和债市都会面临显著的调整压力。
  再次，对新兴市场与发展中国家的影响。从历史经验来看，一旦美联储步入持续加息周期，全球范围内就可能有一批国家会倒下。目前来看有两类国家比较危险，一是金融脆弱性比较高的国家，尤其是经常账户持续逆差、本币汇率高估、国内资产价格虚高的经济体；一类是对进口粮食依赖度比较高的国家，比如说一些非洲的食品进口国。食品价格上涨既会推高通货膨胀，也会直接损害老百姓生活水平。上述两类国家未来一段时间内日子将会很难过。
  最后，对中国的影响。美联储加息缩表至少将从三个渠道对中国造成负面影响。
  一是全球总需求下滑导致中国出口增速下降，而净出口是疫情爆发以来中国经济增长最重要的动力之一。
  二是中美利差的收缩与倒挂将会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。今年以来，人民币兑美元汇率一度由6.3贬值至6.8。不过，人民币汇率进一步贬值的空间不大。一方面，中国经济和美国经济增长势头今年下半年会翻转，中国经济增速向上，美国经济增速向下。另一方面，我国央行有很多政策工具可以用来防止人民币兑美元汇率大跌。我的判断是，今年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.6到6.9之间波动。
  三是短期资本外流加大，并导致国内资产价格面临调整压力。昨天外管局刚刚发布今年第一季度的国际收支详细数据，从中可以看出，上半年中国的短期资本外流压力还是很大的。今年一季度，我国的非储备性质金融账户逆差为497亿美元，其中证券投资逆差高达798亿美元，这是有史以来最大的证券投资逆差。其中外资撤回了证券投资487亿美元，其中撤回了债券投资319亿美元。这两个数据也创下了历史新高。今年上半年的短期资本外流，无疑与美联储加息缩表有很大关系。
  五、中国的政策应对
  不过，作为一个有着广阔国内政策空间的大型开放经济体，中国的国内政策制订仍要以我为主，关注国内的主要矛盾，而不必为外部环境的变化束缚了手脚。
  当前国内经济稳增长仍是主要矛盾，我们应该继续果断地放松财政货币政策。一方面，我们不必担心中美利差继续倒挂会导致人民币兑美元大幅贬值与大规模资本外流。如前所述，我们有很大政策手段来稳定人民币汇率与资本流动。另一方面，目前国内粮食价格与猪肉价格已经反转，再过一两个季度之后，猪肉价格可能再度显著攀升，并拉高CPI增速。因此，我们应该在这个时间窗口内果断实施扩张性财政货币政策。
  总体来看，当前中国面临的外部环境非常严峻复杂。对我们而言，关键就是要保持政策定力，着力稳住国内经济基本盘。一是持续优化动态清零防疫政策，更好地平衡防控疫情与经济增长之间的关系。二是果断实施扩张性财政货币政策，尤其是通过财政政策发力来尽快缩小负向产出缺口。三是调整具有宏观收缩性的部分行业监管政策。
  笔者很高兴地看到，在美国国内通货膨胀高企的背景下，中美经贸摩擦有了一些边际改善的迹象。美国国内出现了通过降低对华关税来缓解国内通胀压力的声音。作为经济与贸易全球化的最重要受益国之一，中国政府应继续秉持多边主义立场，积极与美国政府改善双边经贸关系。从历史经验来看，中国经济增长最快的时期，都是全球化进程不断加深的时期。发展内循环固然重要，但根据时机变化，推动内外循环相互促进发展也同样重要。