李超等：总量结构皆向好，消费复苏助去库

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李超、潘高远（李超 浙商证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

内容摘要

核心观点

6月规上工业企业利润总额增速转正，中下游利润占比扩大，总量和结构态势均积极向好。除上游价格回落及向下游传导外，常态化防疫新措施助力人的流动，消费场景加快回暖对下游利润改善亦有积极贡献。同时，消费需求端环比修复较强有助于企业消化高库存，我们认为被动补库高点已过，主动去库阶段开启。

工业利润拾级而上，中下游改善积极

1-6月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长1.0%，6月规上工业企业利润同比增长0.8%，较上月回升7.3个百分点，主因疫情受控生产和消费两端均修复，减税降费支撑营收利润率较高中枢。一方面，工业增加值增速6月持续回升，社零数据超预期回升体现产销修复顺畅，6月企业营业收入增长8.6%，均连续两个月回升。另一方面，据我们测算，6月工业营收利润率为6.83%，较上月略降0.1个百分点，仍远高于历史中枢水平，减税降费、纾困帮扶政策作用显现，其中制造业、电力热力燃气及水的供应业环比均回升。

6月新增利润结构失衡有所改善，中下游占比均扩大。6月上游原材料价格有所回落，对中下游挤压程度略有改善，如前期报告提示，随着6月消费场景逐步复苏，下游行业利润占比积极修复。据我们测算，6月上游工业企业新增利润当月占比约为38%，较上月下降约9个百分点，中游、下游比重较上月分别扩大约3和6个百分点。（图2）

装备制造回暖已现，消费利润改善可期

6月份装备制造业回暖显著，拉动规上工业利润增速4个百分点。受益于上下游产业链供应链持续协同恢复，装备制造业利润6月增长4.1%，前值-9.1%。因上海、吉林等汽车主产地加快复工复产，汽车制造业利润大幅反转为增长47.7%，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业。仪器仪表、通用设备、专用设备、电气机械行业均向好。

6月份随着人的流动积极恢复、消费场景较好修复，消费品行业恢复势头良好。消费品制造业利润降幅较上月收窄6.7个百分点。其中纺织服装、家具、印刷、农副食品加工行业利润由降转增。酒饮料茶、文教工美行业利润保持较快增长，分别为21.0%、15.4%。我们认为，随着常态化核酸检测、防疫要求时长缩短等新防疫措施的推进，国内人的流动仍和线下消费场景仍将持续修复，下游消费品行业利润积极向好。

名义及实际库存双降，主动去库序幕开启

6月末规模以上工业企业产成品存货同比增长18.9%，较前值19.7%回落，本轮受疫情扰动的被动补库已在上月达到高点，符合前期报告的判断。据我们测算，6月末剔除价格因素后，实际库存增速为12.1%，前值12.5%。可见，除价格因素影响名义库存回落外，实际库存在6月消费场景加快复苏，且需求端环比修复力度强于生产端的作用下亦开始下降，消费端复苏有助于企业主动消化过高的库存。（图3）

展望下半年，我们认为在常态化核酸检测、经济常态化恢复背景下，国内需求环比修复力度或有强劲表现，工业企业进入主动去库阶段是主要趋势，但仍存在由于疫情阶段性反弹带来的被动补库扰动可能性。