钟正生：中国经济正在“磨底”

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钟正（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）张璐

  10月经济增长数据再度下挫，但若干经济信号的表现依然偏向积极。我们认为，中国经济可能正处于“磨底”阶段，尽管新旧动能的转换仍然不是那么顺畅，但也更多出现了一些积极的信号。通胀上冲过程中，财政政策或将补位货币政策，11月10日国务院常务会议的决定就是个体现。
  一、出口的拖累延续
  10月工业增加值同比回调至4.7%的低位，季调环比也出现了今年规律性地下挫。不过，8-10月工业增加值累计同比一直保持在5.6%平台，当月同比的大幅波动，可能存在月度之间透支平滑的因素。工业产销率的情况也类似，当月同比显著回落、而累计同比持续抬升，也不宜对工业品需求过于悲观。出口仍然是工业生产的核心拖累（也是整体经济的核心拖累之一），10月出口交货值当月同比回落至-3.8%，累计同比降至1.8%，为2017年以来最低。10月出口数据尽管有所回升，但经季调后是显著回落的。不过，2016年以来，出口交货值在工业增加值中的占比已经显著下降，到2018年只占41%，回到了2002年加入WTO的水平，出口对中国经济的拖累已经不那么强。
  此外，工业增加值与高频数据——发电煤耗量之间的背离。10月发电煤耗的高频数据一直表现稳健，发电量当月同比仅从上月高位小幅回落。从历史数据来看，我们倾向于发电量增速对经济景气变化的反映更加灵敏一些。今年二季度经济景气下挫，就在发电量上体现得更充分；近期发电量增速回升，可能也反映了经济景气有所回温。
  二、房地产新开工提速
  1-10月固定资产投资增长5.2%，较上月继续回落0.2个百分点。其中：
  基建投资累计同比回落至3.26%，基建迟迟“引而不发”，或许正是11月13日国务院常务会议确定降低部分项目资本金比例的原因。国务院决定：将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%；对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。同时，基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。
  这一制度变化可能从两个角度加快基建投资增长：1）在通胀约束货币宽松、赤字率空间受限的情况下，通过降低资本金比例、从而提升债务融资比例，来提升财政资金的杠杆效果，是财政政策补位货币政策的一种形式。2）缓解资本金到位偏慢对于基建投资的约束（我们草根调研了解到，基建项目存在资本金到位慢的瓶颈），加快形成固定资产投资完成额。但基建投资的增长空间，仍然受制于满足条件的项目不多（背后也有债务严监管下地方政府的意愿不足），明年基建投资上行的想象空间目前仍然不大。
  房地产投资小幅回落至10.3%，韧性再超预期。房地产销售延续改善势头，1-10月销售面积累计同比转正至0.1%，再创年内新高；销售额同比升至7.3%。其中，东部地区销售面积同比降幅收窄、中部地区略有加速、西部地区则呈现一定回落。房地产销售的格局有从三四线向一二线城市移动的迹象。房地产开发资金来源小幅减速，主要受国内贷款拖累，但按揭贷款、订金预收款这些与房地产销售相联系的资金来源增长继续加速，利用外资增速高位回落，但占比较小不会产生关键影响。房屋新开工、竣工及土地购置面积全线加速，尤其是新开工增速的再度上扬是个非常积极的因素，表明房地产融资政策收紧似乎并未对房企总体开工意愿构成打击。从拿地和新开工增速的回升来看，暂时看不到明年房地产投资会明显恶化的趋向（尽管今年土地购置负增，但房企的土地储备是充足的）。
  制造业投资小幅回升0.1个百分点至2.6%。尤其亮眼的是，高技术制造业投资进一步加速，同比增速达到14.5%。可以做个简单的估测以表明这一积极因素，假设未来高技术制造业与其它制造业投资保持与10月相同的增速，那么到2030年高技术制造业投资的占比就会超过50%。因此，当前看待中国经济、看待中国资产，都需要注重“转型”与“总量”相结合的视角。
  三、“双十一”消费后移
  10月社会消费品零售总额同比再度下挫至7.2%，剔除通胀的影响后降幅更大，“双十一”导致的消费后移是主要影响因素。从限额以上企业零售的分项数来看，绝大部分商品销售增速均下滑，只有通讯器材类（手机）消费有明显提速，金银珠宝降幅也有所收窄。去年下半年以来居民储蓄存款增速显著攀升，居民消费性支出增速持续明显低于可支配收入增速，表明居民消费意愿不足，中美贸易冲突下的高度不确定性可能是主要原因。不过，随着地产竣工的回升，手机和汽车消费的触底，以及消费升级的趋势延续，仍是明年消费增长的支撑因素。10月城镇调查失业率回落一个百分点至5.1%，显示目前就业压力可控。
  四、中国经济正在“磨底”
  目前，市场对中国经济的预期已经不如此前那么“空”，但对未来经济增长的稳定性仍然存在不小的分歧。我们认为，中国经济正在“磨底”，哪怕只是一个阶段性的底部。在此阶段，利空因素很难进一步发酵，而利多因素正在越来越多呈现（虽然目前仍然非常微弱）。
  首先，中国经济基本面出现一些积极信号。财新中国PMI连续三月落在景气区间且持续回升，而作为拉动中国产业链条最长最广的两个行业，地产表现依然韧性十足，消费环比意义上也在修复。我们研究发现，再受第一轮美国对华出口商品征收关税影响的制造业行业中，投资增速基本已经降到历史新低，很难说还会跌出一个多大的“坑”。因此，除非中美贸易冲突再进一步升级，否则对中国制造业冲击最坏的时候可能已经过去。
  其次，中国葆有更多的财政和货币政策空间。受债务率和赤字率的约束，中国财政和货币政策总体上很稳健，比较来说还会显得非常“鹰派”（这从中国名义经济增速与广义货币M2增速、社融增速的大致匹配上就能看出）。这为熨平未来的短期经济波动储备了更多的“弹药”，也弱化了市场对于政策“要么收得过紧，要么放得太松”的担忧。
  再次，中国经济的平稳转型正在加持高质量发展。一方面，行业集中度（包括房地产行业）的提升，会令头部企业在生产、投资和盈利的表现上更加稳定。这些头部企业对于利好消息（不管是市场层面的，还是政策层面）的反应会更有弹性。随着中美贸易谈判的积极进展，以及市场出清过程的持续推进，这将有助于新一轮补库存周期和设备更新换代周期的更早启动。另一方面，服务业占比的稳步提升（特别是生产性服务业的蓬勃发展），能够吸纳更多的就业，缓解“稳增长就是稳就业”的政策约束；能够发挥更多的协同效应，助力制造业高质量发展。